文 | 張軍

　　編輯 | 梁超

　　8號樓工作室

　　今日，保利物業(yè)發(fā)展控股有限公司（以下簡稱“保利物業(yè)”）正式在港交所掛牌交易。開盤報(bào)43.8港元/股，較35.1港元/股的定價(jià)高開24.79%，收報(bào)45.35港元/股，收漲29.20%，總市值為242億港元。

　　保利物業(yè)的上市，和其他物業(yè)公司同樣受到了資本市場的青睞，其公開發(fā)售股份認(rèn)購倍數(shù)相當(dāng)于在港發(fā)售可供認(rèn)購股份的約222倍。

　　8號樓注意到，資本市場對房地產(chǎn)公司物業(yè)分拆上市非常有好感。一向?qū)乐盗邌莸南愀凼袌觯瑢Σ糠治飿I(yè)股動輒給出30-50倍市盈，對比同樣在港上市的內(nèi)房股，則多不超10倍。

　　房地產(chǎn)公司分拆物業(yè)上市所面臨的背景，一方面是房地產(chǎn)正由增量市場進(jìn)入存量市場，房地產(chǎn)公司的商業(yè)模式由“地產(chǎn)開發(fā)商”轉(zhuǎn)型為“地產(chǎn)服務(wù)商”已成趨勢；另一方面，萬億物業(yè)藍(lán)海市場正在逐步形成。

　　對房地產(chǎn)公司來說，物業(yè)市場自然成了其必?fù)屨嫉那盀?/p>

　　物業(yè)股獲資本市場青睞   部分市盈高達(dá)30多倍

　　根據(jù)招股書披露，截至2019年6月30日，保利物業(yè)合同管理總面積為4.5億平方米，在管總面積為2.6億平方米；在管物業(yè)包括565個住宅社區(qū)和281個非住宅社區(qū)。

　　保利物業(yè)2016年至2018年12月31日及截至2019年6月30日，營收分別為25.64億元、32.40億元、42.29億元和28.22億元。保利物業(yè)稱，物業(yè)服務(wù)收入增長主要來自業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，在管規(guī)模增加帶動。其中，物業(yè)管理服務(wù)占當(dāng)期營收的比重分別為74.3%、74.7%、68.8%和64.6%，超過一半；社區(qū)增值服務(wù)占比分別為10.1%、9.9%、14.7%和19.1%。

　　保利物業(yè)2016年至2018年12月31日及截至2019年6月30日，物業(yè)管理服務(wù)的毛利率分別為13.1%、13.7%、14.1%和18.1%；非業(yè)主增值服務(wù)的毛利率分別為16.1%、20.0%、20.1%和21.3%；社區(qū)增值服務(wù)的毛利率分別為43.8%、46.2%、48.4%和44.1%。毛利率增長除受控本提效外，規(guī)模效應(yīng)也是一大因素。

　　同時，公司正在通過“低價(jià)”策略擴(kuò)大在管物業(yè)規(guī)模。據(jù)招股書披露，2016年至2018年12月31日及截至2019年6月30日，公司收取的由母公司開發(fā)的住宅社區(qū)的平均物業(yè)管理費(fèi)用，分別約為每月每平米人民幣2.14元、2.19元、2.21元和2.27元；其他物業(yè)開發(fā)商開發(fā)的住宅社區(qū)的收費(fèi)則分別約為1.19元、1.31元、1.47元和1.48元。保利物業(yè)解釋稱，“這主要是為了增加物業(yè)管理市場份額”。值得一提的是，就外擴(kuò)項(xiàng)目來源來看，部分外擴(kuò)項(xiàng)目來自中小型物業(yè)開發(fā)商。

　　據(jù)公告披露，此次IPO，保利物業(yè)公開發(fā)售合共接獲了10.48萬份有效申請，合計(jì)認(rèn)購38.60億股發(fā)售股份，相當(dāng)于在港發(fā)售可供認(rèn)購股份的約222.68倍。

