顧嚴(yán)

　　不僅中小企業(yè)缺乏資金支持，廣大農(nóng)村、西部地區(qū)、老工業(yè)基地……融資主體結(jié)構(gòu)性失衡問題勝于“直接還是間接”的融資渠道問題，制度惰性和滯后乃是癥結(jié)所在

　　當(dāng)前首選的策略是，充分利用流動(dòng)性過剩這一歷史契機(jī)，以促進(jìn)中小企業(yè)融資為先導(dǎo)，適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板

　　間接融資為主、直接融資為輔的融資結(jié)構(gòu)，始終是中國金融市場(chǎng)格局的重要表征之一。然而，流動(dòng)性整體過剩的現(xiàn)實(shí)正在悄然改變這一格局，本輪A股市場(chǎng)的繁榮就是變局的集中體現(xiàn)。

　　大企業(yè)與小企業(yè)的融資矛盾

　　今年4月，新增人民幣貸款同比多增1058億元，間接融資發(fā)展速度依然較快。是月，

股票市場(chǎng)籌資額同比增加1070億元，直接融資發(fā)展大有“巾幗不讓須眉”之勢(shì)。

　　當(dāng)年，寶鋼擬增發(fā)50億股普通股、其中不過20億股可以流通，就引得市場(chǎng)一片恐慌。而今，工行順利完成全球最大IPO，發(fā)行當(dāng)日將滬深總市值拉升七分之一，反而迎來股民的歡呼雀躍。牛市確實(shí)使以股票市場(chǎng)為主的直接融資市場(chǎng)加快了發(fā)展的腳步，在很大程度上改善了中國融資環(huán)境和融資結(jié)構(gòu)。財(cái)富效應(yīng)也在短期內(nèi)使中小股東分享到了發(fā)展的成果。在流動(dòng)性過剩的大背景下，直接融資的前景基本樂觀。

　　但是，在整體流動(dòng)性過剩的背后，隱藏著另外一個(gè)亟待解決的問題、我國融資結(jié)構(gòu)中的另一對(duì)矛盾——大企業(yè)融資與中小企業(yè)融資。直接與間接的矛盾是融資渠道的問題，是淺層次的；大與小的矛盾則是融資主體的問題，是深層次的。

　　間接融資的主渠道貸款和直接融資的主渠道股市，從來都是向大企業(yè)張開懷抱的，債券、票據(jù)、信托等輔助性渠道也往往對(duì)中小企業(yè)投之以歧視的目光。資本本身是逐利的，中國的資本不垂青中小企業(yè)并不是不可理解的。在信息不對(duì)稱的條件下，向中小企業(yè)注資既沒有激勵(lì)機(jī)制，又缺乏識(shí)別機(jī)制——前者是因?yàn)椴淮_定性沖銷了預(yù)期平均收益，在抵押品不足的情況下，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)過大，使得預(yù)期較高的利潤率失去了吸引力；后者則因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)難以識(shí)別，導(dǎo)致理性的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型行為人望而卻步。

　　融資體制結(jié)構(gòu)性失衡

　　一個(gè)更為嚴(yán)重的識(shí)別問題是，歧視性的融資制度很大程度上降低了中小企業(yè)被市場(chǎng)知曉的概率，即使是低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的中小企業(yè)。

　　深圳證券交易所副總經(jīng)理張穎近日披露，深交所創(chuàng)設(shè)中小企業(yè)板前，曾對(duì)3328家中小企業(yè)進(jìn)行了調(diào)研，當(dāng)時(shí)就有408家基本符合了目前的上市條件；在科技部向他們提供的近5萬家高科技企業(yè)中，也有772家企業(yè)具備上市條件。簡(jiǎn)單算來，僅僅是受到高層直接考察合格的中小企業(yè)就有1180家，其中只有不到八分之一真正進(jìn)入了中國直接融資的主渠道。

　　不對(duì)稱信息問題必須靠制度變革才能徹底解決，而在相關(guān)制度調(diào)整呈現(xiàn)出較強(qiáng)的惰性時(shí)，流動(dòng)性過剩催生的資產(chǎn)價(jià)格繁榮，至少從四個(gè)層面加劇了中小企業(yè)的融資困境。

　　首先，在股市自身的層面上，主板和中小企業(yè)板的比例更加失調(diào)。大企業(yè)、尤其是國有特大型企業(yè)，發(fā)審一般較為順暢，在市場(chǎng)預(yù)期樂觀的情況下總會(huì)受到投資者的追捧。而中小企業(yè)，寓于各種顯性和隱性的限制，上市之路頗不平坦，IPO規(guī)模不大。自深交所中小企業(yè)板創(chuàng)立至2006年，133家中小板上市公司平均融資只有區(qū)區(qū)3億元，加在一起僅與中信銀行一家相當(dāng)。更為嚴(yán)重的是，很多有前景的中小企業(yè)得不到上市融資的機(jī)會(huì)。

