意見領袖丨趙建（西澤研究院院長）

　　核心觀點：

　　內循環的實質是市場邊界外延的收縮，這將直接導致：需求塌縮（凈出口）和供給斷層（產業鏈），要素的國別歧視及回歸，比較優勢分工打亂帶來的效率損失，進口品短缺（糧食、能源安全問題）和出口品產能過剩（依賴出口的中間品和重工業品）等系列問題。

　　更為重要的是，對外出口的企業大部分是中小微和民企，是市場經濟活力最高的市場主體。循環體系內化，傷害的可能不僅是外需，而是市場經濟的活力和中小企業經濟形成的韌性。

　　尋求理論基礎的現實并不是內循環、雙循環體系本身，而是從開放體系向內循環轉換的動態過程。這需要在發展經濟學的大框架內，在轉軌經濟學模型中尋找資源要素再配置——去全球化壓力下的國家化、區域化——的理論解釋。同時，如何發揮有為政府和有效市場的作用，需要在理性批判新結構主義經濟學的基礎上尋找更好的答案——與其讓政府官員有為，不如讓政府更有效。

　　雙循環體系是對改革開放四十年制度建設成果的檢驗，是對大國經濟的需求結構能否承載供給總量的“壓力測試”，是對糧食安全、能源安全和金融安全等的“底線測驗”。核心點是：

　　需求側擺脫房地產和投資依賴，構建更高質量的消費函數；供給側沿著產業鏈進行全面升級改造，構建基于國家經濟、技術安全的產業鏈閉環。

　　從全球化向國家化、區域化收斂轉換的過程，會引發一系列重大的宏觀后果。當然在這一重構過程中，也會在困境中倒逼著解決一些問題——中國的超大規模經濟體，在市場縱深和產業廣度上完全具有實現雙循環的必要條件，但并不是充分條件。充分條件是更加堅決的改革開放，堅定不移的搞活基層經濟體系——這需要市場在資源配置中占決定性地位。

　　在外部環境處于被動局勢下，如何通過深化改革激發內部大市場的潛力，發揮國內各項資源要素的積極性，這才是構建并保證雙循環體系順利運營的充分條件。既然對外開放受到了阻力，那么對內改革應該更加深化，更加堅決。現在最大的擔心是，當開放受到阻力，改革也開始裹足不前，甚至向后退步，導致事實上的內卷化。這將是中國發展道路上最危險的岔路。

　　內循環下資產價格怎么走？也就是從全球向國內收縮后，容納“面和水”的“盆”變小了，房價和股價會出現什么變化？尤其是，在內循環為主的體系下，內需要消化掉外需收縮帶來的缺口，必須在結構上優化居民的消費函數，所以要在房地產價格上漲帶來的“財富效應”和“成本擠出效應”之間做出平衡。這取決于，中央提出的“房住不炒”理念和地方財政的現實困境之間，能否找到真正得平衡之道，這是觀察房價走勢的核心邏輯。

　　在眾多的外部約束下，人民幣資產最理想的走勢可能是“守正出奇”：守房產之正，實際房價將穩中有降，三四線城市不排除有大波動風險；出股市之奇，通過激活資本市場的權益融資功能，將資本市場作為貨幣政策傳導的主要渠道，為那些產業鏈上支撐內循環的“硬核技術”企業提供資金；同時通過資本市場的“財富效應”提振內需。

　　而從資金面上，則是持續寬松的貨幣和赤字為資本市場帶來的估值效應。畢竟循環體系收縮，盆變小了，“水和面”的關系要發生一次根本性的重定價。只要不發生極端情形，導致央行失去流動性寬松空間，現金就仍然是劣質資產。我們仍然堅持，圍繞“沖突和安全”主題構建的資產組合（黃金、糧食、醫藥、軍工），在內循環體系下仍具有長期配置的價值。而房產和債，慢慢的就只有結構性機會。（滯漲導致利率中樞難降）

