意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 邵宇、陳達(dá)飛

　　前瞻指引的有效性不僅依賴于知識(shí)或信息傳播的效率，還取決于央行的聲譽(yù)

　　貨幣政策的有效性部分取決于貨幣當(dāng)局與市場(chǎng)的溝通。貨幣當(dāng)局需要在規(guī)則和相機(jī)抉擇之間取得平衡，前者可提高政策的透明度，后者則可保持政策的靈活性。“如果你們認(rèn)為確切地理解了我的講話的意思，那么，你們肯定是誤解了我的意思。”這是美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘的名言，他更強(qiáng)調(diào)靈活性。從格林斯潘手中接任美聯(lián)儲(chǔ)主席后，伯南克傾向于提高政策透明度。伯南克認(rèn)為，“貨幣政策要發(fā)揮影響力，98%靠宣傳，2%靠政策本身。”這集中體現(xiàn)在前瞻指引（forward guidance）這項(xiàng)非常規(guī)貨幣政策工具上，其重要性在聯(lián)邦基金利率降為零時(shí)更加凸顯。

　　不只停留在“咬文嚼字”

　　在伯南克時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻指引更加制度化和透明化，其中的一個(gè)重要議程就是建立了通脹目標(biāo)制。這有助于市場(chǎng)更好地理解美聯(lián)儲(chǔ)的行為模式，還有助于保持政治上的獨(dú)立性。政策效果上，QE（量化寬松）疊加前瞻指引可更大幅度地降低期限溢價(jià)，放大寬松政策的擴(kuò)張效應(yīng)。反之，資產(chǎn)負(fù)債表正常化（簡(jiǎn)稱“縮表”，QT）疊加前瞻指引則可以最小限度地提高期限溢價(jià)，緩解緊縮政策的收縮效應(yīng)。顯示前瞻指引有效性的一個(gè)經(jīng)典案例是2012年歐央行行長(zhǎng)德拉吉（Mario Draghi）“不顧一切代價(jià)”的演講，幾乎是片刻之間扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)對(duì)于歐元的悲觀預(yù)期。

　　前瞻指引的一個(gè)重要內(nèi)容是“話術(shù)”。在2009年3月啟動(dòng)QE1時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)表示“聯(lián)邦基金利率將在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)處于異常低的水平”。與格林斯潘時(shí)代相比，這種表述已經(jīng)很直接了，但還不夠直白——既沒(méi)有說(shuō)明“很長(zhǎng)一段時(shí)期”到底有多長(zhǎng)，也沒(méi)有指出上調(diào)利率的條件。它不是一個(gè)可信的承諾，更像是對(duì)未來(lái)的悲觀預(yù)期，不僅不能刺激增長(zhǎng)，還起到了反作用。這一表述維持了近兩年。事后看，其效果并不顯著。

　　伯南克一直在嘗試新的表述方式，在2011年9月例會(huì)后的聲明中進(jìn)一步明確，“超低的聯(lián)邦基金利率至少會(huì)持續(xù)到2013年中期”，即未來(lái)近兩年時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)都不會(huì)加息。這種時(shí)間依賴型的規(guī)則更簡(jiǎn)潔，傳達(dá)的信息也更明確。但是它犧牲了政策的彈性。假如經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)將陷入兩難。費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席普羅索（Charles Plosser）提倡狀態(tài)規(guī)則——明確某種政策適用的環(huán)境。伯南克認(rèn)為，在當(dāng)時(shí)的環(huán)境下，市場(chǎng)需要的是明確的寬松信號(hào)，所以更傾向于時(shí)間規(guī)則。2012年1月和9月的例會(huì)將期限分別延長(zhǎng)到了“至少到2014年底”和“2015年中”。

　　2012年12月的例會(huì)采納了芝加哥聯(lián)儲(chǔ)銀行行長(zhǎng)埃文斯的提議，變更了前瞻指引的表述：“在失業(yè)率保持在6.5%以上和通脹率不超過(guò)2.5%及長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍然溫和的情況下，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間將維持在0-0.25%”。美聯(lián)儲(chǔ)首次明確允許通脹率暫時(shí)的超調(diào)，以實(shí)現(xiàn)就業(yè)市場(chǎng)更快速?gòu)?fù)蘇。需要注意的是，6.5%是閾值，而非觸發(fā)加息的條件——只有當(dāng)失業(yè)率降到6.5%時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)考慮加息問(wèn)題。從時(shí)間規(guī)則向狀態(tài)規(guī)則的轉(zhuǎn)換明確了政策的階段性目標(biāo)，也增加了政策的彈性。 

