王劍深度解析互聯網保險：混沌有道

2020年06月04日16:53 作者:王劍

　　文意見領袖專欄作家王劍

　　摘要

　　■主要結論：互聯網保險的潛在觸角無所不在，賽道眾多

　　本篇報告的主要目的在于回答以下問題：互聯網保險企業的本質是什么？具有怎樣的主要特征？我們具體以壽險、車險和健康險等子行業為例，做出我們的分析。保險業務的本質特殊，以致互聯網保險的潛在觸角無所不在，具體生態難以預期，潛在的天花板難以衡量，使得眾多的初創企業仿佛在一片混沌中尋找商業價值的突破口。

　　綜合分析，互聯網保險往往具有以下特征：（1）新興企業需要面對較大的競爭壓力，往往聚焦于細分賽道以求發展；（2）創新空間過大，難以預測，科技對人以及對物的影響甚至可能會顛覆一個險種；（3）各子行業的發展易受上下游產業或者相關機構參與者的影響，未來生態或各不相同。

　　■互聯網保險：混沌中明晰

　　保險業務的本質在于通過風險的對沖和轉移實現盈利，但圍繞各種風險，各子行業需要面對不同的上下游對象，導致各子行業未來的生態并不十分清晰，難以預期。我們以三個比較受關注的子行業為例，以總結互聯網保險企業的特征：

　　（1）壽險行業：鑒于壽險產品的復雜，新興壽險企業往往聚焦于定期壽險產品等細分賽道，以滿足互聯網用戶對用戶體驗的高要求，競爭壓力大；（2）車險行業：新興科技對機動車的影響非常大，一方面使新興車險企業有能力對傳統業務模式進行創新，但另一方面，隨著自動駕駛等技術的推進，傳統的車險模式甚至會被顛覆；（3）健康險行業：健康險生態歷來是由商業體系和公立體系組成，且受醫療體系的影響，所以商業健康險的發展歷來不是獨立的，例如在美國，新興企業往往以契合生態為主，先聚焦細分賽道以尋求突破機會。

　　■投資建議（略）

　　本專題報告的相關投資標的為眾安在線，我們預計其保險業務盈利在望，同時科技輸出業務正持續擴張，參考國際同業Guidewire的成長軌跡，前景不可小覷。

　　■風險提示

　　第一，經濟下滑超出預期；第二，承保業務的虧損超出預期，限制擴張步伐；第三，行業競爭加劇，或渠道面臨分流壓力等。

　　一、互聯網保險：混沌中探尋

　　二、保險科技企業：道阻且長，各有不同

　　2.1 壽險保險：重在賽道策略

　　2.2 車輛保險：重在戰略布局

　　2.3 商業健康險：重在生態契合

　　2.4 P2P保險：重在模式創新

　　2.5 輔助創新：重在競爭格局

　　三、互聯網保險標的：眾安在線

　　3.1 基本業務情況：承保業務盈利在望

　　3.2 科技業務情況：持續構建競爭壁壘

　　3.3 投資建議（略）

　　四、風險提示

　　報告正文

　　本篇報告的主要目的是講述并分析互聯網保險的基本面貌，以定性分析為主，重點描述壽險、健康險、車險以及P2P等受我國投資者關注較大的領域，最后我們具體分析眾安在線。

　　互聯網保險：混沌中探尋

　　我們構建保險業務的商業模型，如下圖所示，以試圖解釋互聯網保險的商業邏輯。傳統的保險業務類似于風險第三方，評估產生風險的一方，為承受風險的一方提供保險服務，在事故發生后提供經濟補償。即傳統的保險業務涉及到兩個重要的對象，即產生風險的一方和承受風險的一方，而其盈利的基礎是對風險的精準定價。

　　但隨著科技的快速進步，創新正逐漸動搖著傳統的保險業務模式。例如，互聯網滲透率的迅速提升，使得眾多承受風險的一方可以高效地組織在一起，形成共保體系，在組織內實現單位風險的對沖，基本無需保險企業的參與。例如，自動駕駛技術可以改變車險中產生風險的一方，即由駕駛員變為提供自動駕駛技術的汽車企業，而此潛在的趨勢可以逐漸顛覆傳統的車險業務，使汽車企業可以通過銷售產品責任險，以替代傳統的車險產品。

　　正如上所述，科技的進步對保險業務的沖擊十分巨大，甚至可能顛覆傳統的保險業務模式。鑒于各保險子行業連結著不同的風險上下游，那么各保險子行業大概都面臨著不同的變數。整個保險行業在科技的催熟下，仿佛進入了一片混沌。

