意見領袖 | 汪毅

　　2022年我國對外投資的行業中，商務服務業、制造業在流量和存量方面都非常值得關注。從出海機會較大的行業來看，我們認為醫藥、新能源車和跨境電商能夠率先通過出海來獲取行業β。

　　當前我國居民面臨杠桿位于歷史高位、以房地產作為代表的資產價格承壓和收入增速趨緩的問題，居民消費和投資的信心有待修復。在內需不足的同時，我國面對的另外一個問題是產能過剩，在這種情況下我們發現以美日韓為代表的海外市場似乎將會迎來補庫拐點，2024年出口可能回暖。而在長期視角下，伴隨全球產業鏈的重構，我國布局出海的企業越來越多，在未來一段時間，擴張海外市場可能是消化國內產能、增加企業利潤和居民收入的一條可行途徑。“出海”和“出口”是兩個不同概念的以外需拉動經濟的方式，“出海”是指將產業鏈鋪設到海外，不僅是銷售環節，還包括在海外建廠經營、進行售后服務等舉措，相比于“出口”，“出海”能夠有效控制成本，并且在一定程度上規避進出口環節中的限制。

　　從日本的經驗來看，至少在制造業方面，海外投資和企業利潤呈現正相關關系。日本海外現地法人企業的經常性凈利潤率走勢上，我們可以發現：隨著海外現地法人企業利潤率的上升，海外設備投資比率也在上升。

　　2022年我國對外投資的行業中，商務服務業、制造業在流量和存量方面都非常值得關注。從出海機會較大的行業來看，我們認為醫藥、新能源車和跨境電商能夠率先通過出海來獲取行業β。

　　國內業務利潤受限倒逼醫藥企業出海謀生。在2024年，可能仍然有大量的資金可以用于收購醫藥企業海外權益，是當前國內醫藥企業出海獲利的難得機遇。

　　在新能源車方面，近三年來，我國汽車出口高歌猛進，已經成為汽車出口第一大國，中國汽車出口的優勢集中在新能源汽車，無論是在質量還是價格方面，我國的新能源汽車都具有非常突出的優勢。在歐洲新能源車市場，“中國制造”以其高質量和低價格獲取了消費者的認可，根據財新網的數據，2023年中國品牌新能源汽車在東南亞的銷量份額約75%，但在整體汽車市場中的滲透率僅5%，到2025年可上升至約10%。

　　疫情對人們的消費習慣的影響是深遠的，從美國的消費數據來看，疫情后線上零售渠道的增速持續高于整體零售業，并且呈現出消費降級的趨勢。國內公司如阿里巴巴、京東等國內大型電商平臺已經將業務拓展到了海外市場，為中國電商出海提供了平臺和資源。目前國內運營較為成功的跨境電商有SHEIN、Temu和Tiktokshop，以物美價廉快速打入北美和東南亞市場。

　　風險提示：海外政策變動、地緣政治沖突、供應鏈受阻、貿易保護主義加強

　　一、國內產能待消化，外需是不可忽視蛋糕

　　1．內需靜待修復

　　當前我國居民面臨杠桿位于歷史高位、以房地產作為代表的資產價格承壓和收入增速趨緩的問題，居民消費和投資的信心有待修復。從表觀數據上來看，在平滑過后（紅色虛線部分），我國投資端（房地產開發投資和制造業投資）以及消費端的增速處于下行區間，反映出我國內需相對疲弱的狀態，2023年4-11月的房地產開發投資完成額累積同比增速仍然處于負區間，疫情后修復了一段時間的社會消費品零售額在11月的同比增速為7.2%，考慮到基數效應，國內居民消費端仍然受到疤痕效應的影響。

　　圖表1：我國投資端累積同比（%）

　　圖表2：我國社會消費品零售總額累積同比（%）

　　我國經濟結構最顯著的特征之一是高儲蓄+低消費，這種特性和國民的風險偏好有關系，但是從居民資產負債表的情況來看，收入尚未恢復疊加資產價格承壓和高杠桿，內需的修復可能還需要較長的一段時間。