　　8號樓注意到，一向?qū)乐盗邌莸南愀凼袌觯瑢ξ飿I(yè)股甚是青睞。

　　就動態(tài)市盈率來看，截至發(fā)稿，保利物業(yè)為48倍，碧桂園服務(wù)為48.4倍，綠城服務(wù)為40.8倍，中海物業(yè)為38.1，頭部物業(yè)公司市盈多在30-50倍。對比在港上市的內(nèi)房股市盈倍數(shù)，碧桂園為6.1、萬科企業(yè)為8.7、融創(chuàng)為8.3，則多在10倍以下。

　　營收依賴母公司  新贏利點(diǎn)有待突破

　　據(jù)招股書披露，保利物業(yè)大部分物業(yè)管理合同與母公司及其關(guān)聯(lián)公司開發(fā)的物業(yè)管理有關(guān)。2016年至2018年12月31日及截至2019年6月30日，保利物業(yè)管理上述物業(yè)產(chǎn)生的收入占同期物業(yè)管理服務(wù)收入的比重分別為98.7%、95.9%、88.6%和82.8%，營收對母公司及其關(guān)聯(lián)公司依賴較高。

　　8號樓注意到，這一現(xiàn)象并非個案。碧桂園服務(wù)2018年全年?duì)I收為46.75億元，30.54億元來自母公司碧桂園控股，占比80.1%；奧園健康2018年全年?duì)I收6.20億元，94.7%關(guān)聯(lián)中國奧園。

　　中國指數(shù)研究院《2019中國物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)企業(yè)研究報(bào)告》認(rèn)為，具有兄弟開發(fā)商背景的物業(yè)服務(wù)企業(yè)，可以將開發(fā)商的項(xiàng)目資源，間接轉(zhuǎn)換成自身未來清晰明確的在管規(guī)模，使得企業(yè)管理規(guī)模具備良好成長性，投資價(jià)值不言而喻。

　　易居研究院嚴(yán)躍進(jìn)向8號樓表示，“目前，大多數(shù)物業(yè)公司的管理項(xiàng)目多由其母公司或關(guān)聯(lián)公司而來，一旦母公司或關(guān)聯(lián)公司新項(xiàng)目擴(kuò)展放緩，物業(yè)公司業(yè)績便會受到影響。”

　　中原地產(chǎn)張大偉告訴8號樓，“對國內(nèi)來說，物業(yè)管理很難盈利，當(dāng)前大部分物業(yè)公司都屬于開發(fā)商補(bǔ)貼。”他認(rèn)為，隨著物價(jià)和人工成本的逐漸增高，物業(yè)管理費(fèi)用卻很難上漲，存在物業(yè)管理虧損逐步擴(kuò)大的可能性。

　　值得一提的是，物業(yè)公司也在試圖通過股市融資擴(kuò)展市場規(guī)模，降低對關(guān)聯(lián)公司的依賴度。

　　中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，上市的物業(yè)公司募資中有50%至60%是用于收并購擴(kuò)展管理規(guī)模，10%至20%將用于延伸增值服務(wù)，約10%用于智能化及平臺建設(shè)，其余資金用作運(yùn)營資金及一般企業(yè)用途。

　　嚴(yán)躍進(jìn)告訴8號樓，雖然目前部分物業(yè)公司在通過收并購的方式增加在管面積和項(xiàng)目數(shù)，但擴(kuò)展規(guī)模有限。同時，短期來看，收并購項(xiàng)目效益并不大。

　　講一個新故事，探尋新的贏利點(diǎn)所在，成了物業(yè)公司面臨的難題。

　　隨著物業(yè)公司紛紛分拆上市，市場對物業(yè)龍頭萬科物業(yè)何時上市顯得十分關(guān)注。

　　今年4月，彭博消息稱，萬科物業(yè)將在港進(jìn)行10億美元的IPO，上市時間可能定在2020年。很快，萬科物業(yè)回應(yīng)稱“無上市計(jì)劃”。

　　5月24日，在和8號樓的對話中，萬科物業(yè)CEO朱保全稱，“當(dāng)下萬科物業(yè)不著急上市，上市是一件水到渠成的事情。至少在當(dāng)下我們不需要IPO，客戶也會選擇我們。”