　　為了高效地描述整個互聯網保險領域的面貌，我們主要在報告里分析五個比較受關注的保險子領域，即壽險、車險、健康險以及P2P保險平臺和科技輸出等領域。

　　保險科技企業：道阻且長，各有不同

　　通過分析，各保險子行業往往在發展重點上各不相同：

　　（1）壽險行業的重點在于賽道策略，其新興企業往往聚焦于定期壽險等簡單賽道，以求突破；

　　（2）車險行業的重點在于戰略布局，其新興企業或是對車險服務的收費模式進行創新，以實現高頻次服務，或者是布局更多附加服務，以提升整體服務的性價比；

　　（3）商業健康險行業的重點在于生態契合，因為健康險涉及到民生，會受到政府及醫療體系的影響，所以各企業需要與整個生態協同共進，而新興企業往往是在與整個生態的契合過程中，尋找發展的突破口；

　　（4）P2P保險行業的重點在于模式創新，其新興企業或局限于共保模式，止步不前，無法進一步提升商業價值，但有的企業持續創新迭代，例如部分實現了渠道價值，在線上組織人群，以團體為單位向第三方保險企業輸出投保人等；

　　（5）科技輸出行業的重點在于競爭格局，其新興企業的發展空間直接受限于其下游客戶的話語權，即如果保險行業的市場份額是較為集中的，那么科技輸出型企業難以獲得話語權，因為大型保險公司在科技研發方面有更大的規模效應，平攤成本更低，而如果保險行業的市場份額是平均的，且小型保險公司眾多，那么科技輸出型企業的話語權相對更高，市場空間自然更大。

　　2.1 壽險保險：重在賽道策略

　　在壽險行業，新興互聯網企業眾多，典型的例子是Ladder，其在2015年創立于美國加州，業務聚焦在定期壽險產品這個細分賽道，目標用戶是年齡在20歲到60歲之間的客戶。Ladder是純線上的壽險企業，利用新興科技和手段，重塑定期壽險的購買流程，全程電子化，為客戶提供簡單快捷的全數字化服務，用手機即可完成投保流程。

　　同時，Ladder憑借對相關數據的長期積累和分析，可以在5分鐘內完成對投保人的審核，做出核保決定。消費者能如此快速的購買定期壽險，這對于壽險行業而言是巨大的進步。

　　我們在Ladder的網站上做了一個模擬測試，大致的流程如下所示。在Ladder購買定期壽險，消費者需要在線上回答大概40個問題，最后郵寄唾液樣品給Ladder，等待Ladder的決定和定價結果。（部分投保人需要提供唾液樣品。）

　　綜上所述，Ladder聚焦于定期壽險這一細分賽道。同時，根據其創始人的言論，Ladder的策略是先占據這一細分賽道以積累運營經驗，之后會考慮增加新的保險品種。Ladder的策略似乎稍顯保守，但其實正如我們在上文中所闡述的，保險科技企業往往面對著很大的競爭壓力，即使在細分賽道。

　　目前，Ladder所在的賽道相對比較擁擠，其競爭對手包括Ethos Life， Fabric， Bestow， Ethos， Haven Life， Quality Term Life， Quoracy等，且大部分皆創立于2015年之后，備受資本青睞。例如，Ethos Life創立于2016年，在2019年進行C輪融資，投資人包括高盛和紅杉旗本，其中紅杉資本亦參加了B輪的投資。而創立于2015年的Ladder在2020年進行C輪融資，是備受產業基金青睞的科技企業，其投資人包括德國安聯和美國的西北互助人壽。

　　大部分壽險科技企業聚焦于定期壽險這一賽道，其背后有著很強的商業邏輯，因為定期壽險確實是最適合互聯網生態的壽險品種之一，其功能單一，只提供保障功能，責任固定，繳費固定，其盈利的本質更偏向于數據管理，而大部分的壽險品種皆在一定程度上偏向于儲蓄業務，會涉及到資本市場的波動風險，管理難度較大。

　　2.2 車輛保險：重在戰略布局

　　在科技創新方面，車險行業比壽險行業更加復雜，因為車險不僅僅涉及到人，還會涉及到物，而機動車本身就具有非常高的科技屬性，會因為自動駕駛等科技手段的進步而變得異常復雜，可能會改變車險保險的發展軌跡。