　　美聯(lián)儲(chǔ)在前瞻指引方面的革新沒(méi)有止步于咬文嚼字，在2012年1月發(fā)布了其歷史上首份貨幣政策原則與實(shí)踐和《長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》（下稱“聲明”）。聲明開(kāi)宗明義，稱聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）“力圖盡可能清楚地向公眾解釋其貨幣政策決定。信號(hào)的明確性有助于家庭和企業(yè)在信息充分的情況下做決策，減少經(jīng)濟(jì)和金融不確定性，提高貨幣政策的有效性，增強(qiáng)透明度和問(wèn)責(zé)制，這在民主社會(huì)中至關(guān)重要。”其中，“減少經(jīng)濟(jì)和金融不確定性”不僅指美國(guó)，也包括美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)海外的溢出效應(yīng)。

　　聲明既明確了2%通脹目標(biāo)制，也闡明了“最大就業(yè)”的含義。FOMC認(rèn)為：“2%的通脹率在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)最符合美聯(lián)儲(chǔ)的法定職責(zé)。向公眾清楚地傳達(dá)這一通脹目標(biāo)有助于堅(jiān)定地錨定長(zhǎng)期通脹預(yù)期，從而促進(jìn)價(jià)格穩(wěn)定，維持適度的長(zhǎng)期利率，并增強(qiáng)委員會(huì)在面臨重大經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)促進(jìn)最大就業(yè)的能力。”伯南克認(rèn)為，2%的通脹目標(biāo)有助于平衡美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命：它既足夠低——與價(jià)格穩(wěn)定的使命保持一致，又足夠高——可以在利率觸及零下限之前提供足夠的降息空間，以維持美聯(lián)儲(chǔ)追求充分就業(yè)的能力。

　　那么，為什么不量化“充分就業(yè)”目標(biāo)，例如明確一個(gè)合意的失業(yè)率水平？聲明的解釋是：“最大就業(yè)在很大程度上是由影響勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與動(dòng)態(tài)的非貨幣因素決定的。它們可能會(huì)隨著時(shí)間的推移而變化，而且可能無(wú)法直接測(cè)度。因此，為就業(yè)規(guī)定一個(gè)固定的目標(biāo)是不適當(dāng)?shù)摹Ｏ喾矗現(xiàn)OMC的政策必須以對(duì)最高就業(yè)水平的評(píng)估為依據(jù)，并認(rèn)識(shí)到這種評(píng)估必然是不確定的，并且需要加以修正。”實(shí)踐中，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)廣泛地參考勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)，如工資、勞動(dòng)參與率、初領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)、不同年齡段人口的就業(yè)率等，并將“自然失業(yè)率”作為貨幣政策的一個(gè)長(zhǎng)期目標(biāo)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引的另一個(gè)重要內(nèi)容是定期發(fā)布和不斷完善的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。自1979年開(kāi)始，F(xiàn)OMC每半年發(fā)布一次經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，時(shí)間跨度為兩年，作為提交給國(guó)會(huì)的《貨幣政策報(bào)告》的一部分，但很少受到關(guān)注。在2007年9月的例會(huì)上，F(xiàn)OMC批準(zhǔn)了伯南克的計(jì)劃，頻率提高為每季度發(fā)布，時(shí)間跨度延長(zhǎng)到三年。這就是廣受關(guān)注的“經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要”（Summary of Economic Projections，SEP，見(jiàn)表），包含四個(gè)變量的預(yù)測(cè)：產(chǎn)出增長(zhǎng)、失業(yè)率、總體通脹和核心通脹。自發(fā)布以來(lái)，SEP的內(nèi)容在不斷完善。2009年1月增加了“長(zhǎng)期預(yù)測(cè)”，大致相當(dāng)于3年-5年。其中，長(zhǎng)期失業(yè)率預(yù)測(cè)就是美聯(lián)儲(chǔ)評(píng)估的“自然失業(yè)率”。長(zhǎng)期預(yù)測(cè)是建立在“合適的貨幣政策”前提下的，所以，也是在間接傳達(dá)貨幣政策目標(biāo)。2012年1月發(fā)布的預(yù)測(cè)首次包含了聯(lián)邦基金利率的未來(lái)路徑，即利率“點(diǎn)陣圖”，還包含一幅柱狀圖，總結(jié)了理事們對(duì)基金利率首次上調(diào)年份的預(yù)測(cè)。至此，美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引體系日臻完善。

