解析碧桂園

　　——商業(yè)的故事與社會的邏輯

　　橡子

　　1 上市

　　2007年4月20日，一家中國房地產(chǎn)開發(fā)商——碧桂園控股有限公司(2007.HK，下稱“碧桂園”)在香港聯(lián)交所上市當(dāng)天，玖龍紙業(yè)(2689.HK)董事長張茵給瑞銀投資銀行中國區(qū)主席蔡洪平打電話。蔡洪平此前任職的法國巴黎百富勤是玖龍紙業(yè)的上市保薦人之一，而瑞銀投行則和摩根士丹利一起擔(dān)任碧桂園上市的全球協(xié)調(diào)人和聯(lián)席保薦人。

　　“今天我終于解脫了，不用再背‘首富’的名頭了。”張茵說。在2006年10月公布的一個富豪榜上，她排名第一。

　　張茵確實(shí)解脫了。2007年4月20日上午10點(diǎn)，香港股市開盤后，那頂名叫“中國(內(nèi)地)首富”的帽子，就從50歲的她的頭上轉(zhuǎn)到了26歲的碧桂園大股東楊惠妍頭上。當(dāng)天，碧桂園以7港元開盤，7.27港元收盤。楊惠妍持有碧桂園發(fā)行后總股本160億股(上市后又超額配售3.6億股，總股本163.6億股)中的95.2億股，以收盤價計市值達(dá)到692億港元。這些股份，是她父親、碧桂園創(chuàng)始人楊國強(qiáng)2005年在她從美國俄亥俄州州立大學(xué)畢業(yè)，回國加入碧桂園任采購部經(jīng)理后轉(zhuǎn)給她的。2007年碧桂園股價最高時(14.18港元)，楊惠妍所持股份市值接近1350億港元，按年內(nèi)最后一個交易日12月31日收盤價9.02港元計算，則市值為859億港元。

　　楊惠妍本人并沒有出席上市儀式。碧桂園董事會主席楊國強(qiáng)在上市儀式上也言語不多，除了被人拉著合影，和老朋友聊上幾句，面對記者他只是說對股價表現(xiàn)滿意，碧桂園會繼續(xù)以廣東為重點(diǎn)，將發(fā)展模式復(fù)制到廣東以外地區(qū)，“內(nèi)地經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，人民收入提高，房地產(chǎn)發(fā)展?jié)摿�巨大”，等等。在答問環(huán)節(jié)，他甚至沒有正面回答媒體提問，說了幾句“好開心”后便匆匆離場。

　　2 數(shù)據(jù)化的碧桂園

　　如果從當(dāng)泥瓦匠算起，楊國強(qiáng)在房地產(chǎn)業(yè)已有30多年。如果從1992年開發(fā)項(xiàng)目算起，也已有十五六年。但如果不是上市，他將繼續(xù)在媒體視野中保持沉默，而對碧桂園的關(guān)注和爭議也不會如此之多。

　　作為2007年首個在香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)，碧桂園亮相時，有過“一覽眾山小”的風(fēng)采。而作為“內(nèi)地首富”、“最大地主”、“零地價拿地”等一連串媒體和輿論風(fēng)波的主角，在2007年最后幾個月，楊國強(qiáng)又如同掉進(jìn)了冰窟。

　　2007年——這個數(shù)字也是碧桂園的股票代碼——楊國強(qiáng)的生命體驗(yàn)實(shí)在極端。

　　當(dāng)2007年3月底，碧桂園展開上市推介后，差不多每10個香港人就有一個認(rèn)購，68萬的認(rèn)購人數(shù)在聯(lián)交所歷史上僅次于工商銀行(1398.HK)和中國銀行(3988.HK)；255.7倍超額認(rèn)購，凍結(jié)公眾投資者資金3335億港元，凍結(jié)額創(chuàng)歷史第二大紀(jì)錄；以全面攤薄市盈率21.5倍(2006年碧桂園凈利潤為16.725億人民幣)、招股價上限5.38港元發(fā)行，加上超額配售部分，出讓16.87%股權(quán)，募集148.48億港元資金(扣除發(fā)行費(fèi)后的凈額為144.25港元)，為上市前公司凈資產(chǎn)的10倍以上。

