弘毅為什么

　　本刊記者 趙燕凌 齊忠恒/文

　　編者按

　　隨著紐交所上市鐘聲的敲響，又一家弘毅投資的公司完成了上市之旅——先聲藥業這家并非頂尖的民營醫藥企業，在演繹成功故事的同時，將為其背后的弘毅創造新的財富。

　　4年時間，于資本市場的歷史不過彈指間，但是一家中國本土色彩的PE卻抓住了一切可能的機會，成長為中國并購市場的強者。聯想的名片幫助弘毅推開了資本市場之外的天地，對國情的理解也讓弘毅找到了國企改制的細分市場，甚至對人性的準確拿捏讓趙令歡博得了收購界的美好聲譽。中國本土的PE現在看起來不像是“門口的野蠻人”，但是，拓荒者光環之下的是逐利本能。這是所有PE生存的根本基礎。

　　弘毅是怎么艱難開始，“第一單”并購得失何在？弘毅所謂的“只投錢不管事”運作精髓是什么？弘毅如何抓住了國企改制的契機短時間連連揮動收購魔杖？弘毅掌門人趙令歡的一一作答。

　　弘毅第一期的基金只是面向聯想集團發售了3800萬美元，因為此時，弘毅不過是一個夢想，只有良好的投資業績才能換得出資人的信任；但是4年后，弘毅三期基金不僅募得5.8億美元，而且出資人變成了眾多的國際金融巨子。中國潛力巨大的并購市場令國際資本垂涎，羽翼豐滿的弘毅將祭出更大的手筆。背負巨大盈利壓力的弘毅未來是否會更迅猛？一直打溫情牌的弘毅是否逐漸拋掉以往的溫情？

　　我們不妨拭目以待

　　紐約時間4月20日9點，南京先聲藥業股份有限公司(下稱“先聲藥業”，ADR代碼為SCR)董事長任晉生敲響了紐約證券交易所開市鐘聲，先聲藥業在此掛牌上市。這家在中國內地僅居二線地位的制藥企業此前對資本市場知之甚少，如今卻要夢幻般登上華爾街金融舞臺，按計劃可融資1.7億美元(1250萬份ADS,每份估價為12.50-14.50美元)。而將其推上波詭云譎，蕩漾著神秘與智慧，同時也流淌著豐富資金的華爾街的，不是這里的金融權貴，而是中國內地一家獨特的私募股權投資基金(PE)——聯想控股有限公司下屬的北京弘毅投資顧問有限公司(下稱“弘毅”)。

　　雖然還帶著長途路演的疲憊，弘毅總裁趙令歡從越洋電話傳來的聲音異常快樂。先聲藥業是弘毅締造的第三家實現海外IPO的公司，按照發行價計算市值，在這單生意中，弘毅賺取了數倍收益。而此刻，窗外喧囂的華爾街上，PE正席卷著全球所有的角落，除了老牌投行，眾多行蹤詭秘的對沖基金也涌向PE市場，但僅有20%的投資項目能獲得豐厚回報的統計數字讓投資人難以徹底放開手腳。弘毅的業績將刺激這些龐大的資金流向中國內地。

　　中國內地正成為世界資本的淘金地，而弘毅也成為富裕熱錢和迫切引資者尋覓目光的落點。

　　行走在荒漠上的另類PE

　　這是一家身份說不清的獨特PE公司：資金幾乎全部來自海外，卻泊用內地最大IT廠商之一的“聯想”冠名；公司總裁來自硅谷；投資主戰場是外資PE大鱷難以施威的國有企業。

　　這是一群目光犀利、行動果斷、低調冷靜的人。在2003年1月的一天，這群人于北京中關村二橋東南角的融科大廈悄悄成立弘毅。這座大廈建筑在中國IT著名廠商聯想集團的誕生地，是聯想的大本營，記錄著這家企業集團二十多年的曲折跌宕、苦痛輝煌的歷史。雖然弘毅的成立標志著聯想從實業、風險投資向PE浸蔓，但此刻的弘毅卻低調得幾乎沒有發出任何聲息。

　　聯想創始人柳傳志對PE這個驚濤駭浪的江湖有著天然的謹慎，趙令歡更加不敢樂觀張揚。

　　弘毅第一步走得非常小心，甚至有些保守。據本刊了解，當初趙令歡打算按照國際PE通行的運作模式招募有限合伙人(LP)，募集資金。因為在華爾街的投資經歷使其積累了不少資源，他回國時，已有機構表示愿意掏錢，募集資金不是問題。

