慎對可轉債

　　別總是記掛著分離債，還是想著創新吧。它可能隨著金融創新的進一步推進而逐漸衰弱。

　　文|齊忠恒 出處|英才雜志1月刊

　　當前萎靡的市場行情讓證券公司的投資銀行部門感到無比尷尬，因為在市場人氣消散的同時，投資銀行家的飯碗也面臨著傾覆的風險。在重壓之下，聰明的銀行家也都在苦苦尋找著新的融資工具。從當前市場行情來看，似乎已經有一種新的融資工具開始浮出水面，那就是分離交易可轉債(下稱分離債)。

　　2005年才剛剛在市場上出現的分離債，由于兼備股性和債性，在推出不久之后，就成為了市場熱捧的寵兒，也成為了內地金融創新的代表作。

　　但是，令人感到尷尬的是，在金融市場高度發達的紐約和倫敦，分離債已經完全失去了市場地位，甚至已經被作為落后產能，被市場無情地淘汰了。

　　分離債最早出現在20世紀60年代的北美市場。之后，由于日本企業大量在歐洲和亞洲市場發行分離債，分離債一度成為最熱門的企業融資工具。但是隨著金融創新的進一步發展，目前分離債在國際資本市場的重要性急劇下降。

　　不妨來看看紐約交易所的情況，在紐交所，目前共有14只可轉債可供交易，但是卻不見分離債的蹤影。在另一個國際金融市場——香港，在以權證為代表的衍生品大行其道的背景下，分離債也同樣被逐出了市場。

　　“嚴格來說，可轉債也不是債券市場的主流產品。傳統的企業債和創新的衍生品才是債券市場的主力軍。”倫敦交易所全球商業開發主任Tracey Pierce在和筆者交流對債券類產品的看法時說，“可轉債由于自身的一些特性，還能夠占有一些市場份額，而分離債的產品特點則太糟糕了。”

　　那么究竟分離債糟在哪里呢？早在上世紀80年代，《期權定價模型》的作者斯科爾斯就提到了分離債可能會被市場淘汰。他的理由主要是：

　　首先，在分離交易可轉債中，由于認股權證與公司債發行后進行分離交易，且權證體的存續期比公司債短許多，以至于在權證到期后，市場上同時發行的公司債還在進行交易。同時，分離債的利率過低，因此在市場上交易時，流動性極差。

　　其次，投資者認購分離債，其主要目的在于通過持有分離債附帶的認購權證獲得超額收益。但是在歐美市場，發達的金融產品創新讓權證或期權有了很大的發行量。因此，投資者不必通過認購分離債來持有權證。

　　相反，可轉債有著較強的生命力。首先其利率較高，比如紐約和倫敦市場上的可轉債的利率都比較接近同級別公司的利率。其次，分離債的純債與權證無法分割。

　　說到底，投資者無論是認購可轉債還是認購分離債，主要都是為了獲得權證帶來的超額收益。在中國還不發達的資本市場，投資者對權證的狂熱在分離債上表現得淋漓盡致。數據顯示：當前A股市場流通的權證一共20只，除了“阿膠EJC1”一只外，其余19只都是通過發行分離交易可轉債配送的。因此，認購分離債也就成為獲得權證的唯一途徑。

　　而資本市場較為發達的香港，權證幾乎唾手可得。香港權證市場發展始于1973年，最初香港的權證也是隨債券和新股發行附贈的，但是逐漸成為了獨立發行的產品。根據香港交易所提供的數據，2008年12月香港市場共有146家企業發行的權證在市場上流通。通過產品創新放大后，投資者可以認購的權證超過了3000種，因此投資者完全無須通過認購分離債來獲得權證。

　　在資本市場最為發達的美國，權證市場卻不發達，美國最為盛行的權證類交易工具被稱為期權。紐約交易所對于期權的定義是：期權是一種在指定時間或指定時間內按照指定價格買賣標的資產的權利。期權從本質上與權證并沒有差異。由于期權和權證具有類似的特點，因此期權和權證存在一定程度的互斥性。

　　因此，還是別總是記掛著分離債，還是想著創新吧。分離債是國內金融創新的產物，但是它也可能隨著金融創新的進一步推進而逐漸衰弱。

　　(作者系財經媒體人，本文只代表個人觀點)