　　所有這些指標(biāo)，顯示出市場對中國資產(chǎn)價值的強(qiáng)烈認(rèn)同，碧桂園成為“中國溢價”的一座里程碑。復(fù)星國際(0656.HK)董事會主席郭廣昌曾對本報記者說：“沒有碧桂園，我們這些后面上市的內(nèi)地企業(yè)賣不了那么貴，碧桂園改寫了國際投資者對中國資產(chǎn)的認(rèn)識。”上市4個多月后，2007年8月31日，碧桂園進(jìn)入摩根士丹利資本國際的環(huán)球標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)成份股(MSCI)，該指數(shù)為國際基金經(jīng)理最常使用的指數(shù)。9月10日，碧桂園進(jìn)入恒生綜合指數(shù)和恒生中國內(nèi)地綜合指數(shù)成份股，其中恒生綜合指數(shù)以香港200家市值最高的公司為成份股，涵蓋主板上市公司總市值的近90%。

　　2007年4月20日收盤時，以總股本163.6億股計，碧桂園市值突破1189億港元，在聯(lián)交所所有房地產(chǎn)上市公司中僅次于和記黃埔(0013.HK)和新鴻基地產(chǎn)(0016.HK)，遠(yuǎn)超中國海外發(fā)展(0688.HK)、富力地產(chǎn)(2777.HK)、雅居樂(3383.HK)、合生創(chuàng)展(0754.HK)等內(nèi)地知名房地產(chǎn)公司。即使業(yè)內(nèi)公認(rèn)的領(lǐng)跑者萬科(000002.SZ)，當(dāng)日市值也只相當(dāng)于碧桂園的2/3(2007年4月20日萬科A收盤價為17.93元人民幣)。碧桂園一時成為內(nèi)地房地產(chǎn)公司市值之冠。2007年，碧桂園市值最高時突破2200億港元，年末市值1476億港元，在內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)僅次于萬科。假如剔除萬科在A股市場的更高市盈率的因素，兩家公司的市值水平在伯仲之間。

　　主要業(yè)務(wù)只是在廣東開展(招股書顯示當(dāng)時27個發(fā)展項(xiàng)目中有22個位于廣東)、沒有在一線城市尤其是其市區(qū)開發(fā)過項(xiàng)目、在全國的知名度也無法與萬科、中海相比的碧桂園，突然間被基金經(jīng)理們拿來與萬科并提，它真有這樣的實(shí)力？

　　數(shù)字說話。根據(jù)萬科、中海、富力、雅居樂、合生和碧桂園的財務(wù)報告(均為有相當(dāng)規(guī)模的上市公司，碧桂園招股書中把中海之外的4家列為競爭對手，中海小部分業(yè)務(wù)不在內(nèi)地發(fā)展)，以凈利潤計(除注明外均為人民幣元)，2006年的排名為：中海23.7億港元，萬科21.5億元，富力21.35億元，碧桂園16.725億元，合生15.54億港元，雅居樂12.42億元。2007年上半年的排名為：萬科16.68億元，碧桂園14.21億元，中海13.65億港元，富力6.68億元，雅居樂6.02億元，合生4.19億港元。根據(jù)萬科預(yù)增公告，2007年利潤預(yù)計在43億到54億之間，而據(jù)碧桂園招股書中的預(yù)測和12月的公告，2007年應(yīng)該能夠?qū)崿F(xiàn)40.1億元的利潤。就利潤總額來說，萬科和碧桂園堪稱內(nèi)地之最。

　　從碧桂園招股書中，很多人也第一次知道，碧桂園曾獲國家稅務(wù)總局認(rèn)定為2006年中國私營企業(yè)納稅額第一(注：碧桂園對外提供的數(shù)字，2005和2006年納稅金額分別為12.41億元和28.62億元)；碧桂園的商標(biāo)也是中國馳名商標(biāo)，且是中國房地產(chǎn)類唯有的兩個之一。另一個，是萬科。