　　“但柳總不愿意，他說在國內市場做PE風險很高，弘毅還沒有這方面的經驗，不知能不能為投資人負起責任，聯想先掏錢進行試驗，行，再募集資金。所以弘毅一期就沒有對外募資。”趙令歡在接受《證券市場周刊》采訪時說。

　　其實，熟悉華爾街投資基金千姿百態生存圖景的趙令歡也知道，發起一只PE就像是一次鋌而走險的瘋狂之旅，那些基金發起人雖然臉上掛著職業的微笑，內心卻充滿煎熬，因為，他們的表現完全反映在硬性的量化標準上。成王敗寇，業績才是人們惟一關心的東西。

　　此時的他，對風險也有清晰的認識：“國內PE市場還是一片荒漠，全球老牌的PE公司雖已有進入的，但多數做的還是向蒙牛乳業(2319.HK)、李寧(2331.HK)這樣的成長性企業投資，所以我要承擔所有的市場風險；另外，盡管我很清楚PE運作的‘路數’，但沒有在中國運作PE的經驗，一切都建立在假設的基礎上。”

　　因此，趙令歡接受了柳傳志的意見，弘毅成立，一期基金3800萬美元全部出自聯想。弘毅選項目時先邀請麥肯錫做咨詢，從99個行業中篩選出適合投資的10個重點行業，包括玻璃、機械、醫藥等。

　　接下來的實驗是成功的，一期基金投資江蘇宿遷玻璃有限公司(下稱“蘇玻集團”)，后改名中國玻璃(3300.HK)，以紅籌方式赴H股上市，融資2億多港元。

　　PE這種生意，時間非常關鍵，因為“內部收益率”是業績的重要量化指標，只有達到投資人要求的指標，基金管理人才能夠拿到利潤分成，因此，投資要和時間賽跑。弘毅的盈利模式跟國際成熟PE沒有區別：拿2.5%左右的管理費、20%的分紅。投資中國玻璃，效率很高：從開始盡職調查到香港主板上市，前后不到一年半時間，按照上市當日市值計算，弘毅獲得超過5倍投資收益。

　　這項收購，成為弘毅轉折點。2004年9月，弘毅進行了第二期募集，共募集到8700萬美元，這期基金，高盛、新鴻基、淡馬錫等國際機構成為資金主力，聯想的資金占比已經下降到41.38%。2006年11月，弘毅三期基金共拿到5.8億美元。包括二期全部國際投資人在內，共集結了全球17個著名投資人。至2006年末，弘毅管理的資金超過55億元人民幣，被投資企業資產超過143億元人民幣。

　　所以弘毅的身份很難說清，如果說它是“本土PE”，其資金結構上的“洋”背景又很難冠以“本土”概念。如果說它是“外資PE”，其母體是聯想，而且第一期基金全部是聯想投資，是聯想旗下一家子公司，儼然更像是本土企業。

　　正因為如此，弘毅的公司體制與國際PE通行的有限合伙制也存在差別，是典型的“中西合璧”：弘毅的決策體系采取的是董事會領導下的CEO負責制，但是在項目決策、分配機制的角度上，采取的仍然是有限合伙制。

　　同樣稱得上“本土PE”的，還有脫胎于中金公司直接投資部的鼎暉投資基金管理公司(下稱“鼎暉”)，兩者雖然在出生地、資金來源上形態接近，但是在細分市場上仍有差異：弘毅專注并購投資，鼎暉更多是成長性投資；弘毅多數項目是投資在國有企業，鼎暉在新型民營企業市場叱咤風云；弘毅重視控股權，鼎暉更多是參股投資。

　　瞄準國企 攫取制度紅利

　　收購主戰場開辟在國企，是弘毅與其他PE的最大區別。2003年中國內地已成外資PE博弈廝殺的場所，風險投資也已經在新興高科技領域淘金多時，價值已被輪番發掘，弘毅必須找到適合生存的細分市場。

　　“我剛剛起步，經驗、品牌都不如KKR、鼎暉等，如果我們做成長性基金，很可能剛一行動就會被‘踩死’，而國企，外資幾乎沒有涉獵，正好是我們的機會。國企事情亂、復雜，外資PE一般不愿碰，也難碰，但弘毅生在內地，隊伍也在內地，懂中國國情。在當時情況下，我們認為，國企改制是我們的好機會。現在看來，這個戰略是對的。”趙令歡對本刊說。