　　舉個例子，人工智能科技可以賦予機動車輛一定的擬人屬性，那么當車輛在進行自動駕駛時發生了碰撞，賠付責任在哪一方？是汽車廠商、駕駛人還是車輛？如果是汽車廠商，那么未來的機動車輛保險將會逐漸變為產品責任險。如果是這樣，傳統的車險業務模式將大受沖擊，而汽車企業將會逐漸主導車險行業的發展。所以，科技的進步對于車輛保險行業的潛在沖擊是難以預估的。

　　同時，機遇同在，車險業務可以令保險企業進軍更廣泛的市場。車險企業可以通過鏈接地圖導航應用、線下社交活動、車輛維修及銷售等，創造更大的商業價值。

　　當下，隨著數據科學的進步，以及5G網絡和物聯網技術的逐步推進，車險企業正面臨著前所未有的機遇。行業內最典型的例子，莫過于太保產險在2016年參與投資的美國UBI（基于客戶行為的保險）車險服務企業，Metromile，其對傳統車險業務的收費模式進行了創新。Metromile的用戶需要首先繳納一個較低的基礎月費，然后按照行駛里程繳納額外的保費，超過250英里（新澤西州150英里）的行程免收取保費。

　　Metromile在收費模式上的創舉，提升了用戶使用車險服務的頻率，從以年為單位變為以天為單位，擴大了車險服務的外延。所以，Metromile可以在提供車險服務的基礎上，順利向車險投保人提供硬件服務、路線導航服務、汽車定位服務、車輛故障即時診斷、線下活動通知等附加服務，其商業價值不言而喻。

　　同時，Metromile天然與Uber以及滴滴打車這類共享車輛的互聯網平臺具有很強的互補價值。Metromile可以根據不同的場景，為Uber類平臺的使用者和駕駛人提供按照里程收費的保費服務以及附加服務。從這個角度出發，Metromile也可以直接切入平臺類的業務，積累網絡價值，創造巨大的商業價值。

　　2.3 商業健康險：重在生態契合

　　在一個競爭充分的環境中，各企業的商業健康險產品往往在性價比上差異并不大，而消費者購買商業健康險，除了關注健康險保單本身的性價比，還會看重最終的醫療服務提供者。所以，商業健康險企業往往會試圖構建與醫療服務提供者更緊密的關系，以鞏固自身的競爭優勢。在美國，商業健康險行業的生態尤其如此。

　　首先，我們簡要介紹一下美國的健康險生態。美國的健康保險體系由公共體系和商業體系組成，但其公共體系并不覆蓋全部國民。

　　美國政府只向特定的群體提供公共健康保險，大約占全部人口的三成。美國的公共健康保險體系主要有兩種，即自1966年開始生效的Medicare計劃和Medicaid計劃，其中Medicare計劃主要向年邁以及殘疾的美國國民提供健康保險，而Medicaid主要向處于經濟困境中的群體提供健康保險：

　　（1）Medicare由聯邦政府監管，是全美規模最大的健康保險提供者，由兩個部分組成，即A部分和B部分，大約覆蓋13%的美國人口。A部分是強制加入的，提供有限的住院醫療護理、駐家療養服務及家庭保健服務等，而B部分并不是強制加入的，提供門診醫療服務、放射科服務及家庭健康服務等。成員皆需要為A部分和B部分繳納一定的費用（大部分的人可以豁免對A部分的繳費），且需要為最終的總費用繳納免賠額和共同支付的部分。在此之外，成員通常會購買與Medicare相補充的商業健康險，例如Medicare Advantage；

　　（2）Medicaid由聯邦政府和州政府共同資助，向處于經濟困難的群體提供健康保險，大約覆蓋一成左右的人口。在該計劃下，聯邦政府首先要求各州政府對特定人群實行覆蓋，并制定最基本的醫療服務目錄，同時，各州政府可以在此范圍之外根據具體情況覆蓋額外的人群，并擴大醫療服務目錄。

　　另一方面，美國的商業健康保險行業發達，大約覆蓋美國七成的人口，且六成的美國人是委托雇主為其購買商業健康保險。通常，美國的雇主會代表其雇員團體與第三方統一簽訂健康保險計劃，或者是以具體的醫療資源使用情況而付費（大約覆蓋了三成的雇員），或者是簽訂管理型的醫療服務計劃（Managed care health insurance plan，大約覆蓋七成的雇員）。而管理型的醫療服務計劃，主要分兩種，即健康維護組織（Health Maintenance Organizations，HMO）和首選提供商組織（Preferred Provider Organization，PPO），皆結合了健康保險和醫療服務等功能。PPO在就醫范圍上更加靈活，成員可使用其網絡之外的醫療資源，成本比HMO高，而HMO需要成員選擇日常的醫療服務提供商，且就醫范圍相對固定，成本亦更低。