　　其次，在信貸市場(chǎng)的層面上，銀行資金的變化更加劇了中小企業(yè)的融資困難。A股市場(chǎng)的火爆，竟使得常年囤積在銀行體系不愿流出的城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄出現(xiàn)了下降，信貸資金也以各種形式躲避管制流入股市。可以預(yù)見，中小企業(yè)的資金供給更加緊張。蘭州市商業(yè)銀行董事長(zhǎng)李治文提供的數(shù)據(jù)表明，近5年中小企業(yè)貸款占全部金融機(jī)構(gòu)貸款比重只有10%左右，國內(nèi)81%的中小企業(yè)一年內(nèi)流動(dòng)資金不能滿足需要，60%沒有中長(zhǎng)期貸款。而正是這4000多萬家中小企業(yè)，創(chuàng)造了中國近六成的國內(nèi)生產(chǎn)總值，提供了七成左右的城鎮(zhèn)就業(yè)機(jī)會(huì)，研發(fā)了全國四分之三以上的專利和新產(chǎn)品，對(duì)稅收的貢獻(xiàn)也占到近五成。

　　再次，在宏觀調(diào)控的政策層面上，為了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩帶來的通脹威脅，央行不斷調(diào)高基準(zhǔn)利率和法定準(zhǔn)備金率。在激勵(lì)機(jī)制和識(shí)別機(jī)制雙重缺失的不利條件下，“微調(diào)”與“重拳”，均會(huì)對(duì)中小企業(yè)融資產(chǎn)生負(fù)面影響。對(duì)于原本就要按照貸款浮動(dòng)區(qū)間上限獲取信貸資金的中小企業(yè)來說，基準(zhǔn)利率的提高直接抬升了他們的融資成本。提高準(zhǔn)備金率政策則凍結(jié)了大量信貸資金，在銀行優(yōu)先保證大企業(yè)資金的慣性作用下，對(duì)中小企業(yè)的貸款供給將進(jìn)一步縮減。

　　最后，在開放宏觀經(jīng)濟(jì)的層面上，中小企業(yè)的融資境遇在短期內(nèi)更加窘迫。A股市場(chǎng)吸引了海外投資者的目光，QFII額度增加，各種名目的熱錢不斷流入，加劇了人民幣升值的壓力。擔(dān)當(dāng)了我國七成進(jìn)出口的中小企業(yè)，顯然受匯率沖擊的影響會(huì)更大。

　　可見，無論在股市內(nèi)部還是在股市以外，無論在市場(chǎng)層面還是在決策層面，無論在國內(nèi)范圍還是在全球范圍之中，中小企業(yè)融資難的問題均被擴(kuò)大。大企業(yè)與中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)性失調(diào)這一深層次矛盾，被掩蓋在“全球流動(dòng)性泛濫”等熱議之下。

　　適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板

　　不僅中小企業(yè)缺乏資金支持，廣大農(nóng)村、西部地區(qū)、老工業(yè)基地……融資主體結(jié)構(gòu)性失衡問題勝于“直接還是間接”的融資渠道問題，制度惰性和滯后乃是癥結(jié)所在。具體的政策取向，諾貝爾獎(jiǎng)得主盧卡斯在其著名論文《為何資本不從富國流向窮國》中已有精辟闡釋：人力資本的投資，知識(shí)資本的外溢，資本市場(chǎng)的完善等，都是原因。因此，我們必須將視線放得更遠(yuǎn)，轉(zhuǎn)向處于弱勢(shì)一方的融資主體的發(fā)展，轉(zhuǎn)向投資渠道的多元化，乃至整個(gè)投融資體制改革的推進(jìn)上。

　　千里之行，始于足下。當(dāng)前首選的策略是，充分利用流動(dòng)性過剩這一歷史契機(jī)，以促進(jìn)中小企業(yè)融資為先導(dǎo)，適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板。此舉千呼萬喚仍未露面，卻可以在很大程度上解決中小企業(yè)的融資困局。創(chuàng)業(yè)板的推出，標(biāo)志著中國直接融資主渠道正式向創(chuàng)新型中小企業(yè)打開，將產(chǎn)生一系列的良性結(jié)果。最直接的效應(yīng)，是在股票市場(chǎng)上改善融資主體結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡的不利局面。其示范效應(yīng)，將擴(kuò)散到直接融資的其他渠道，擴(kuò)散到間接融資的主、輔渠道，徹底破解我國融資領(lǐng)域的諸多深層次矛盾。

　　硬幣的另一面，是投資渠道的更加暢通，投資方式的多樣化。包括近期大量流出的居民儲(chǔ)蓄在內(nèi)的民間資本，可以發(fā)揮更加積極的建設(shè)性的作用，股市亦可消化投機(jī)成分，實(shí)現(xiàn)理性和良性的發(fā)展。

　　最終，全社會(huì)資源的流動(dòng)才有望形成有效配置的格局，推動(dòng)

中國經(jīng)濟(jì)又好又快地前行。(作者為中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士，中國立信風(fēng)險(xiǎn)管理研究院特約助理研究員)插圖/劉飛