　　在9月的一次媒體會上，萬科集團(tuán)董事會主席郁亮表示，萬科物業(yè)不能以傳統(tǒng)物業(yè)模式上市，要等市場充分肯定，成功轉(zhuǎn)型為城市服務(wù)商后才上市。

　　近日，萬科物業(yè)與戴德梁行聯(lián)合成立萬物戴德梁行資產(chǎn)服務(wù)有限公司，再一次引發(fā)市場萬科物業(yè)此舉是為上市鋪路的猜測。

　　此舉也是繼去年7月萬科物業(yè)宣布以首次公開募股定價(jià)的方式，購買戴德梁行4.9%的股份，成為其第四大戰(zhàn)略股東后，雙方的進(jìn)一步合作。

　　房企效應(yīng)下滑  萬億物業(yè)藍(lán)海正形成

　　對資本市場來說，物業(yè)公司上市只有進(jìn)行時，沒有完成時。

　　今年3月15日，濱江服務(wù)登陸港交所，成為今年第一家在港分拆上市的物業(yè)公司。

　　去年，包括雅生活服務(wù)、碧桂園服務(wù)、新城悅服務(wù)、佳兆業(yè)美好、永升生活服務(wù)等均通過公開發(fā)行或介紹的方式成功登陸港交所。南都物業(yè)則登陸上交所，成為A股物業(yè)第一股。

　　9月19日，中航善達(dá)公告稱，中國證監(jiān)會正式受理中航善達(dá)收購招商物業(yè)100%股權(quán)的申請。這意味著，距離招商物業(yè)借殼中航善達(dá)上市計(jì)劃又進(jìn)了一步。

　　地產(chǎn)公司紛紛分拆上市，或和房地產(chǎn)行情下行有關(guān)。

　　從2011年開始，全國房屋竣工面積增速開始階梯下滑，由2011年的17.62%下滑至2018年的-7.82%，在 2015/2017/2018 更是三年負(fù)增長。

　　中銀國際在2019年Q3房企行業(yè)研報(bào)中稱，由于16-17年漲價(jià)項(xiàng)目結(jié)算進(jìn)入尾聲，營收和業(yè)績增速呈現(xiàn)收窄趨勢，2019 年三季度房企行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入和歸母凈利潤增速分別為19.2%和9.0%，較今年中期收窄1.2%和3.3%。

　　房企效益下滑的同時，萬億物業(yè)藍(lán)海市場正形成。

　　前瞻研究院數(shù)據(jù)顯示，2018年，中國物業(yè)管理行業(yè)營收7043.63億元，同增17.25%；管理物業(yè)總面積為279.3億平方米，同增13.2%；從業(yè)人口接近1000萬人。

　　2018年，500強(qiáng)企業(yè)營收2831.76億元，占物業(yè)管理行業(yè)營收的40.2%；500強(qiáng)企業(yè)物業(yè)管理項(xiàng)目70403個，管理面積118.87億平方米，占2018年物業(yè)行業(yè)管理總面積的42.56%。住宅物業(yè)是物業(yè)服務(wù)企業(yè)主要的布局業(yè)態(tài)，500強(qiáng)95.6%的企業(yè)布局了該業(yè)態(tài)。

　　國信證券預(yù)測，2018—2022年全國物業(yè)管理行業(yè)營業(yè)收入年復(fù)合增速將保持在11%左右，到2022年全國物業(yè)管理規(guī)模將超過1萬億。

　　中國房地產(chǎn)正逐漸由增量市場進(jìn)入存量市場，房地產(chǎn)企業(yè)的商業(yè)模式從過去“地產(chǎn)開發(fā)商”轉(zhuǎn)型為“地產(chǎn)服務(wù)商”已成必然趨勢。

　　光大證券分析師何緬南認(rèn)為，在“房住不炒”和促消費(fèi)的相互作用下，布局存量物業(yè)運(yùn)營正逐步成為實(shí)力房企的必選項(xiàng)。

　　值得一提的是，中信證券在研報(bào)中稱，物業(yè)方面，一二級市場估值較高，被并購方有動力出讓資產(chǎn)。因此，2020年將會是物業(yè)管理公司并購整合的大年。

責(zé)任編輯：梁斌 SF055