□中國人保資產管理公司 張磊

　　7月20日，加息和調低利息稅的市場預期終于實現。我們認為，對債市而言，調低利息稅總體上中性偏利空，而加息是個直接打擊，不過債券收益率已經部分消化了該政策組合的影響，但后續仍存在上升空間。

　　加息絕對利空

　　本次加息最大的特點在于5年來首次調高了活期存款利率，這將使得該次加息對銀行資金成本的抬升程度大于前幾次，初步估算銀行存款平均成本直接上升15-20bp，并且5年期以上存款利率上升幅度大于貸款利率，商業銀行總體上存貸差是趨于縮小的，這將對銀行利潤產生一定的負面影響，銀行必然對債券資產要求更高的收益率。同時，由于一般實體企業對貸款利率并不敏感，目前貸款利率相對工業企業的利潤率仍然很低，加息并不會對銀行信貸行為產生很大的抑制。從今年經驗看，每次加息后新增信貸都會大幅反彈，比如3、5月份加息后，銀行新增信貸都曾反彈至4000億元以上。綜合來說，該次加息在大幅提高銀行資金成本的同時，并不一定能抑制信貸，這對債券市場是絕對利空。

　　調低利息稅中性偏空

　　調低利息稅可以增強加息的實際效果。利率稅率從20%降到5%使得此次1年期存款利率實際提升幅度為72bp。因此，從政府調控的角度看，該項措施有利于減輕當前實際存款利率為負的狀況。

　　銀行存款將如何變化呢？從歷史上看，一方面，利息稅變動確實對銀行存款存在一定程度的影響，在1999年11月開征利息稅后，銀行存款同比增長一度下降至歷史最低水平，但當時的儲蓄分流也明顯受到5·19行情的影響；在6月份CPI同比仍為4.4%的狀況下，加息和調低利息稅后實際存款利率仍為負值，從這點來看，該政策組合吸引儲蓄回流銀行的效果將大打折扣。另一方面，居民存款與股市走勢存在一定的反向關系，2006年以來，伴隨著股市的節節攀高，銀行存款增幅一度接近歷史最低水平；在我國當前

　　調低利息稅雖然不會直接加重企業、銀行和投資機構的財務成本，但從長期趨勢看仍將對資金成本的提升有一定的間接影響。原因在于：1）定期存款相對于活期存款的優勢更加明顯，定期存款稅后收益的上升程度大于活期存款，有利于提高居民定期存款的比例，從而提高銀行的綜合存款成本；2）保險公司、貨幣市場基金的業績基準也會相應提高，這些產品的收益率底限一般和1年期定期存款的稅后收益率掛鉤，調低利息稅后，則必須相應提高收益率來吸引投資者。如保監會規定傳統壽險產品的保底收益上限是2.5%，調低利息稅后，1年存款利率的稅后收益為3.16%，已經高于此上限，這有可能會引起退保事件的發生，并對保費收入產生分流，因此保監會可能不得不考慮提高該上限水平，保險機構長期內資金成本面臨上升的局面。

　　收益率仍有上升空間

　　綜合來說，調低利息稅總體上對債券市場是中性偏利空的消息，而加息對債券市場是個直接打擊，不過債券收益率已經部分消化了該政策組合的影響，但后續仍存在上升空間。

　　進入7月份以來，除了1年期國債收益率上升17bp外，其他期限國債收益率變化不大，表現出企穩的態勢。但我們認為企穩只是暫時的，就目前來說，影響債市運行的核心因素并沒有改變，原因在于：1）三季度通脹壓力將進一步加大，據我們測算，三季度CPI平均水平至少在4.2%左右，7月份CPI同比為4.7%加上7月CPI環比，依據商務部公布的食用農產品價格指數，肉類等食品價格仍在小幅增長，這說明7月份CPI很有可能再創年內新高；2）央行對特別國債的操作細節還沒出臺，但特別國債無疑將造成市場長債供需的嚴重失衡，這將是下半年債市的最大政策性利空。因此，在預期通脹壓力和特別國債的雙重打擊下，目前還沒到債券市場走穩或反轉的時機。我們預計，在經過7月份短暫歇息后，債券市場仍將繼續弱勢運行，三季度銀行間國債收益率曲線還存在20-30bp的上移幅度可能。