　　綜上所述，美國的健康險行業以商業為主導，以公共為輔助，即商業體系與公共體系協同交融，而互聯網型的商業健康險企業則在此生態之上延續著傳統的模式以尋求突破，競爭壓力較大。在美國，龍頭的商業健康險企業擁有極深的護城河，是初創企業難以在短時間內迅速超越的。例如美國聯合健康集團（United Health Group）已經構建了大型的醫療網絡，覆蓋了130萬專職醫護人員以及6000多家醫院和其他專業機構，實現了規模效應以及網絡價值，可以更高效的滿足消費者的需求。

　　而初創型的商業健康險企業在此生態之下，很難迅速摸索到可以挑戰龍頭企業的發展策略，所以在起初也是聚焦于一個細分領域，采取以守為攻的姿態。

　　典型的例子是Oscar Health，其創立于2012年，最初的商業目標是利用新興技術，改善用戶體驗，開發由奧巴馬醫改法案所創造的個人保險市場（該法案旨在覆蓋之前未被商業健康保險覆蓋的人群）。自創立伊始，公司一路并不平坦，其成長關鍵詞包括虧損連連、CEO離職、醫改政策動蕩期、市場孵化期等，特別是在美國現任總統特朗普進行醫改之后，公司不得不大幅調整策略，開始兼顧布局企業雇員保險等業務，主打性價比和用戶體驗。根據Oscar官方網站的數據，其客戶包括個人、家庭和小型企業，在9個州進行職業，覆蓋1000多名雇員，同時覆蓋共計25萬名的個人成員等。在2018年8月，Oscar的估值達到30億美元，備受谷歌的母公司Alphabet支持。目前總體而言，初創企業，如Oscar Health，對于商業健康險行業并無顛覆性影響，其仍在延續著傳統的商業模式，仍在探索的路上。

　　2.4 P2P保險：重在模式創新

　　我們可以從利益沖突的角度來分析P2P保險行業。傳統的保險業務模式是保險公司對各投保人單獨承保，分別分析各投保人的風險特征，單獨制定保單，單獨定價，同時投保人之間并無聯系。在傳統的模式之下，保險公司以賺取利潤為第一目的，所以在理論上，保險公司更傾向于獲得更多的保費，或者延遲賠付的時間，又或者盡量減少賠付的額度，總之，保險企業與投保人之間或多或少的存在利益沖突。

　　而P2P的模式不同，其先聚集投保人，或是朋友或親友之間的聚集，或是某類網絡群體的線上聚集等，總之投保人之間有著某種聯系，然后再作為一個集體轉移或者對沖風險，例如以團體的形式購買保險，或是將個體風險在集體內部對沖等。P2P模式在一定程度上減少了保險企業與投保人之間的利益沖突。

　　目前行業內比較受關注的P2P模式主要有兩種：一種是突出渠道價值，聚集投保人，為投保人爭取更高性價比的保險產品，例如創建于德國的friendsurance和創建于英國的Brought By Many等企業；另一種是打造類似于互助形式的保險企業，利用互聯網手段，聚集投保人群，在集體內部消化個體風險，例如螞蟻金服旗下的相互寶。

　　突出渠道價值的P2P模式或是未來沖擊行業的一種不可忽視的力量，因為互聯網企業本身是善于聚集流量的，善于聚集消費者的，其渠道價值理應體現出來。而類似于互助形式的P2P模式則可能要稍顯落寞一些，因為該類企業通常不以股東盈利為最終目的，或者不存在股東，缺乏融入資本的手段，難以持續提升商業競爭力，難以迅速實現巨大的商業價值。

　　2.5 輔助創新：重在競爭格局

　　除了以上互聯網保險企業，還有很多科技型企業從事著科技輸出的業務，向保險企業、保險經紀商及代理人等提供技術協助，例如保單管理平臺和代理人業務管理平臺等，或者直接向消費者提供技術服務，例如財務管理軟件，并不直接從事保險業務。從現實的情況來看，該類科技型企業主要可以分為兩類，一類是向保險行業的機構客戶提供技術輸出（B2B），一類是向保險行業的零售客戶提供科技服務（B2C）。