　　不過，真正讓萬科吃驚的是下面的事實(shí)：碧桂園是用只相當(dāng)于萬科產(chǎn)品平均售價和銷售額的1/3到40%，實(shí)現(xiàn)了和萬科相去不遠(yuǎn)的利潤的。根據(jù)杜邦公式，企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率也可表述為主營業(yè)務(wù)利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、杠桿比率(債務(wù)倍數(shù))三者之積。萬科戰(zhàn)略與投資管理部關(guān)于《碧桂園高速發(fā)展之謎》的研究顯示，在凈利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(無論是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率還是凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)和財務(wù)杠桿使用上，碧桂園的表現(xiàn)都優(yōu)于萬科。碧桂園經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正，而萬科為負(fù)。(注：該報告見于2007年11月30日出版的《萬科周刊》)

　　和幾年前順馳揚(yáng)言超過萬科時，萬科董事長王石多次公開異議甚至批評所不同，2007年11月，當(dāng)碧桂園陷入“土地風(fēng)波”時，基于對碧桂園模式的細(xì)致研究，萬科高管在公司內(nèi)部表示，碧桂園是值得尊敬的對手，總裁郁亮專門做了批示，通過內(nèi)網(wǎng)發(fā)布。王石和郁亮均向本報表示，碧桂園有獨(dú)特的競爭模式和特點(diǎn)，以前了解的不多。2007年11月16日晚，記者和郁亮通話時，他說：“媒體還是不要以有罪推定、先入為主的態(tài)度去報道，還是要仔細(xì)研究一下，如果有問題就從法律角度剖析。萬科的風(fēng)格是‘高進(jìn)高出’、‘低進(jìn)低出’，拿地后快速進(jìn)入市場，這是一種風(fēng)格。碧桂園有它的風(fēng)格。”王石也專門致電楊國強(qiáng)，和他溝通。

　　2007年11月19日晚，記者在深圳與王石討論碧桂園風(fēng)波時，他表示出對碧桂園經(jīng)營模式及楊國強(qiáng)本人的稱許，同時對楊親力親為的管理風(fēng)格則表示擔(dān)憂，而最大的擔(dān)憂是：“現(xiàn)在很多媒體都說碧桂園‘囤地’，‘囤地’到底是什么也沒有仔細(xì)界定。楊國強(qiáng)很著急，他跟我說，明年要開發(fā)3000萬平方米建筑面積，就是把手里的地趕快開發(fā)掉。他現(xiàn)在一年才開發(fā)幾百萬平方米，一下子把規(guī)模拉上去，可能會動作變形。”記者問：“如果要寫一篇《王石：為楊國強(qiáng)說幾句話》，你肯嗎？”王石說：“我不忌諱，但要看怎么寫，如果就這么一句話，容易寫偏。”

　　3 風(fēng)波

　　當(dāng)悶聲不語的楊國強(qiáng)因上市一鳴驚人，因“首富”眾目睽睽，更由于數(shù)年宏觀調(diào)控仍未抑制房價高企，一些地方土地出讓中的拆遷、補(bǔ)償問題引致民怨沸騰的大背景，碧桂園要面對媒體和輿情的檢驗(yàn)，就成為十分自然、呼之欲出的事。

　　媒體質(zhì)疑的焦點(diǎn)是：龐大而低廉的土地儲備是否合法獲得？有無和地方政府間的“貓膩”，如“零地價拿地”？此外的質(zhì)疑還有，國家稅務(wù)總局從2007年2月1日起對房地產(chǎn)企業(yè)的土地增值稅開始實(shí)行全面清算，國務(wù)院2008年《關(guān)于促進(jìn)節(jié)約集約用地的通知》提出“對閑置土地特別是閑置房地產(chǎn)用地要征繳增值地價”的要求，碧桂園如何應(yīng)對？全國性擴(kuò)張條件下，碧桂園很少對外分包，從原材料(如水泥、鋼具)、采購、規(guī)劃、設(shè)計、施工到裝修和物業(yè)，都由自己供給的開發(fā)模式是否還適用？從廣東“地頭蛇”到外地“過江龍”的拓展過程中 ，以往基于廣東地情人情的資源優(yōu)勢能否延伸？公司治理的家族化、鄉(xiāng)族化(碧桂園絕大多數(shù)董事、高管、關(guān)聯(lián)企業(yè)的所有者，均為佛山市順德區(qū)北滘鎮(zhèn)人，且之間多有血緣關(guān)系)能否支持一個基業(yè)長青的現(xiàn)代公司？楊國強(qiáng)本人事無巨細(xì)的高效管理風(fēng)格，對公司長遠(yuǎn)發(fā)展是利是弊？