　　總的來說就是，內循環體系下，滯脹是常態，資產價格水漲船高，保值靠房，增值靠股，積極的投資者可以加大頭寸超配“國家安全”概念的資產組合。

　　正文

　　一、內循環/雙循環體系的經濟學本質和宏觀后果：應對被動局勢的主動舉措

　　“雙循環”是一種防御體系，是在去全球化和中國美國脫鉤形勢下主動采取的“被動舉措”。最大的難點：在需求側，是如何通過創造內部需求以彌補突然減少的外需。在供給側，則是在國內快速替代性的產出對外依賴度較高的石油、糧食等重大戰略物資，補足在國外被切斷的供應鏈環節，通過升級改造在國內構建完整的產業鏈閉環。

　　因此，內循環或雙循環體系，是將開放經濟轉換為半開放或半封閉經濟，它是一個區域化、逆全球化、內斂化的過程。它帶來的是比較優勢分工下的效率損失的“反李嘉圖效應”——如果全球化帶來的是國際經濟和產業的分工細化，比較優勢下的效率提升和物價的平滑，那么去全球化、內循環則是一個逆向過程。可以預見，在內循環化的過程中，會不可避免的出現結構性滯漲（進口替代品價格大漲，出口品價格大跌）、需求不足、產能過剩和糧食安全、能源安全等問題。

　　國內大循環體系的理論基礎可以從發展經濟學的思想中尋求啟示。羅斯托的“起飛理論”，只介紹了經濟從啟動到起飛的幾個階段，但整個分析也只是縱向結構，即一個經濟體自身的發展歷程，而忽略了一個國家在經濟起飛后，整個外部環境變化的問題。當全球經濟思潮從自由主義進入重商主義、國家主義和孤立主義的時候，發展經濟學應該從國際政治經濟學中需求思路。此時的經濟發展，與國際政治障礙和意識形態沖突聯系在了一起。在去全球化、反市場主義、非經濟因素沖突下如何實現進一步的發展，是發展經濟學需要進一步突破的理論難點。

　　從現實來看，雖然次貸危機以來的最近十年，中國對外需的依靠度越來越小，但是有兩個認識還是需要重申一下：

　　第一，從需求側來看，雖然外需對經濟增長的貢獻度不高，但從結構上來看，出口貿易企業大部分是民企，而且產業鏈上中小微企業居多，對就業的貢獻舉足輕重。同樣是對經濟增長的拉動，同一個單位外需吸收的就業可能是國企和地方政府投資的3-4倍。據商務部統計，中國與對外貿易直接和間接相關的就業高達2億人，內循環后這些就業將遭到嚴重的影響。

　　第二，從供給側來看，涉及的主要是產業鏈關鍵環節、經濟生活中的關鍵物資的安全問題。有三個對中國經濟正常運行產生重大影響的領域：糧食、能源、高技術。過去全球化程度高的時候，中國依靠在國際市場上進口大量的廉價大宗糧食，逐漸降低土地和農村勞動力的經濟價值（收入），使農村土地被征用為建設用地，農村人口進入工廠和城市打工，快速的、低成本的完成了城市化進程。可見，中國的城市化進程有內在的脆弱性。假如內循環導致糧食、石油價格大漲，會不會因此出現逆城市化的過程。在核心技術方面，由于過去主要靠模仿和學習的模式，基礎研究和核心技術的創新能力不足，如何解決關鍵技術環節卡脖子的問題，恐怕在短期之內也是個難題。有數據顯示，每年我國從外進口原油1.6萬億美元，對依存度高達70%；進口集成電路近2萬億美元，糧食進口依賴度也不斷增大，2017年中國進口大豆高達9554萬噸，占到全部消費量的85%。也就是說，大豆——這種中國人最重要的蛋白質、食用油來源的農產品，中國對外依賴度高達85%以上。當然，這也是中國融入國際分工體系的體現，是對外開放的成績和紅利。但現在過去的紅利需要付出代價。