　　我們認為第一類業務的發展前景取決于保險行業的競爭格局。如果保險行業的集中度很低，存在著眾多的中小保險公司，那么該類業務的存在價值則非常之高，但是如果保險行業的集中度很高，例如中國的壽險行業，那么該類科技型企業往往會面臨著很大的生存壓力。而第二類科技型企業由于從事著零售業務，潛在的市場空間更大，潛在的市場前景也更好，發展的關鍵或許在于戰略。

　　在B2B類的初創型企業中，典型的例子如Insly，其提供基于云技術平臺的保單管理系統，覆蓋的功能包括會計管理、賬單管理以及報告匯總等，主要客戶有代理人、經紀人及保險公司等，向客戶提供技術輸出，提升其工作效率。

　　在B2C類的初創型企業中，典型的例子如Wefox Group，其戰略路徑亦比較典型。Wefox Group先是做平臺，在積累了一定的行業經驗之后，自建全數碼化的保險公司：（1）先打造Wefox平臺連結保險公司和經紀商以幫助其實現對客戶的數字化管理及服務，其目前連結的保險公司多達300家，服務的消費者多大45萬人；（2）成立歐洲第一家全數碼化保險公司，One，其愿景是為消費者提供一站式的保險服務，伴隨客戶一生，幫助處理所有風險。

　　綜上所述，互聯網保險企業雖然可以利用互聯網及數據科學等新興手段，實現輕裝上陣，重點突破，但若要尋求更長遠的發展，打造持續的核心競爭力，路還很長。科技的迅速發展使得各個保險子行業的前景都各有不同，潛在的變數難以預期。以上的種種特征，亦能在我國的互聯網保險企業身上體現出來，最典型的例子就是在香港上市的眾安在線。

　　互聯網保險標的：眾安在線

　　眾安在線是中國首家互聯網保險科技公司，創立于2013年，在2017年于港股上市，其使命是“科技驅動金融，做有溫度的保險”，其戰略是“保險+科技”雙引擎驅動，堅持將科技與保險進行全流程的深度融合，用科技賦能保險價值鏈，并以生態體統為導向（即B2B2C模式），通過賦能生態合作伙伴平臺，從用戶的互聯網生活切入，滿足用戶多元化的保障需求，為用戶創造價值；于此同時，在保險業務的運營過程中驗證并迭代公司的科技能力，以保險科技輸出為互聯網保險行業賦能，協助行業的參與者實現數字化轉型。

　　眾安在線的以上定位，符合我們在上文中描述的科技型保險企業。在2019年，眾安在線的總保費位列全國財險市場的第11位，在全國互聯網非車財險市場持續位于第1位。眾安在線擁有螞蟻金服、騰訊控股及平安保險等大型科技企業作為核心股東（根據2019年年報，分別持有的股票占比為19.9%、15.0%、15.0%），董事長為歐亞平先生（持有股票占比為15.0%）。值得注意的是，“三駕馬車”亦同時在扶持其他保險企業，眾安保險仍面臨著不小的競爭壓力。

　　眾安在線主要有三個業務分部，其中保險分部提供各種互聯網財產保險，科技分部為客戶提供信息技術輸出等相關業務，而其他分部包括前述分部以外的實體，例如保險經紀、生命科技，以及虛擬銀行，其中虛擬銀行在2019年尚處于試營業階段。眾安在線整體的營業收入結構如下表所示，主要營業收入由前兩個分部貢獻，以保險分部為主，而科技輸出的營業收入在2019年為2.7億元，同比增速為140%，但占比較小。

　　3.1 基本業務情況：承保業務盈利在望

　　眾安在線從事的財產險業務眾多，涉及到健康險、保證險、意外險、車險以及退貨運費險等，其中健康險和退貨運費險的增速是最為靚麗的，而保證險和信用險等品種由于會受到經濟周期的影響，呈現出較大的波動性，如下表所示。

　　分生態來看，眾安在線的主要業務生態包括健康、消費金融、生活金融以及車險和航旅等，其中健康生態最為靚麗，在增速較快的同時，總成本率能保持在較低水平，體現出該業務生態與眾不同的價值，同時汽車生態的表現亦非常不錯，后期總成本率要低于行業平均。

　　近年來，眾安在線主動調整業務版圖，并大力推進自有渠道的擴張，使得整體的費用率在顯著下降，只是賠付率未有顯著改善，拖累了整體保險業務的表現。在賠付率方面，集團主要是受到消費金融、生活消費及其他等三個生態的影響，但在2019年集團已經顯著改善了業務結構，其中消費金融生態的賠付風險敞口已經得到了控制，相關的總保費和所承包的在貸余額皆同比實現了下降，同時賠付率較高的雇主責任險也已大幅縮減規模。我們預計眾安在線在2020年會實現承保盈利。