　　對上述問題，有些在招股書中已有所回答，對土地增值稅，碧桂園2004到2006年分別撥備人民幣9050萬元、3.293億元、3.739億元，高于地方稅務(wù)部門目前要求公司繳付的額度，因此相信撥備是充足的。

　　但是，在拿地問題上，爭議并未平息。

　　碧桂園招股書中稱，“我們是中國擁有最龐大和低成本土地儲備的房地產(chǎn)開發(fā)商之一，此等儲備為我們未來的增長和盈利能力提供了強(qiáng)有力的支持。”瑞銀報告稱，碧桂園所得土地之最低成本，每平方米只有25元，照此計算這類土地每畝不到2萬元。碧桂園總裁崔健波2007年4月3日在香港舉行的上市記者會上表示，2004到2006年，集團(tuán)開發(fā)樓盤土地成本在平均售價中的比例分別為9.2%、7%及7.5%。2007年上半年碧桂園年報顯示，土地成本占平均銷售價格大約7.4%。

　　地又多，價又低，令人直接聯(lián)想到的就是拿地中存在“貓膩”。在房價猛漲，開發(fā)商利潤劇增，富豪榜名列前茅，而其社會形象卻屢創(chuàng)新低的背景下，碧桂園拿地風(fēng)波終于曝光，最觸目的便是湖南張家界市永定區(qū)“張家界鳳凰酒店”(位于沙堤鄉(xiāng)板坪村、新橋鎮(zhèn)老木峪村)項(xiàng)目招標(biāo)中，碧桂園涉嫌存在“零地價”拿地和事先與地方“合謀”交易。

　　2007年10月到11月，媒體比較集中地報道了碧桂園“囤地”等問題后，碧桂園的形象大打折扣。記者在廣東向多位業(yè)內(nèi)人士詢問，聽到的大致有三種說法：一是高層領(lǐng)導(dǎo)有批示要調(diào)查，國土資源部已將其作為從2007年9月25日開始的“全國土地執(zhí)法百日行動”的調(diào)查重點(diǎn)，各調(diào)查組每到一地，讓下面報材料，首先就問：“這里有沒有碧桂園？”二是廣東省主要領(lǐng)導(dǎo)對碧桂園有一定了解，銀行也認(rèn)為碧桂園沒有信用問題(中國銀行廣東分行一位副行長向記者證實(shí)了這一銀行方面的看法)，于是省里的領(lǐng)導(dǎo)指示楊國強(qiáng)多做慈善事業(yè)，爭取社會理解，碧桂園不是為富不仁而是對社會負(fù)責(zé)和有貢獻(xiàn)的企業(yè)。三是查了一段時間，發(fā)現(xiàn)碧桂園拿地過程中沒有商業(yè)賄賂，廣東處理的5件土地案件和碧桂園沒有關(guān)系，地方政府對其也沒有不滿，但輿論如此強(qiáng)烈，估計會找一兩個項(xiàng)目做些處理，補(bǔ)些款。還有消息說，楊國強(qiáng)經(jīng)此風(fēng)波，減緩了發(fā)展速度，“最近已經(jīng)不讓下面動了”。

　　上述說法均難完全確證，但在廣東采訪期間，記者看到本地主要媒體關(guān)于碧桂園慈善事跡的報道和廣告，確實(shí)可以說是連篇累牘。楊國強(qiáng)近期的捐款金額，僅北大、清華、中山大學(xué)和廣東外語外貿(mào)大學(xué)四家，就有1.15億元之多。他從1997年開始的悄無聲息的慈善行為，坊間似已無人不曉。2007年在12月中旬楊國強(qiáng)捐建的國良職業(yè)培訓(xùn)學(xué)校開學(xué)典禮上，北大、清華、中山大學(xué)的校長均親自出席。2007年在港上市的一家房地產(chǎn)公司董事會主席對本報記者說：“老楊做慈善10年沒人知道，這是真慈善，善不留名嘛，碧桂園廣告只是賣樓。現(xiàn)在好了，鋪天蓋地的宣傳，到了另一個極端。要么是老楊變了，要揚(yáng)名，要么就是碧桂園真遇上了麻煩，想破財消災(zāi)。”