　　圖表3：我國居民最終消費占比與總儲蓄率（%）

　　2022年，我國居民最終消費占GDP的比重為53.02%，而美國、英國、日本，甚至印度都遠高于這個水平，占比區間在70%-80%，而與之相對的，我國國民總儲蓄率可以說是位居世界前列，所以我國促進消費拉動內需需要居民的收入和財富的增長提供更強的動力。伴隨我國經濟增長從高速邁入中高速階段，加上疫情帶來的影響，我國居民可支配收入還在修復中，但是居民對未來收入的信心從2022年下半年以來有待提振，對收入的預期可能會對居民的流動性偏好造成較大的影響。

　　另外一方面，作為構成居民財富很重要的一部分——房地產的價格在2021年的高點有所回落，而居民的杠桿率目前處于歷史高位，所以在收入、資產、負債的三重壓力下，內需的修復需要一定時間。

　　圖表4：我國居民收入與未來收入信心（%）

　　圖表5：我國商品房銷售情況（累計同比：%）

　　圖表6：我國居民部門杠桿率（%）

　　2．“出海”可以消化過剩產能

　　在內需不足的同時，我國面對的另外一個問題是產能過剩，在這種情況下我們發現以美日韓為代表的海外市場似乎將會迎來補庫拐點，2024年出口可能回暖。而在長期視角下，伴隨全球產業鏈的重構，我國布局出海的企業越來越多，在未來一段時間，擴張海外市場可能是消化國內產能、增加企業利潤和居民收入的一條可行途徑。我國制造業產能利用率經歷了一年半左右的回落，在今年開始緩慢上升，2023Q3的利用率情況是75.80%，而國際上以80%作為產能是否過剩的衡量標準，那么如何消化這些產能就是一個我們必須解決的問題。我們看到美日韓三國經歷了兩年多的庫存積累后，2023年的庫存同比在快速下降，海外市場可能會成為我們經濟增長的機會之一。

　　圖表7：我國制造業產能利用率（%）

　　圖表8：美日韓制造業庫存情況

　　圖表9：美日韓庫存同比

　　二、從出口到出海：破壁新思路

　　1．全球產業鏈正在重構

　　二戰后，全球產業鏈的遷移已經經歷了“日本亞洲四小龍中國”三個階段，而最新一輪的產業鏈重構過程中，由于政治、國際關系、勞動力成本等多方面因素，部分產業鏈正在從中國向東南亞、南亞、墨西哥等地區轉移，我們可以參考日本應對部分產業鏈轉移的經驗，用“出海”的方式使國內產業鏈得到延伸，通過對資源整合和技術壁壘突破、海外進出口限制政策的規避，給國內經濟帶來新的增長點。

　　作為世界消費大國，美國的進口金額占比數據其實可以從側面說明產業鏈的遷移情況：1970-1986年，伴隨日本經濟快速恢復，美國貿易逆差開始出現，日本出口份額顯著提升；而后受益于日本對外直接投資的快速提升。1986-1995年間，亞洲四小龍迅速崛起，產業鏈進一步遷移到東亞地區。在1995年之后，由于實行改革開放政策和具有強大的資源稟賦，中國成為產業鏈重構第三階段的主角，承接了東亞地區轉移出來的大量勞動密集型制造業。2001年中國加入了WTO，進一步融入了全球的產業鏈，出口成為拉動中國經濟高速提升的關鍵力量。

　　圖表10：美國對各國進口金額占比（%）

　　經過多年積累，中國逐漸從外延式發展向內涵式發展轉軌，再加上國際關系、國家安全等因素的影響，我們從美國進口金額占比上可以看出從2017年以來產業鏈開始從中國流出，而東盟各國的占比總體有明顯上升，而我國對美國出口占比下降的同時對東盟的出口占比穩步提升，因此，從我國流出的產業鏈部分可能在被東南亞地區承接。

　　圖表11：中國對美國和東盟地區出口金額占比（%）

　　在產業鏈重構的新階段，中美關系的轉變是很關鍵的變量。美國對中國貿易的打壓一方面是希望遏制中國的國際經濟影響力，一方面是意圖阻礙先進科技流入中國。因此，我國產業走出中國延伸到海外，主動去尋找破壁機會可能是未來產業格局變化的重點。“出海”和“出口”是兩個不同概念的以外需拉動經濟的方式，“出海”是指將產業鏈鋪設到海外，不僅是銷售環節，還包括在海外建廠經營、進行售后服務等舉措，相比于“出口”，“出海”能夠有效控制成本，并且在一定程度上規避進出口環節中的限制。

