□本報記者 黃憲奇

　　2005年7月匯改以來，隨著國際熱錢對人民幣升值投機的加劇，金融體系的流動性過剩出現加劇態勢。在股市當時沒有走出“熊市”陰影的情況下，這種流動性過剩直接推高了債市，上證國債指數在2005年當年曾創出了近14.65%的最高漲幅。事易時移，經過持續的貨幣緊縮和股市火爆行情的分流，目前的債市正在遭遇一次流動性缺失的危機。

　　流動性充裕

　　造就債券全面“牛市”

　　2004年以來，美元兌其他貨幣基本呈下跌趨勢，但人民幣在匯改之前對美元實質上的盯住匯率制并沒有出現松動。這種貨幣制度的安排導致了貿易和資本與金融項目雙順差的高速增長。在集中結匯的體制安排下，這些高速增長的外匯儲備經過貨幣乘數的放大效應直接演變為金融體系的流動性過剩。鑒于當時

股票市場的牛市氛圍并未形成，而

商業銀行的股改和內部風險控制正在進行過程當中。債市自然成為這些過剩流動性的宣泄場所。僅在匯改之前，上證國債指數已從2004年11月29日的低點95.64點一路上揚到匯改前的106.69點。

　　匯改啟動無疑成為當時金融體系流動性過剩的強心劑。統計顯示，盡管人民幣對

美元匯率自匯改后一路攀升，但雙順差狀況卻有增無減，熱錢對人民幣升值的投機推動外匯儲備高速增長。受其推動，上證國債指數出現加速上揚態勢，新券發行利率屢創新低幾乎成為常態。最具典型意義的就是，1年期央票發行利率由年初的3.15%一路走低至1.32%。為遏制債市收益率下滑過快的局面，央行在事先預警的情況下，加大了公開市場操作的力度。上證國債指數也在當時109.65的高點出現階段調整，但由于“寬貨幣并未演變為寬信貸”，債券市場在稍事休整后便出現了全面反彈。

　　如果說05年是債券市場的全面牛市，06年則是這種牛市的逐步深化。不過在收益率被逐步擠壓到極限水平的時候，流動性宣泄的途徑自然轉移到了股市、房市和固定資產投資等領域。實體經濟的過快增長間或引發了管理層對貨幣供應過快增長的調控，但虛擬市場的泡沫并未引起足夠的警覺。貸款利率上調和存款準備金率兩次上調也未免有“隔靴撓癢”之嫌。由于流動性的過度泛濫，每當貨幣緊縮的靴子落下的時候，股市和房市等虛擬資本品市場都要以大幅飆升作為回應。由于熱錢對虛擬金融市場投機的加劇，市場一度陷入流動性調控的困惑。

　　緊縮措施不斷

　　債市進入難熬期

　　但進入07年后，市場始料不及的情況出現了。在固定資產投資增速沒有大幅上漲的情況下，央行緊縮性政策接連出臺：央行在春節之前就進行高密度的流動性回籠；春節剛過，就出臺了今年第一次加息政策和隨即提高存款準備金率政策。年初以來央行總計出臺了3次加息政策和5次提高法定存款準備金率的政策，其中還不包括央行通過公開市場操作大規�；厥樟鲃有�。在央行回收流動性的同時，央票發行利率也隨之上漲，特別是3年期央票的重新推出，更是將央行的調控半徑直接擴大到中期債券。在普遍的央行加息預期和利率上漲現實情況下，債券一級市場發行利率主動節節走高，債券二級市場收益率被動調整。

　　這似乎并不是債券市場困局的全部，流動性過剩的副產品——通貨膨脹也卷土重來威脅著債市。2007年3月份以來，代表通脹水平的居民消費物價指數（CPI）同比增幅已連續4個月突破央行3%的警戒線。業內人士認為，隨著美元的不斷貶值，龐大的美元資本涌向世界各個角落，全球流動性過剩的直接后果就是全球性通貨膨脹。因此，今后幾年通脹在世界范圍內會是常態，中國則更是風暴中心。許多交易人士甚至悲觀地認為，債券今后幾年恐怕都不會有大的機會了，當然做空除外。

　　貿易順差繼續增長，外匯儲備持續上揚，人民幣升值壓力有增無減：這似乎是匯改兩年來人民幣匯率不變的主題。但管理層針對流動性過剩采取的應對措施卻出現了明顯的變化。其中最突出的特點就是，在保持資本市場穩步發展的前提下，不斷提高央行貨幣政策的獨立性。

　　業內人士認為，我國央行在維持宏觀經濟實體經濟持續增長和金融市場積極發展的同時，其貨幣政策的主題詞將是升息，但考慮到我國經濟發展的承受能力和具體的客觀要求，央行升息的頻率不會類似日本央行當年那樣急促，但這也意味著我國將會進入緩慢的小幅升息通道。這樣的背景決定債券無論二級市場，還是一級市場都將面臨一段難熬的時期。加大產品和交易方式創新或許是度過這一難關的主要途徑。

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