　　楊國強(qiáng)的變化，當(dāng)然和碧桂園遭遇的風(fēng)波有關(guān)。一位碧桂園管理層成員告訴記者：“老板現(xiàn)在有時會發(fā)懵，有一次甚至說不做算了，要是誰可以把碧桂園做好，交出去算了，反正吃喝也夠了。他覺得跟他有關(guān)系的人，從買房的、建房的到政府、銀行，連保安他都沒有對不起過，過去沒有誰說他(品德)不好，可現(xiàn)在的形象卻成了這樣，連二小姐(指楊惠妍)也被說成‘中國最大的地主婆’。而要他跟別人解釋說他簽的合同都是跟政府簽的，都是政府歡迎他做的，他又說不出口。像這樣的心灰，我們從來沒見過。”

　　一個在商業(yè)上令同行重視和尊敬的企業(yè)，一個社會爭議的焦點(diǎn)，為什么這兩種評價會匯聚在一起？為什么是在今天它們會匯聚在一起？答案遠(yuǎn)非誰對誰錯那么簡單。要回答這樣的問題，既要還原楊國強(qiáng)其人與碧桂園模式，也要剖析拿地的是與非。

　　相關(guān)鏈接 Related

　　碧桂園風(fēng)波輿論演化

　　●第一階段：“最大地主”之說浮出水面，輿論焦點(diǎn)開始由“首富”逐漸轉(zhuǎn)向圈地。

　　2007年8月7日，《東方早報》刊登《土地儲備量達(dá)4500萬m2碧桂園成中國最大“地主”》。文章援引8月5日碧桂園發(fā)布的中期財報稱，該公告中披露碧桂園的土地儲備數(shù)字已達(dá)到4500萬平方米，為全國開發(fā)商之最。

　　2007年9月17日，《北京青年報》刊登《中國最大“地主”碧桂園圈地4500萬平方米》。文章引述國務(wù)院發(fā)展研究中心發(fā)布的《中國房地產(chǎn)企業(yè)競爭力研究報告》，其中稱國內(nèi)最大開發(fā)商的土地儲備已達(dá)45平方公里。該開發(fā)商即指碧桂園。

　　●第二階段：“零地價”圈地模式引發(fā)爭議，輿論進(jìn)一步演化，由針對天量土儲的簡單質(zhì)疑逐漸轉(zhuǎn)向?qū)�可能存在的違規(guī)行為進(jìn)行道德譴責(zé)。

　　2007年11月10日，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》刊登《碧桂園重慶圈地三萬畝被疑違規(guī) 地方官員否認(rèn)》。文章以調(diào)查報道的形式指稱碧桂園在重慶長壽湖地區(qū)可能涉嫌違規(guī)圈地6300畝。

　　2007年11月15日，《南方周末》刊登《兩份“秘密協(xié)議”引發(fā)懸疑　碧桂園被指“零地價拿地”》，文章披露了碧桂園與湖南省張家界市就羅家崗地塊出讓簽署的兩份秘密協(xié)議。依據(jù)這些協(xié)議推論，碧桂園涉嫌以“零地價”獲得大片土地。

　　該篇報道甫一推出，隨即引發(fā)軒然大波，全國媒體連續(xù)跟進(jìn)報道。碧桂園形象自此一落千丈。

　　●第三階段：國土部徹查碧桂園，負(fù)面形象繼續(xù)延伸。

　　2007年11月20日，《第一財經(jīng)日報》刊登《土地風(fēng)暴清查350萬畝 國土部對碧桂園尚無說法》。文章披露記者在參加國土部一會議時，就碧桂園“零地價拿地”事件向國家土地副總督察甘藏春提問，甘藏春回答說：“這么一個大案子，現(xiàn)在還無法做出表態(tài)。”

　　此后，國土部在各地徹查碧桂園拿地行為的報道開始在媒體出現(xiàn)。

　　●第四階段：萬科發(fā)布碧桂園研究報告，引起碧桂園模式新思考

　　2007年11月30日出版的《萬科周刊》刊登了萬科集團(tuán)戰(zhàn)略與投資管理部的報告《碧桂園高速發(fā)展之謎》，肯定碧桂園的商業(yè)模式。

　　2008年1月號《東方企業(yè)家》對萬科董事長王石的專訪，他對碧桂園經(jīng)營模式給予了正面評價。