　　圖表12：2018年-2022年美國在先進技術上對我國的限制措施

　　2．來自于日本的出海經驗：海外投資和企業利潤呈現正相關關系[ 資料來源：《日本激蕩三十年：平成企業》]

　　其實在我們之前，日本已經走過一遍從出口到出海的路，在1990年日本房地產泡沫破裂后，隨之而來的是“低增速-低通脹”惡性循環，在國內經濟疲弱的環境下，日本企業開始把工廠遷移到國外，日本的對外直接投資規模從1996年的2.8萬億美元一路拉升到2016年的18萬億美元，日本的私人部門開始大規模買入海外金融資產，其中，在證券投資方面，日本家庭部門、非金融企業部門從1997年的29.89萬億日元和4.98萬一日元增長至1999年的33.26萬億日元和6.54萬億日元。

　　圖表13：海外設備投資比率和現地法人經常性利潤率

　　當年的日本和現在的中國都有著類似的壓力：房地產債務承重、人口紅利慢慢消失以及私人部門儲蓄較高而投資不足，因此，增加私人部門的盈利能力，促進有效投資是當前恢復經濟增長原動力的重要一步，從日本的經驗來看，至少在制造業方面，海外投資和企業利潤呈現正相關關系。日本海外現地法人企業的經常性凈利潤率走勢上，我們可以發現：隨著海外現地法人企業利潤率的上升，海外設備投資比率也在上升。

　　這表明，隨著企業利潤的提高，他們更傾向于增加投資，這是企業的基本經營策略。伴隨海外設備投資所占比率的持續增長，在上世紀90年代，這一比例大約為6%，但到了2013年，它達到了歷史峰值（29.1%）。在2013年后這一指標開始回落，2016年下至20.9%，而現地法人經常性利潤可能獲益于前期海外設備的投入，利潤率在2013年后維持上升狀態

　　圖表14：日本上市公司按行業1992年至今漲跌幅（中位數，%）

　　三、哪些行業具有出海β？

　　2022年我國對外投資的行業中，商務服務業、制造業在流量和存量方面都非常值得關注。根據《2022年對外直接投資公報》，2022年，中國對外直接投資涵蓋了國民經濟的18個行業大類，其中流向租賃和商務服務、制造、金融、批發和零售、采礦、交通運輸/倉儲和郵政業的投資均超過百億美元，租賃和商務服務業保持首位，制造業由上年第三位上升至第二位。

　　圖表15：中國對外投資行業流量分布

　　1、創新藥出海：國內利潤收窄，License-out成為不可錯失的機遇

　　國內業務利潤受限倒逼醫藥企業出海謀生。近年來，我國醫藥制造業由于“內卷”和支付模式的變化，國內業務的利潤空間被不斷壓縮，2022年醫藥制造業利潤總額同比下降31.80%，國內藥企謀求創新產品出海仍被認為將是未來主旋律。以近年來各類國產創新藥中的代表性產品PD-1（L1）藥物為例，君實生物、恒瑞醫藥和百濟神州的產品獲批處在第一梯隊，并且在獲批之后開始布局出海之路。

　　圖表16：中國醫藥制造業利潤總額情況（2023年數據為1-11月）

　　圖表17：中國上市醫藥企業海外業務收入占比

　　從藥物研發規模來講，我國醫藥企業擁有豐厚的資源和龐大的規模。根據Citeline發布了《2023年醫藥研發年度回顧》，截至2023年1月，中國擁有正在開發中的藥物管線5033個，占全球總管線比例由從上一年度的20.8%上升到23.6%，僅次于美國，位列全球第二。

　　圖表18：按總部所在國家/地區劃分的研發公司分布情況（截止到2023年1月）

　　圖表19：藥物研發數量分布情況（截止到2023年1月）

　　我國醫藥企業出海的方式主要分為“買船出海”和“借船出海”兩種，其中中國創新藥企多以License-out的方式布局國際化“借船出海”。

　　買船出海模式以復星出海為最典型的案例[ 資料來源：《醫藥行業大洗牌與藥企創新》]