　　弘毅一再強調自己是“增值服務商”：即國企改制、管理提升、資本充裕、國際合作。最重要的是找到改制愿望迫切的國企，這樣，投資成本低。

　　中國玻璃就是典型案例。當時蘇玻集團陷入財務、體制困境，急于引資改制，而蘇玻集團旗下的蘇華達新材料股份有限公司是集團的核心資產，潛質不錯，只要注入資金，有希望成為內地具競爭力的行業龍頭。當然，這樣的企業拿到香港上市也沒有問題。

　　在政府、企業管理層配合下，弘毅以極低成本收購了蘇玻集團和蘇華達的全部股權，后以蘇華達新材料股份有限公司為主體，將企業改制為中國玻璃，完成了香港上市，弘毅占上市后股份的62.56%強。

　　在弘毅投資的國企案例中，弘毅只需做關鍵的幾件事：一是讓核心經理層持股；二是改變原有管理體制，建立新的決策、激勵機制；三是幫助企業融資，改變債務結構，把短債改為長債、把高息債改為低息債，或上市融資；四是幫助企業走向國際市場。

　　這對國企來說是一場徹底的制度革命，不僅優化了企業的財務結構、提高機制效率、擴大企業市場和利潤外延，更關鍵的是，讓核心經理層持股，激發了這些人的活力，使其管理潛能得到解放。

　　基于早前PE兇悍運作的案例，人們習慣用敵意的目光注視PE。《門口的野蠻人》這樣描述KKR——他們憑借強大的融資能力在短時間內向那些處于停滯的企業發起攻擊，讓被收購的公司背上沉重的債務負擔，管理人員不得不與之簽訂“魔鬼協議”，跟隨而來的就是大規模裁員、重組出售公司資產，而這些金融冷血動物們卻從來不管這些，只關心在交易結束退出時獲得多少回報。

　　弘毅的投資，卻放棄了PE行業的關鍵游戲規則——“魔鬼協議”(對賭協議)。

　　所謂“對賭協議”，就是“估值調整協議”，在西方資本市場，估值調整幾乎是每一宗投資必不可少的技術環節。因為投資雙方對企業未來的盈利前景均不可能做100%正確的判斷，因此投資方往往傾向于在未來根據實際情況對投資條件加以調整。簽訂對賭協議是投資者鎖定風險的自我保護約定。在當年蒙牛、太子奶和永樂電器引入PE時，都簽訂了相當嚴厲的對賭協議：公司未來某期限內必須達到一定增長標準，否則投資方要對被投企業管理層進行制裁。

　　其實，弘毅無需進行這樣的對賭：被投國企具備很強的增長潛能，只是因為體制束縛，力量被抑制；企業高管素質不錯，只要機制對路子，激發了這批人的積極性，會把企業價值充分發揮出來。這是一種別人還沒有充分認識到的“制度紅利”！

　　在中國證券市場，投資人已經分享到“制度紅利”帶來的巨大好處：股權分置改革和高管股權激勵制度重塑了上市公司的股權文化，改變了原有的股東利益結構，管理層有了做大公司價值的動力，于是就有了大股東紛紛向上市公司注入優質資產，實現整體上市的風潮。

　　因此，找到符合上述特征的國企，只要動動手，給它解開枷鎖、就可以輕松享受制度紅利，何必再要簽訂對賭協議，給管理層戴上新的鐐銬？制度紅利的暴發性增長已經足夠享用，弘毅不必那么貪婪。

　　而民營企業無法產生制度紅利，投資者為鎖定風險，簽訂對賭協議無可厚非。

　　收購先聲藥業，弘毅仍然沒有對賭。據說，先聲藥業的一位高管與友人杯盞交錯時，聽聞“北京有一家投資機構，光投錢，不管事兒”，十分心動。當時先聲藥業要擴大規模，但沒有資金，想引進戰略投資者，又怕管理權受到威脅，正左右為難。“光投錢，不管事”的投資者正是其要尋找的，只是他們簡直不能相信，這樣的投資者真的存在。于是尋上門來。

　　收購先聲藥業這樣的優質民營企業則是循于另一種思路：企業質量好，弱點是不會借助資本市場，擴大再生產缺乏資金。而這一切弘毅駕輕就熟。參股這樣的企業，給予他所需要的，公司價值自然可以得到高速增長，即不需要對賭協議，也不需要對管理層進行過度制約。獲得財務受益，何樂而不為？

　　當然，無論是國企還是民企，“仁義、寬松”的投資前提是：對公司價值及后續增長有足夠把握！否則，身敗名裂的風險就會找上你。