自2002年以來大豆和原油的對外依賴越來越高

　　因此，內循環體系是一個旨在解決經濟安全的體系。這一名詞的創造可以說讓經濟學家有點猝不及防，在理論上還沒有有足夠說服力的解釋。現在談內循環，那么是否過去的經濟體系就是外循環？無論是內循環，還是雙循環體系，其實都是全球化被壓縮和扭曲后的國家經濟安全策略。從理論上來說并不難解釋，不過是從開放經濟、全球經濟，向半開放經濟、區域經濟轉變。因此在解釋的經濟模型上，也就是由開放經濟和全球增長范式，向封閉經濟和區域經濟轉變。

　　在這一歷史過程中，令人唏噓的是輪回的不對稱性，即全球化如“抽絲”（比如艱難的多輪談判和意識形態諒解），去全球化卻如“山倒”，不可阻擋的轟然倒塌。但歷史不會簡單重演，走過的終究留下痕跡，半個世紀全球化形成的基礎設施、國際貿易慣例、經濟無國界的自由主義文化，給我們留下了足夠的希望——全球化的資產和遺產仍在。因此中國的內循環體系，也絕不是閉關鎖國和內卷化，雖然面臨的困難和挑戰很多，但只要堅持改革開放的思路，終究還會打開新的格局。

　　二、雙循環體系形成過程中的政策走向與總體路徑：應構建央行直達個人的數字貨幣發放渠道

　　在經濟突然面臨去全球化的外部沖擊，需求和供給被雙重壓縮的時候，就必須要政府發揮出有形之手的作用，創造和刺激內需，維護產業鏈穩定，保障重要戰略物資的安全。此時，財政政策和貨幣政策都應該保持積極狀態，擴大政府赤字是必須的。必須通過政府赤字的代價，換取經濟系統在需求收縮和產業鏈重構中，有一個穩定、寬松的內部環境。

　　此時整個政策決策系統類似面對一個緊急狀態，必須動用所有的政策工具和資源進行應對：補上塌縮的需求，保住過去依賴外部的產業鏈，可以說是在需求和供給兩側同時發力，并且在此過程中要維護金融穩定，在舊有的債務體系上實現預期穩定的債務赤字增長。雙循環體系的構建過程中，赤字問題是在所難免的。

　　貨幣政策的主基調當然是積極有為：盡可能的寬松，盡可能的降息。但這取決于貨幣寬松的政策會不會進一步引發資產泡沫和惡性通脹的政策副作用。一方面，要時刻警惕循環體系切換過程中的金融穩定，不要出現資產價格的大起大落。另一方面，要為內需提供更加友好的環境，而且很有必要通過降低實際利率刺激當期投資和消費。然而，這要看貨幣政策傳導的渠道及其效果，以及還要盡可能為將來經濟形勢的變化留足政策空間。

物價房價回落，短期內政策空間仍然較大，但要保留余地

　　如果貨幣政策的邊際收益越來越弱，邊際社會成本越來越高，那么政策當局就可能會對貨幣政策的使用保持謹慎。我以前的多篇報告指出，當前對貨幣政策敏感的只有信貸或債務密集型經濟，因為通過商業銀行這個渠道，追逐的是可置信的抵押品和可隱性擔保的剛兌資產，符合這些屬性的只有房地產、平臺和國企這“老三件”。因此，說貨幣政策在當前環境下已經基本失靈也不為過。在循環體系內化過程中，貨幣政策部門可能只處于被動地位，作為最后貸款人，防止系統性風險，盡可能的保障宏觀流動性供應。