　　復星醫藥是國內在比較早的階段開始布局產品國際化的醫藥企業，通過獲得歐美和日本等海外地區的GMP認證。在原料藥方面實行產品國際化策略，在2018年就已經完成了13種原料藥的國際認證，同時，產品國際化的策略已經轉移到了制劑出口。早在2000年，復星醫藥在探索國際化的過程中開始采取與跨國企業合作的中間路線，不僅實現了“走出去”，并且在合作的過程中把海外的先進技術、品牌和成熟的渠道引入了國內，比如在收購了美國漢達藥業10%的股權后，復星醫藥與漢達藥業簽署了合作開發針對歐美市場挑戰專利仿制藥的協議，漢達藥業在緩控制劑技術和開發專利挑戰仿制藥方面工藝技術較為領先，復星醫藥通過為漢達企業進行代工打入歐美規范市場。在醫療機械板塊，復星醫藥也采取了相同的合作模式，比如通過參股韓國體外診斷公司SDBiosensor來提升復星的快速診斷技術平臺質量，并獲得了其在國內的獨家代理權。另外，復星醫藥手術機器人巨頭達芬奇合資成立直觀復星，雙方在開發、生產和銷售手術機器人等環節都有深度合作。

　　License-out：風險與收益并存

　　License-out合作模式下，引進方通過向授權方支付一定首付款，并約定后續的里程碑款項及未來的銷售提成，從而獲得在某些特定國家或地區的研發、生產和銷售的商業化權利。隨著國內藥企創新實力的不斷提升，授權轉讓（License-out）開始逐漸成為主打自研創新企業的新機會。

　　對于中國初創企業，憑借自身力量去做全球市場是存在極高難度的，所以主要通過專利的License-out，合作授權給跨國大藥企來拓展全球市場，根據財新網披露的丁香園insight數據，2020年全年，國產創新藥跨境權益授出事件達41起，披露的交易總金額為67.94億美元，是上一年度的近10倍。而在2022年，國產創新藥跨境License-out交易共發生37起，披露的交易金額達到236.82億美元。

　　圖表20：我國License-out交易情況

　　但是，License-out合作方式保留了引進方將授權“退貨”的權利，創新藥在海外研發的過程中存在較高的不確定性，授權增多往往會伴隨退回事件也會增多。根據財新網的報道，2023年，很多中國創新藥公司，如諾誠健華、基石藥業、恒瑞醫藥、百濟神州，都經歷了已經License-out的海外權益因為各種原因被購買方要求退回的事件。

　　圖表21：我國License-out退回情況

　　在2024年，可能仍然有大量的資金可以用于收購醫藥企業海外權益，是當前國內醫藥企業出海獲利的難得機遇。根據財新網的報道，高盛（Goldman Sachs）在2023年7月一份醫療保健行業分析文章指出，全球制藥行業擁有7000億美元可用于投資收購或投入研發，隨著行業內一些藥物的專利到期，這筆資金顯得異常重要。Stifel則通過計算認為全球前20大制藥公司在較為保守的前提下，擁有6650億美元資金可用于投資并購，這一領域的資金進一步延展規模甚至可達到1.3萬億美元。

　　2、新能源車出海：有望以高質量低價格占領全球市場

　　近三年來，我國汽車出口高歌猛進，已經成為汽車出口第一大國。我國汽車在出口金額占比上從2020年的0.61%上升到2023年的3.01%，2020-2022年，在中國總體出口稍微出現起色的情況下維持著65%以上的增速，2021年出口量同比翻倍至201.5萬輛，2022年達到311.1萬輛。

　　在石油危機的影響下，日本汽車企業成功在美國市場立足，并由此開始全球化的經營策略。豐田汽車就是此時期的杰出代表，最終成為全球最大的汽車制造商。近三年，中國汽車企業也遇到了類似的機會。在2020年新冠疫情的沖擊下，全球汽車供應鏈出現混亂，芯片短缺導致汽車生產受到限制，國際汽車企業選擇將有限的芯片資源集中在高利潤車型的生產上，優先考慮歐美等市場。因此，中國車企其他的市場獲得了更大的發展空間。

　　圖表22：我國汽車出口金額情況

　　中國汽車出口的優勢集中在新能源汽車，無論是在質量還是價格方面，我國的新能源汽車都具有非常突出的優勢。歐盟已決定在2035年禁止銷售燃油車，這使得電動化轉型的形勢變得十分緊迫。跨國汽車企業經過百年積累的燃油車優勢現在需要重新評估其價值，這一變化無疑引起了巨大的震動。