　　前瞻指引雖然也是非常規(guī)貨幣政策工具的一種，但卻不限于在“零利率”時(shí)期使用。它是美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)的一種互動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)既可以從中洞察市場(chǎng)的想法，也能利用其實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)希望改變政策立場(chǎng)時(shí)，可以引導(dǎo)市場(chǎng)先行一步，政策跟進(jìn)時(shí)就不會(huì)引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。清晰的規(guī)則表面上看是一個(gè)約束，但其實(shí)也是一種自由——“有約束的相機(jī)抉擇”（constrained discretion）。這與美聯(lián)儲(chǔ)在美國(guó)的“三權(quán)分立”體制中的特殊地位有關(guān)。作為“第四權(quán)力”機(jī)構(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)擁有的是一種“未經(jīng)選舉的權(quán)力”。總統(tǒng)雖然有主席的提名權(quán)，但一經(jīng)國(guó)會(huì)批準(zhǔn)，就不再有罷免權(quán)。明確的規(guī)則有助于保持美聯(lián)儲(chǔ)在政治上的獨(dú)立性。規(guī)則本身是明確的，但執(zhí)行規(guī)則卻是有彈性的。死板地遵守規(guī)則確實(shí)能夠提高政策的可預(yù)測(cè)性，但規(guī)則并不能包羅萬(wàn)象，不能預(yù)測(cè)“黑天鵝”，也不能指導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)如何應(yīng)對(duì)“黑天鵝”與“灰犀牛”。

　　綜合而言，在后危機(jī)時(shí)代，為了提高貨幣政策有效性，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)化了前瞻指引，在貨幣政策目標(biāo)、規(guī)則和路徑上加強(qiáng)了與市場(chǎng)的溝通，提升了規(guī)則的透明度和信號(hào)傳遞的準(zhǔn)確性，拓展了貨幣政策的邊界。在2002年成為FOMC理事之前，伯南克在研究中就深刻地認(rèn)識(shí)到貨幣政策透明度和信號(hào)準(zhǔn)確性的重要性。在2006年成為美聯(lián)儲(chǔ)主席之后，伯南克最擔(dān)心出現(xiàn)兩種分歧：一是FOMC理事之間的分歧；二是FOMC與市場(chǎng)的分歧。無(wú)論哪一種，都有可能引發(fā)市場(chǎng)的恐慌。2013年的“縮減恐慌”就是經(jīng)典的反面案例。2021年的“縮減平靜”（taper tranquility）則從正面論證了這一點(diǎn)。 

　　縮減恐慌的教訓(xùn)：與市場(chǎng)溝通的前提是了解市場(chǎng)

　　伯南克承認(rèn)，雖然實(shí)施第三輪QE并沒(méi)有遇到什么阻力，但包括他在內(nèi)的所有人都認(rèn)為開(kāi)放式QE像一場(chǎng)“賭博”，不知如何收?qǐng)觥H僅過(guò)了半年，就有三位有投票權(quán)的理事意志開(kāi)始松動(dòng)，表達(dá)了對(duì)無(wú)限QE的副作用的擔(dān)心，包括后來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）。到2013年初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐更加穩(wěn)健，失業(yè)率已經(jīng)下降至7.5%。

　　為了照顧他們的意見(jiàn)，在2013年3月的例會(huì)上，伯南克稱，“在接下來(lái)的幾次會(huì)議中的某一次”開(kāi)始縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模（Taper）是合適的。伯南克想傳達(dá)的信息是，美聯(lián)儲(chǔ)已在認(rèn)真討論Taper，但還未決定何時(shí)開(kāi)始。在與三位理事的私下討論中，伯南克稱可能是9月，甚至可能是6月。投資者和媒體并未捕捉到這一信號(hào)。一級(jí)交易商調(diào)查預(yù)期QE3會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。4月例會(huì)傳達(dá)的信息大致與3月相同，伯南克稱，“委員會(huì)將根據(jù)勞動(dòng)力市場(chǎng)或通脹的變化與前景，準(zhǔn)備加快或放緩收購(gòu)證券的速度。”他本想強(qiáng)調(diào)Taper的彈性，但市場(chǎng)的注意力卻都在“加快”二字，以為美聯(lián)儲(chǔ)近期就要開(kāi)始Taper了。一旦美聯(lián)儲(chǔ)的政策與市場(chǎng)的預(yù)期出現(xiàn)脫節(jié)，金融市場(chǎng)就可能出現(xiàn)劇烈的震蕩。所以，美聯(lián)儲(chǔ)官員需要在公開(kāi)場(chǎng)合引導(dǎo)預(yù)期，彌合預(yù)期差。

　　2013年5月22日在國(guó)會(huì)聯(lián)合經(jīng)濟(jì)委員會(huì)聽(tīng)證時(shí)，伯南克更確定地表示，“如果我們看到持續(xù)改善，并且相信這種情況會(huì)持續(xù)下去，那么在接下來(lái)的幾次會(huì)議中，我們可以逐步放慢購(gòu)債速度。”這次聽(tīng)證會(huì)被市場(chǎng)視為美聯(lián)儲(chǔ)首次釋放Taper信號(hào)。伯南克更想強(qiáng)調(diào)的是：（1）啟動(dòng)Taper的條件是經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性改善，并且改善的態(tài)勢(shì)是可持續(xù)的；（2）Taper不是一成不變的，會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，加快或放慢Taper的節(jié)奏，換言之，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)疲軟跡象，美聯(lián)儲(chǔ)甚至?xí)岣哔Y產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模；（3）不會(huì)在Taper結(jié)束后匆忙加息。伯南克強(qiáng)調(diào)了過(guò)早Taper的風(fēng)險(xiǎn)，希望能夠扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的預(yù)期。