　　此時需要財政將赤字能力發揮到極致。首先通過稅費減免盡可能提高經濟內部消費和投資的需求，發揮出減稅降負的“杠桿效應”。居民的可支配收入多了，企業有了自由現金流，自然就會提高消費和資本性支出。其次，在供給側通過財政資源支持企業重要物資的供給保障能力，除了傳統的財政補貼外，既可以自主投資，又可以財政資金注入企業，以提高企業的物資生產保障能力。對于因為內循環而失業的人員，要優先給予失業補貼救急，建立央行直達個人賬戶的現金發送渠道。在這方面，央行數字貨幣應該趁機派上用場。

　　財政和貨幣政策更多的是在做需求管理，還是傳統的政策老路。而對構建雙循環體系真正有效的則是激發改革紅利，通過市場機制激發基層經濟活力，通過創造有利于中小微企業的營商環境，提高就業密集度和經濟韌性。過去我們靠外需拉動增量的方式穩增長，當前則要靠內需盤活存量的方式實現更有安全感的高質量發展。但這并不是說一說，開個會簡單發個文件那么簡單。構建雙循環的必要條件，比如超級規模經濟體、大市場、完善的基礎設施、人力資本池子效應等，我國都是具備的，但充分條件是能不能真正的深化市場經濟，把軌道轉回到過去四十年改革開放的經驗教訓形成的正確路徑上，把法治建設、市場規則透明度、政府治理能力、多元治理體系等真正落實。

　　在外部環境處于被動局勢下，如何通過深化改革激發內部大市場的潛力，發揮國內各項資源要素的積極性，這才是構建并保證雙循環體系順利運營的充分條件。既然對外開放受到了阻力，那么對內改革應該更加深化，更加堅決。現在最大的擔心是，當開放受到阻力，改革也開始裹足不前，甚至向后退步，導致事實上的內卷化。這將是中國發展道路上最危險的岔路。

　　三、內循環經濟與大類資產價格：盆變小了，水和面的關系怎么變？

　　很多人問雙循環體系下，以內需為主的體系下，國內資產價格怎么走。用個不確切但是比較通俗的比喻是，“盆變小了，水和面怎么辦”。

　　從名義價格上，國內的核心資產應該更貴了，我一直堅持的代表國家安全（黃金、醫藥、糧食、軍工）的資產組合會持續長牛。內需的振興，疫情防控的成績，中國基層經濟的韌性（自就業、鄉土循環），的確也會提高對人民幣資產的內需。盆變小了，面的供給短期內還跟不上，水可以很快創造出來。水漲船高，人民幣資產的名義價格是可以預期到有一個總量水位的上升。但是，考慮到通貨膨脹和人民幣匯率，實際價格的變化可能會不一樣。當然，短期內只關心名義價格是可取的。因此可以說，隨著內循環經濟體系的建立，對政策最敏感的還是資產價格。

　　短期內，需求管理是內循環體系的核心。內需有兩個，一個是消費，另一個是投資（未來的消費，形成資本品市場）。振興內需，不外乎就是如何激發消費和投資。從過去的經驗看，三駕馬車、三大需求，消費是壓艙石，外需是主要的邊際驅動力，但不可控。唯一可控的是投資，因此每當外需萎靡不振，投資就通過財政和貨幣政策拉起來進行補充（如下圖）。因此，內循環體系，短期內還要看投資。

長期以來投資和凈出口呈現完全相反的負相關關系

　　投資一旦打起來，相當于信貸貨幣過度投放，資產價格和通貨膨脹勢必形成上漲勢頭。要從三個方面去理解這個機理：

　　一是從貨幣運動的內循環來看。官方語境的國內大循環，主要是內部供需系統的循環，主要涉及真實經濟的運動，物流、供應鏈、信息流、訂單、資本支出等，在國內大市場統一起來。這些生產、流通、消費、投資等活動，離不開資金流的循環。而在從開放經濟向內循環的轉換過程中，主要采取的是財政和貨幣政策，這些“有形之手”，無論是財政政策還是貨幣政策，主要通過信貸和貨幣的運動來帶動真實經濟的循環，而這個循環是先從貨幣驅動通脹和資產泡沫，繼而通過實體利潤（通脹提高利潤率）和賺錢效應（資本品二級市場）來進一步刺激需求。

