意見領(lǐng)袖丨瑞士百達　

　　作者：瑞士百達資產(chǎn)管理不良資產(chǎn)和特殊機遇策略團隊高級投資經(jīng)理范麗雅

　　新冠疫情下央行注入的大量流動性掩蓋了企業(yè)一直存在的一些問題，但對于困境債投資者而言，這意味著機會。而且一旦經(jīng)濟基本面改善，可能會出現(xiàn)更多機會。

　　巨大差異

　　自新冠疫情爆發(fā)以來，財政和貨幣政策所提供的慷慨援助讓幾乎所有企業(yè)度過了難關(guān)。但并非所有企業(yè)都恢復(fù)如常。隨著疫情限制措施得到解除，經(jīng)濟需求模式恢復(fù)常態(tài)，許多公司也已迅速恢復(fù)正常運營。然而，有些行業(yè)，即使最寬松的融資條款和政府救援計劃也不足以彌補收入全面崩潰造成的巨大缺口。

　　例如，消費行業(yè)中的許多企業(yè)仍在苦苦掙扎。封鎖和旅行禁令對酒店行業(yè)造成了極其嚴重的損害。而航空公司等周期性行業(yè)的需求也尚未出現(xiàn)實質(zhì)性復(fù)蘇。

　　在某些情況下，市場樂觀情緒已超過了基本面因素，其中一部分原因是基數(shù)效應(yīng)——與一年前的困境相比，公司業(yè)績往往表現(xiàn)亮眼。因此，投資者通常未對公司潛在的不良財務(wù)狀況進行定價。這為困境債投資者提供了機會。就某些方面而言，這與2020年年初市場暴跌后發(fā)生的情況正好相反，當時企業(yè)前景被嚴重低估，從而出現(xiàn)了異常廉價的投資機會，尤其是在公司的優(yōu)先債和有擔(dān)保的債務(wù)領(lǐng)域。

　　專注于此類資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)投資組合可投資于公司資本結(jié)構(gòu)的任何部分，可以持有信貸和股票的多頭和空頭頭寸，而且，即使在整體違約率非常低的情況下，也可以使用期權(quán)等工具利用陷入困境公司的定價異常賺取利潤。

　　正因如此，這類資產(chǎn)的投資可取得投資者越來越重視的回報，即與更廣泛的固定收益市場不相關(guān)的回報，并且可分散傳統(tǒng)債券投資組合的風(fēng)險。

　　評級之痛

　　債券違約風(fēng)險目前可能集中在某些行業(yè)，但隨著各國央行貨幣政策開始（可能于今年晚些時候）正常化，負債累累的企業(yè)可能會開始陷入困境。我們認為，自疫情爆發(fā)以來，企業(yè)債券帶來的大部分收益均來自于央行的刺激措施。但注入流動性并不能解決償付能力問題。

　　隨著各國央行開始撤走為支持本國經(jīng)濟而向市場注入的大量流動性，許多公司將會越來越難以償還這些債務(wù)。陷入困境的公司數(shù)量將會增加，CCC評級的公司將舉步維艱。

　　由于投資者渴望獲得收益，所以發(fā)行債券的公司已發(fā)現(xiàn)，即便是最溫和的收入增長，債券發(fā)行的需求仍然旺盛。

　　同時CCC評級的未償還債券（僅比違約債券高3個等級）的比例也在增長。

　　投資者對此感到擔(dān)憂，原因是根據(jù)穆迪的資料，以往這些債券中的25%至30%在被降級后的兩至三年內(nèi)會出現(xiàn)違約。

　　另一個隱憂是，越來越多公司將預(yù)期的未來成本節(jié)約或收入計入當前收益以美化因受到大宗商品價格上漲、供應(yīng)短缺和勞動力市場緊缺影響的利潤率。

　　但風(fēng)險來自多個方面。信貸市場面臨進一步波動，包括通脹加劇、供應(yīng)鏈中斷、新冠病毒出現(xiàn)變異毒株，以及中國可能出臺更多監(jiān)管規(guī)定。

　　特殊的吸引力

　　若想在特殊機遇下成功地進行投資，則需要在進行透徹分析后，采用非常主動的方法。總之，在目前的市場中，豐富的經(jīng)驗至關(guān)重要，不僅要發(fā)展人脈，了解所需的分析類型，還需知道在商業(yè)周期的不同階段會出現(xiàn)哪些機會。當前經(jīng)濟體已從疫情中逐步復(fù)蘇，但將面臨進一步的重大波動，尤其是與利率上升相關(guān)的波動。重要的是，困境債投資的回報通常與主要資產(chǎn)類別不相關(guān)，這使得此類資產(chǎn)對投資者的投資組合而言尤其有吸引力。此外，我們相信用一個流動性更高的方式來管理也有別于傳統(tǒng)的困境債投資，無疑更有利于投資者。

　　(本文作者介紹：瑞士百達是歐洲的獨立私人財富與資產(chǎn)管理公司，成立于1805年)