　　但是，當(dāng)天晚些時(shí)候公布的會(huì)議紀(jì)要（4月例會(huì)）稱，盡管“多數(shù)”FOMC成員認(rèn)為，自QE3推出以來(lái)，勞動(dòng)力市場(chǎng)取得了一些進(jìn)展，但“許多”參與者希望在Taper之前看到更多的進(jìn)展。“一些”參會(huì)者還表示，如果進(jìn)一步改善的證據(jù)足夠充分，則愿意“最早在6月例會(huì)上”決定何時(shí)啟動(dòng)Taper。市場(chǎng)將這份會(huì)議紀(jì)要詮釋為“鷹派”立場(chǎng)，股票和債券市場(chǎng)隨即開(kāi)啟了“恐慌”模式，因?yàn)榧o(jì)要并未明確何為“進(jìn)一步改善”。

　　6月的例會(huì)明確了“進(jìn)一步改善”的標(biāo)準(zhǔn)之一是失業(yè)率降至7%。根據(jù)最新SEP，這一水平將在2014年中達(dá)到（至2015年初會(huì)下降到6.5%——加息的閾值）。屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將停止購(gòu)買資產(chǎn)，按照Taper的節(jié)奏，這意味著2013年底啟動(dòng)Taper。在聲明中，伯南克表示，如果數(shù)據(jù)持續(xù)向好，將在9月的會(huì)議上投票決定是否Taper，并再次強(qiáng)調(diào)Taper是有規(guī)則的（measured）。整體而言，6月的聲明延續(xù)了“鷹派”立場(chǎng)，但相對(duì)于5月的紀(jì)要偏“鴿派”一些。

　　伯南克以為5月-6月的溝通看起來(lái)都是有效的，因?yàn)?月的一級(jí)交易商調(diào)查（Survey of Primary Dealers）也預(yù)期在2013年12月（也可能是9月）啟動(dòng)Taper。然而，金融市場(chǎng)還是出現(xiàn)了恐慌——縮減恐慌，長(zhǎng)期國(guó)債利率快速上升，股市大幅回撤，甚至開(kāi)始交易加息預(yù)期。截至12月啟動(dòng)Taper時(shí)，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)上漲了100個(gè)基點(diǎn)。雖然縮減恐慌并未顯著影響美國(guó)的復(fù)蘇進(jìn)程，但對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家而言卻是一場(chǎng)不小災(zāi)難。

　　伯南克以為預(yù)期差消失了就不會(huì)引起恐慌。事后才發(fā)現(xiàn)，一級(jí)交易商調(diào)查并不能代表全市場(chǎng)，它更多地代表的是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的看法，以交易員為代表的市場(chǎng)參與者仍然以為QE3會(huì)持續(xù)更久。原來(lái)，“縮減恐慌”只是“無(wú)限QE”幻覺(jué)的破滅啊！在與市場(chǎng)溝通之前，首先得明確無(wú)誤地知道市場(chǎng)在想什么。作為教訓(xùn)，從2014年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)將市場(chǎng)調(diào)研的對(duì)象擴(kuò)大到了機(jī)構(gòu)投資者，在每次FOMC例會(huì)之前開(kāi)展市場(chǎng)參與者調(diào)查（Survey of Market Participants，SMP）。

　　本世紀(jì)以來(lái)，世界上越來(lái)越多的中央銀行都在加強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通，而且不局限于金融市場(chǎng)參與者，還包括普通大眾，方式比如在官網(wǎng)上開(kāi)辟“大眾教育”專欄；在社交媒體上以大眾能理解的語(yǔ)言普及知識(shí)；央行決策者增加在媒體的曝光等。因?yàn)榇蟊姷男袨槭秦泿耪甙l(fā)揮作用的一個(gè)重要渠道。前瞻指引的有效性不僅依賴于知識(shí)或信息傳播的效率，還取決于央行的聲譽(yù)。所以，美聯(lián)儲(chǔ)尤其關(guān)注政治獨(dú)立性——并非絕對(duì)意義上獨(dú)立，而是指“政府內(nèi)部的獨(dú)立”。只有保持政治上的獨(dú)立，才能做出“政治不正確”但卻必要的決策。這是創(chuàng)建美聯(lián)儲(chǔ)的初心。

　　本文來(lái)源于財(cái)經(jīng)雜志

　　(本文作者介紹：東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)