　　二是從生產和消費的內循環關系來看。在政府主導的投資和貨幣投放活動下，根據奧地利學派的迂回生產模型，貨幣和信貸往往向迂回程度高（距離終端消費較遠）的環節堆積，這些環節就是資本品和生產資料，甚至是生產資料的生產資料（用來造機器的機器，用來搞基建的機器及上游產業）。這時候創造的內需，也就是依靠投資來創造的內需，并不是真正的完成了閉環，更多的是一種貨幣投放活動。這些貨幣投放形成的購買力，將在何處安放？按照明斯基的通貨膨脹模型，應該取決于從事迂回生產和消費品生產的勞動力的比例。另外，也取決于貨幣投放的節奏，如果短期內貨幣投放的太快，名義收入的提高并不會主要在消費函數上做出反應，更主要的是購買資本品來保值增值。這個時候，資產價格泡沫的概率就會大過通貨膨脹。在內循環的經濟體系下，由于投資渠道內化了，資產泡沫膨脹的可能更快。

　　三是從資產交易的邏輯來看。有些人可能會擔心內循環下經濟下行對基本面的打壓，其實我們一直強調的是，在資產荒和貨幣化大潮的經濟系統里，資產定價已經主要由“資金面*心理面”的估值模式驅動，而不是基本面驅動。估值的超調、修復及回歸，構成了整個資產價格波浪的形態。而從大宏觀環境來看，則取決于流動性（貨幣*流速）形成的買盤需求與資產標的構成的賣盤供給之間的邊際平衡。也就是常說的，“水（資金）和面（資產）”的關系。資本市場上的“水”，是一個向量：既有方向，又有速度。如果只有貨幣存量，形成不了交易量，頭寸結構是靜止的，那么水也是一潭死水。讓水活起來，資金面沸騰起來，才能形成價格持續上漲的驅動力，才能構成一個技術上的牛市。循環體系收縮，從開放經濟大循環，轉為內循環為主的雙循環體系，意味著容納“水”和“面”的“盆”變小了，還是那句話，現代信用貨幣體系下，貨幣可以“無中生有”的創造，但是資產需要遵循資本支出周期，在這種情況下，在內循環構成的半封閉體系里，水上漲的速度總是超過面（即使大量中概股回歸），因此優質資產的交易將更加擁擠。我們將面臨一個自我反饋的泡沫膨脹機制，直到惡性通貨膨脹的發生。

　　站在政策層的角度，迫切的任務是重建貨幣政策的傳導渠道。基本的思路是從以廣義房地產為抵押品的信用市場轉變為推動產業轉型升級的資本市場。從房地產依賴癥中走出來，真正完成資本市場的注冊制改革。從這個邏輯來看，資本市場對于國內大循環體系就有舉足輕重的作用，一個較長的牛市可期，但絕不是瘋漲的“瘋牛”，因為政策層已經在五年前的股災中吸取了教訓。而房地產，從當前中央的堅決態度來看，是要下決心治理，但絕不是打壓，也不能打壓，因為房地產仍是中國資產負債表的壓艙石。通過地方專項債來取代土地財政，從量級上來說專項債較土地財政可謂杯水車薪，但是在邊際上卻可以起到較大的作用，而且還回收了藩鎮的財政大權，有利于解決地方債亂相。因此，內循環經濟體系下的大類資產大致趨勢是，保值靠房，增值靠股，積極的投資者可以加大頭寸超配“國家安全”概念的資產組合（黃金、糧食、醫藥、軍工），不宜儲備大量的現金類資產。在國內復蘇勢頭越來越明顯的情況下，債當然不是特別好的選擇。當隨著天氣轉冷，交易應該為秋冬時節疫情大面積復發提前做好準備。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)