　　3.2 科技業務情況：持續構建競爭壁壘

　　在科技方面，我們首先關注公司研發投入，其次是薪資及人才資源情況，然后我們分析當下公司科技業務的具體情況。

　　研發投入：公司在2019年的相關研發投入達到9.8億元，占公司總保費的6.7%，相比于海外同業并不算高，預計未來有進一步提升的空間。

　　薪資及人才資源：公司高級管理人員的薪資與同業比較并不算高，在2019年，公司高級管理人員有9人，其中7人的薪資在1百萬到2百萬人民幣之間，2人的薪資要小于1百萬人民幣。同時，集團共擁有雇員2898名，其中技術雇員1248人，占比43%，產品經理344人，占比12%，營運374人，占比13%，支援572人，占比20%。

　　當下的科技業務情況（主要內容摘自公司的年度財報）：（1）自有平臺業務的建設正加速推進：在2019年，眾安在線加大了對自有平臺業務的建設和投入，并取得了長足的進步，2019年的付費用戶達到150萬，實現總保費人民幣11億元，對公司總保費的貢獻達到7.6%（2018年：2.0%）。在2019年，公司的相關研發投入達到9.8億元，占總保費的比例為6.7%，且有進一步提升的空間。公司正在不遺余力地提升自有平臺的用戶體驗，努力打造一站式服務平臺，增強用戶粘性。自有平臺的網絡流量對于公司未來的估值而言意義非凡，我們予以重點關注；（2）提升業務流程的自動化率和智能化率：公司的承保和理賠的自動化率已分別達到99%和95%以上，在線客服的人工智能使用率已達到85%以上，科技運營實力強健；（3）構建醫療服務網絡，打造智能生態平臺：公司正孵化“暖哇科技”，截止于2019年末，已連接1千多家醫院（覆蓋28個省），同時互聯網醫院已上線，為用戶提供在線問診及送藥上門的一站式服務，打通健康生態閉環；（4）保險核心系統“無界山2.0”帶來基礎設施升級：公司在2019年新上線的系統架構采取數據化業務中臺的理念，在優化保單結構和流程的基礎上，實現了全部微服務化和容器化管理，能實現自動擴容和敏捷迭代，增強了公司的運營實力，為未來的進一步擴張打下了良好基礎；（5）持續夯實數據實力和算法技術，為科技實力的提升打好基礎，構建護城河：公司對自有平臺的客戶數據建立了534項用戶標簽，通過算法實現了銷售引導，實現了用戶重復購買比例的提升，至15%，同時基于此，公司積累了業務創新能力、跨生態的合作伙伴連接、大數據用戶畫像與風控技術等，構建了獨特的競爭優勢；（6）科技輸出穩步推進，彰顯科技實力：公司向保險公司和互聯網平臺提供標準化、平臺化的產品和解決方案，與互聯網平臺共同打造互聯網生態保險解決方案，并為保險公司打造數字化保險的核心系統或模塊。公司在2019年實現科技輸出收入約2.7億元，同比增長140%，簽約客戶近260家，其中約73%的保險系統產品存續客戶于2019年進一步采購了更多的保險系統板塊或者對原有板塊進行升級。

　　3.3 投資建議（略）

　　鑒于眾安在線在科技輸出方面的收入規模有限，同時科技投入的支出預計仍將持續增長，再考慮到相關產業鏈的競爭格局仍不清晰，所以我們主要對眾安在線的保險業務板塊予以估值，然后在此基礎上，給與科技板塊一定的溢價。

　　基礎業務板塊的關鍵假設：

　　（1）各財產險業務板塊中，健康險和退貨運費險繼續保持高速增長的態勢，其余險種的增速與2019年保持一致；

　　（2）未來三年的綜合成本率分別為100%/98%/98%；

　　（3）考慮到持續的科技投入等開支，未來三年的綜合成本/總營運開支的比率皆為92%；

　　（4）未來三年凈已賺保費/總保費的比率皆為88%；

　　綜合以上假設，在不進行科技投入的情況下，眾安在線在2020年-2022年之間的ROE分別為10%/15%/20%，在考慮科技投入的情況下，其未來三年的ROE將維持在2%/4%/6%。