　　圖表23：我國新能源汽車出口情況

　　根據億歐智庫的信息，諸如蔚來和小鵬等以電動車起家的新興車企為了塑造高端品牌形象，在出海第一步選擇了挪威作為打入歐美市場的起點，而上汽、長城這種相對傳統的車企已經在海外如南美洲、中東、歐洲等地區建立了生產工廠，通過新增產品線來擴大在海外市場的占有率。

　　圖表24：我國車企出海情況

　　2023年，伴隨歐盟發起對華電動汽車反補貼調查以及德國提前取消電動汽車補貼計劃，我國車企在歐洲市場可能會承受一定業務壓力，東南亞市場的重要性愈發凸顯。在2023年9月13日，歐盟委員會主席馮德萊恩在盟情咨文中宣布，歐盟將對中國的電動汽車進行反補貼調查，10月4日，歐盟正式發布了關于調查的相關信息和具體流程。這次調查將對中國占據歐洲市場份額8%的電動汽車產業構成重大挑戰。另外，德國聯邦經濟部在2023年12月16日宣布，自2023年12月18日起，德國政府不再接受新的電動汽車購買補貼申請。于此同時，以泰國為代表的東盟各國紛紛推出以補貼促消費和本地生產的新能源車扶持政策。根據財新網的數據，2023年中國品牌新能源汽車在東南亞的銷量份額約75%，但在整體汽車市場中的滲透率僅5%，到2025年可上升至約10%。

　　圖表25：2023年泰國純電動汽車銷量前十車型銷量（輛）

　　3、電商出海：從亞馬遜到Temu和Tiktok的天下

　　疫情對人們的消費習慣的影響是深遠的，根據財新網的信息，從美國的消費數據來看，疫情后線上零售渠道的增速持續高于整體零售業，并且呈現出消費降級的趨勢。在這種背景下，線上渠道的性價比成為主要優勢，而我國出海企業背靠制造端優質資源，擁有完善的供應鏈體系和先進的制造技術，能夠提供高品質、高性價比的產品，如阿里巴巴、京東等國內大型電商平臺已經將業務拓展到了海外市場，為中國電商出海提供了平臺和資源。目前國內運營較為成功的跨境電商有SHEIN、Temu和Tiktokshop。

　　SHEIN：主營B2C快時尚跨境電商，其網站已經成為北美流量增速最快的快時尚網站，2022年，GMV更是高達300億美元。2023年，SHEIN已經完成了對SPARC集團1/3股權和英國時尚零售集團星獅集團旗下的快時尚品牌Missguide的收購。

　　Temu：拼多多推出的跨境電商平臺，從下載量看，Temu在美上線僅一個月，就已經位居美國IOS平臺免費購物應用排行榜第一名。銷售額也實現了快速增長，根據36氪的報道，2023年第三季度Temu的銷售額已經突破50億美金，而在2023年9月份，單日GMV甚至達到8000萬美金。

　　Temu的出海策略與拼多多在國內的策略相似，采取裂變推廣方式，以發放優惠券和其他優惠方式鼓勵消費者在社交媒體上分享，“低價”是Temu的王牌策略，在Temu的平臺上，如果賣家的商品報價高于國內批發電商價格，平臺將施壓賣家重新報價。

　　圖表26：2021年跨境電商出口目的地分布

　　Tiktokshop： 2023年一季度Tiktok在東南亞的活躍用戶達到1.35 億。其中印尼是最大的貢獻國，擁有1.13億用戶。根據36氪的報道，2022年，Tiktok有70%的日均GMV來自于東南亞，從產業鏈重構的角度來說，中國轉移到東南亞地區的輕工制造業能夠為東南亞電商市場提供一定的產業基礎。2022年，中國對東盟進出口同比增加15%、出口同比增加21.7%，均高于整體平均增速7.7%和10.5%。2023年1—6月，中國對東盟出口同比增加8.6%，而同期整體出口增速為3.7%。

　　圖表27：2022年跨境電商在東南亞市場的經營情況

　　風險提示：海外政策變動、地緣政治沖突、供應鏈受阻、貿易保護主義加強

　　(本文作者介紹：長城證券首席經濟學家、產業金融研究院副院長、中國華能集團軟科學研究評審專家)