意見領(lǐng)袖丨保德信全球投資管理（PGIM）

　　作者：保德信全球投資管理（PGIM）機(jī)構(gòu)咨詢與解決方案部門董事總經(jīng)理Noah Weisberger

　　在大部分投資者的記憶中，債券一直是多元投資組合的重要組成部分，能夠有效對沖較高風(fēng)險資產(chǎn)：當(dāng)股票回報下跌時，債券回報則上升，反之亦然。但假如股票和債券像踏入21世紀(jì)前的三十多年一樣同漲同跌，情況又會如何？

　　在這種情況下，不論傳統(tǒng)的60/40投資組合，還是更復(fù)雜的風(fēng)險平價策略，都需要有所改變，因為債券不再對股價波動起到緩沖作用。在其他條件不變的情況下，投資者將面臨艱難的訣擇：到底要以更高的風(fēng)險追求同等水平的投資組合回報，還是寧可犧牲部分回報而減持高風(fēng)險資產(chǎn)？

　　我們距離股債相關(guān)性的臨界點是否越來越近？過去12個月，兩者的相關(guān)性朝正向邁進(jìn)，這種相關(guān)性的轉(zhuǎn)變迫在眉睫。但仍需注意的是，12個月是一段相對較短的時間，而且股債相關(guān)性每年都可能會出現(xiàn)變動。盡管如今的經(jīng)濟(jì)形勢與上世紀(jì)六、七十年代大相徑庭，當(dāng)時的股票和債券持續(xù)呈正相關(guān)關(guān)系，但我們不應(yīng)因當(dāng)前的低利率和通脹而產(chǎn)生錯誤的安全感。隨著赤字上升，美聯(lián)儲不斷變化的目標(biāo)、政策協(xié)調(diào)激勵措施的加強(qiáng)，以及貨幣和財政政策的演變可能會導(dǎo)致股票和債券出現(xiàn)正向相關(guān)性。

　　投資者該留意哪些因素？通過仔細(xì)研究過去70年貨幣政策和財政政策，我們發(fā)現(xiàn)股票債券的正相關(guān)性主要取決于政策及其對利率波動的影響、股票債券風(fēng)險溢價的聯(lián)動變化，以及經(jīng)濟(jì)增長率和利率的聯(lián)動變化。

　　歷史告訴我們，投資者應(yīng)留意以下三種可能出現(xiàn)的股債相關(guān)情景：

　　經(jīng)濟(jì)過熱，美聯(lián)儲保持政策寬松

　　多大程度的刺激措施算得上過度？目前的激烈討論引發(fā)人們猜測，即使通脹攀升，美聯(lián)儲仍可能繼續(xù)維持低利率政策。

　　似乎難以想象美聯(lián)儲愿意破壞在抗擊通脹方面來之不易的信譽(yù)。但由于美聯(lián)儲目前的首要目標(biāo)是刺激經(jīng)濟(jì)增長，而非應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長帶來的相關(guān)影響，如美聯(lián)儲實施更靈活寬松的政策，可能會導(dǎo)致利率更為波動、股票和債券的風(fēng)險溢價上升，促使經(jīng)濟(jì)增長與利率之間出現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。而這些都是1965-2000年間股票與債券呈正相關(guān)性的典型特性：在那時，三個月收益率的波動性比現(xiàn)在高兩至三倍，股票和債券的風(fēng)險溢價同步攀升，經(jīng)濟(jì)增長和利率出現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。

　　美聯(lián)儲與財政政策協(xié)同

　　美國的財政政策和貨幣政策通常是獨立的，但鑒于利率仍處于數(shù)十年來的低位，美聯(lián)儲暗示未來數(shù)年無意加息，而政府債務(wù)占GDP的比重不斷上升，以上因素均表明財政政策與貨幣政策互相配合的重要性。

　　在此情況下，財政擴(kuò)張（或旨在刺激短期經(jīng)濟(jì)增長）會推高利率，導(dǎo)致私人投資減少，限制資本存量以及經(jīng)濟(jì)長期增長。隨著財政負(fù)擔(dān)增加以及對財政政策適應(yīng)性的考慮，將有更多契機(jī)促使美聯(lián)儲作出協(xié)同調(diào)整。

　　很難想象美聯(lián)儲對抗通脹的可信度正在持續(xù)降低，同樣難以置信的是美國財政及貨幣政策的獨立性也在下滑。回顧1965至2000年的情況，我們卻發(fā)現(xiàn)有跡象顯示，可持續(xù)性較低的財政政策和更自由的貨幣政策，支持了股票和債券的正相關(guān)性。展望未來，鑒于規(guī)模空前龐大的財政刺激措施以及美聯(lián)儲于2023年底前維持低利率的承諾，當(dāng)前更有可能加強(qiáng)財政和貨幣政策的協(xié)同性，這些將對股債相關(guān)性及投資組合構(gòu)建將會產(chǎn)生顯著影響。

　　通脹低迷，美聯(lián)儲保持獨立

　　當(dāng)然，對通脹及喪失政策獨立性的擔(dān)憂可能被夸大——未來的情況很可能與近期相似。假如通脹壓力消退，美聯(lián)儲對低利率政策的承諾不會影響其抗擊通脹的公信力。低利率可被視為對經(jīng)濟(jì)疲弱的反應(yīng)，而非意味美聯(lián)儲政策重點的轉(zhuǎn)變。又或者，假如通脹趨勢持續(xù)，美聯(lián)儲可以一如以往般采取同樣的應(yīng)對方式。

　　正如我們在過去20年所經(jīng)歷的，透明的政策制定有助維持利率在較低水平波動，經(jīng)濟(jì)增長和利率呈正相關(guān)關(guān)系，說明只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長前景改善時利率才會上升。股票和債券的風(fēng)險溢價之所以出現(xiàn)反向波動，是受到短期追逐風(fēng)險/規(guī)避風(fēng)險（risk-on/risk-off）的市場情緒所驅(qū)動。因此，股票與債券的負(fù)相關(guān)性或會保持不變。

　　無論后市如何發(fā)展，投資者都不應(yīng)只把目光局限于利率和通脹之上，而應(yīng)全盤觀審視貨幣和財政政策對股債相關(guān)性的影響，對過往20多年一直認(rèn)為理所應(yīng)當(dāng)?shù)墓蓚嚓P(guān)性做客觀的分析，否則，投資者可能會發(fā)現(xiàn)他們的均衡投資組合會較預(yù)期更為波動。

　　(本文作者介紹：美國保德信金融集團(tuán)旗下全球投資管理機(jī)構(gòu))