意見領袖 | 夏春

　　我們在《美國經濟衰退跡象仍不明顯，因為家庭有錢》一文指出美國經濟在11次加息后依然有超預期的表現，主要原因是美國家庭的資產負債表和現金流狀況仍然很好，由于家庭消費貢獻了超過70%的GDP，企業招聘一直很活躍，政府的救助計劃和產業政策也比較成功，因此今年上半年美國經濟還沒有衰退。但問題是美國接下來能避開衰退嗎？

　　美國國家經濟研究局NBER負責確定衰退的開始和結束月份。他們把衰退定義成經濟活動顯著下降，而且影響遍及整個經濟，并且持續數月以上。這個定義里面的經濟活動涉及很多指標，決定衰退要對這些指標綜合考慮，并沒有固定的規則。因此分析師更喜歡用一個簡單的方法，就是把GDP增速連續兩個季度負增長看作是衰退，用這個方法去驗證過去的衰退效果很不錯。

　　但仔細看就會發現美國GDP增速在2022年一季度和二季度連續負增長，當時股市也大幅下跌。但是到現在為止還沒有被宣布為衰退，這有兩種可能：

　　一種可能是衰退的確定有明顯的滯后。例如2007年12月開始的衰退，正式宣布的時間是2008年12月；2009年6月衰退結束，但正式宣布的時間是2010年9月。所以可能將來某天NBER宣布，衰退已經在2020年上半年發生了，持續了6個月或者8個月，現在也結束了。美國歷史上，有一次衰退時間持續6個月，有三次衰退持續時間8個月。這種情形大家可能從來沒想到過，但完全可能出現，也是非常完美的結果，畢竟壞日子已經過去了。

　　當然，更可能的情況是NBER覺得2022年上半年的經濟衰退還不算嚴重，畢竟之前也有過類似幅度的GDP負增長，但也排除在外了。

　　仔細觀察歷史記錄就會發現，過去衰退開始當季或者上一個季度，GDP增速很高的情況經常出現，比如1960年1季度GDP增速8.9%，1973年4季度增速3.8%，1981年3季度增速4.8%，2001年2季度增速2.5%，都比今年GDP一季度增速2%，二季度2.4%要更高，但都沒有阻止當季或者下一季的衰退到來。

　　用同樣的方法，我們就會發現，今年一二季度的非農就業，消費等指標雖然表現超預期，但對比歷史上衰退開始時或者之前的數據，都可以找到更好的表現，但并未阻止衰退的發生的情形。也就是說，歷史上的衰退常常以軟著陸的形式開始，以硬著陸的結果結束。

　　值得強調的是，大家特別重視的失業率數據，其實是衰退的滯后指標。失業率從高走低當然是好事，但低到一定程度后，只要逆轉0.4個百分點，就意味著衰退幾乎必然來臨。美國4月失業率3.4%是1969年以來的最低點，如果接下來失業率上升到3.8%，衰退就幾乎必然發生，失業率會繼續走高。

　　我作為經濟學家、定期向客戶提供投資策略和資產配置建議，非常希望看到美國經濟平安軟著陸，股、債、匯、商品、房地產都大漲，也希望中國經濟不被全球衰退拖累，美國避開衰退是皆大歡喜的結果。但從客觀分析來看，我無法排除美國經濟下半年或者明年衰退的可能，事實上未來衰退的可能性在繼續加大。

　　《美國經濟衰退跡象仍不明顯，因為家庭有錢》一文指出美國家庭的“超額儲蓄“是美國經濟和就業表現好的重要原因，它指的是美國家庭在疫情中陸續收到政府5萬億美元救助費用后，一開始沒有加大消費，而是加大儲蓄，疫情后才開始增加消費，相對于疫情前的儲蓄趨勢而多出來的額外儲蓄，就是可以用來繼續消費的錢。

　　該文提到的剩下的5000億美元超額儲蓄是今年3月的數據，到了4月，只剩下3700億美元。按照過去一年平均每個月1000億美元的消耗來計算，最快今年8月，最慢今年底就會全部花完。

　　之后美國家庭消費的意愿就會明顯減弱，加上美國今年出口持續下降，企業盈利狀況會繼續走弱，11次加息給家庭和企業帶來的負面沖擊會變得越來越顯著。在目前美國銀行持續收緊信貸，商業地產空置率繼續上升后，經濟中許多脆弱的部分就會體現出來，“黑天鵝“事件也可能發生。

　　實際上衰退除了基本面上的體現，很大程度上也是信心的體現。即使現在各種民調中，認為衰退會到來的居民占比在減少，但依然是超過50%的。他們對經濟的信心減弱，就會傳導給企業和更多人。

　　今年上半年美股大漲，但現在估值偏高，嚴重超買，都顯示美股有回調風險，也許惠譽下調美國主權債券評級就是一個催化劑。美股下跌會影響美國家庭的凈財富。隨著下半年美國家庭現金流變差，資產負債表變差，衰退就會來敲門了。

　　當然，大家肯定希望美聯儲把好舵，在衰退來臨前即使放松貨幣政策，但過去的記錄顯示，美聯儲加息總是會把事情搞砸。目前，過往反復驗證有效的兩項可靠衰退預測指標都依然頑固地指向衰退無法避免。

　　一個是美債利率倒掛指標，一旦十年期美債利率低于短期，例如三個月或者兩年的利率，就基本上提前預告了衰退必然到來，根據我們的方法，美國1955年至今，出現了11次利率倒掛，對應了之后的10次衰退。

　　平均來說，利率倒掛領先衰退最短是6個月，平均是12個月，最長一次是2006年1月出現倒掛，距離2007年12月開始的衰退，間隔了23個月，還有一次間隔了20個月。如果我們把2022年8月作為利率持續倒掛開始計算，那么今年8月衰退開始，就符合過去的平均間隔，即使明年7月才開始衰退也沒有跳出過去的規律。

　　有趣的是，過去每次利率倒掛持續加深，都有分析師說“這次不一樣”。例如2006-07年，大家說這是因為中國購買美債壓低了利率，美國不會衰退。但最終衰退不僅來了，而且是以金融危機的形式出現的。目前，利率倒掛的程度遠強于2006-2007年，要擺脫衰退實在是難于登天。

　　另外一個可靠預測指標是世界大型企業聯合會（Conference Board）的經濟領先指標，它是10個細分指標的綜合，包括工作時長、失業救濟申請、新訂單、新房開工、標普指數、利率倒掛等等。很有意思的是，在2007年11月，10個細分指標按水平衡量，僅有4個較弱，按趨勢衡量，僅有3個指標惡化，其余表現穩定或者改善，但是衰退在12月就開始了，只不過一年后大家才收到通知。

　　現在領先指標表現比當時還要更差，接下來衰退只會遲到，但不會缺席。我相信，圍繞美國經濟未來是否衰退的辯論還會繼續，但我給大家兩個有用的建議。  

　　第一是對投資來說，預測不是最重要的。巴菲特反復說過他不做預測也不聽預測，最重要的是能夠靈活應對市場變化的資產配置，股、債、匯、商品，一級、二級、房地產、保險都應該有，盡可能降低資產之間的相關性，衰退來了有一批資產受益，衰退不來有另外一批資產受益，財富就可以穩健增長。

　　第二個建議是中國經濟要走出困境，最需要的是學習的是美國的沖擊應對、宏觀研究、產業政策與科技創新，以及更深層的獨立思考與自由精神的力量。

　　(本文作者介紹：銀科控股首席經濟學家，金融研究院院長)