文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 韓會(huì)師　　　　　

　　最近有網(wǎng)絡(luò)輿論建議央行拋掉外匯儲(chǔ)備中的美國國債，轉(zhuǎn)為購買原油和黃金。主要理由是美國國債收益率很低，而且不是實(shí)際的物質(zhì)財(cái)富，而石油是實(shí)際的資源，黃金是全球硬通貨，再加上現(xiàn)在美國國債價(jià)格很高，石油價(jià)格很低，所以是掃貨的最佳時(shí)機(jī)。

　　聽上去特別有道理，有點(diǎn)“高手在民間”的感覺，點(diǎn)贊轉(zhuǎn)發(fā)的規(guī)模也不小。筆者可以理解上述建議者希望提高儲(chǔ)備收益的心情，但不幸的是，這個(gè)建議肯定是不會(huì)被采納的，因?yàn)樵趯?shí)踐中無法操作。

　　拿錢買東西如此理所當(dāng)然的事情居然無法操作？是不是聽上去有些匪夷所思。下面筆者就具體解釋一下。

　　外匯儲(chǔ)備是否持有大量美元資產(chǎn)不是人民銀行能決定的

　　很多人覺得外匯儲(chǔ)備既然掌握在央行手里，就一定可以想干嘛干嘛，這是個(gè)極大的誤解。

　　外匯儲(chǔ)備是央行靠發(fā)行人民幣收購上來的，在市場(chǎng)需要外匯的時(shí)候，央行還要將外匯儲(chǔ)備賣出去，同時(shí)收回人民幣。所以外匯儲(chǔ)備的幣種構(gòu)成首要的決定因素是市場(chǎng)供求結(jié)構(gòu)。

　　粗略地講，出口商、外國旅游者、外國投資者等持有外匯的市場(chǎng)主體將外匯在國內(nèi)市場(chǎng)出售換取人民幣（術(shù)語叫結(jié)匯），央行發(fā)行人民幣買入外匯后就形成了外匯儲(chǔ)備。如果進(jìn)口商、國內(nèi)投資者等市場(chǎng)主體需要外匯對(duì)外支付，就會(huì)以人民幣在外匯市場(chǎng)買入外匯（術(shù)語叫售匯），如果市場(chǎng)中的外匯數(shù)量不足，央行會(huì)出售外匯彌補(bǔ)市場(chǎng)缺口，從而減少外匯儲(chǔ)備，同時(shí)回收人民幣。

　　美元是國際貿(mào)易、投資中使用最廣泛的貨幣，我國結(jié)售匯市場(chǎng)中人民幣與美元之間的交易大約占了9成。再強(qiáng)調(diào)一下，央行手中的外匯儲(chǔ)備是要時(shí)刻準(zhǔn)備滿足各類市場(chǎng)主體的貨幣兌換需求的，如果絕大多數(shù)的市場(chǎng)主體需要的是美元，那么央行自然就會(huì)持有大量的美元資產(chǎn)。

　　外匯儲(chǔ)備持有大量美國國債是沒有選擇的選擇

　　很多網(wǎng)絡(luò)輿論詬病央行大量持有低收益的美國國債，認(rèn)為賺錢太少，這其實(shí)是不了解外匯儲(chǔ)備管理的基本原則。

　　上過投資課的人都知道，任何投資都必然面對(duì)安全性、流動(dòng)性和收益性三者的權(quán)衡。你不可能要求某項(xiàng)投資既安全、收益又高同時(shí)還能隨時(shí)變現(xiàn)。因?yàn)槿绻嬗羞@樣的投資品，所有人一定都去買，那么收益率自然就被壓低了。所以，請(qǐng)朋友們今后不要再問我有沒有一年翻番同時(shí)絕對(duì)保本的投資機(jī)會(huì)了，真有這種天上掉餡餅的事，我早就砸鍋賣鐵撲上去了，怎么會(huì)外傳。

　　上文已經(jīng)說了，外匯儲(chǔ)備要隨時(shí)應(yīng)對(duì)我國各類市場(chǎng)主體的對(duì)外支付需求，高流動(dòng)性和高安全性是必然的要求，這就決定了可供選擇的投資標(biāo)的必然不多。同時(shí)滿足高流動(dòng)性和高安全性兩項(xiàng)要求，而且可以大規(guī)模投資的就是美國國債。如果你是央行行長，你能怎么選擇呢？美國國債既然滿足了安全性和流動(dòng)性的要求，收益率就不可能高。

　　根據(jù)美國財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至2019年2月，我國持有美國國債1.09萬億美元，日本為1.27萬億億美元。在美國24萬億美元的國債總盤子里，外國投資者持有的總額為7.07萬億美元，其余的被美國國內(nèi)政府機(jī)構(gòu)、美聯(lián)儲(chǔ)和私人投資者持有。

　　不難發(fā)現(xiàn)，和我國一樣選擇低收益美國國債的機(jī)構(gòu)和國家很多，難道大家都傻嗎？肯定不是，因?yàn)檫@是沒辦法的事。在金融市場(chǎng)上你不可能既要又要還要，否則就是耍流氓，或者有自虐傾向。

　　理解了安全性、流動(dòng)性和收益性三者的平衡關(guān)系，相信多數(shù)朋友已經(jīng)理解為什么外匯儲(chǔ)備不會(huì)在石油和黃金上大規(guī)模布局了。

　　石油和黃金都是沒有利息的實(shí)物資產(chǎn)，價(jià)格波動(dòng)還都十分劇烈，換句話說就是投資風(fēng)險(xiǎn)極高。最近10年，每盎司黃金的最高價(jià)是1921美元，最低價(jià)是1046美元；布倫特原油每桶的最高價(jià)是 128美元，最低價(jià)是27美元。

　　價(jià)格波動(dòng)如此劇烈的商品，一旦國家發(fā)生比較多的對(duì)外支付需求，通過拋售它們來籌集資金一定會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格大幅度下跌。設(shè)想一下，當(dāng)初花1000億美元買入的石油或者黃金，由于集中拋售導(dǎo)致價(jià)格大跌，結(jié)果只換回來500美元現(xiàn)金，央行行長是不是只能以死謝罪了。

　　石油難以取代美國國債的其他原因

　　其實(shí)上面的說法并不嚴(yán)密。在實(shí)際操作中，央行其實(shí)是沒有辦法買石油的。買石油可不是鍵盤俠們敲幾下鍵盤就能解決的問題，這和你穿著拖鞋去樓下超市買汽水完全不是一個(gè)概念，雖然二者都是液體。

　　石油現(xiàn)貨的購買需要經(jīng)過談判、下單、買保險(xiǎn)、租船、遠(yuǎn)洋運(yùn)輸、港口裝卸、到岸儲(chǔ)藏等一系列需要?jiǎng)佑镁薮笕肆Α⑽锪Α⒇?cái)力的程序，專業(yè)性很高。央行是負(fù)責(zé)貨幣政策制定的機(jī)構(gòu)，根本沒有這種能力。

　　理論上，如果央行要搞石油領(lǐng)域的投資，也是可以的。央行可以在石油期貨市場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)等衍生金融工具市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)交易，也可以去買石油公司的股票。但衍生品市場(chǎng)投機(jī)和股票市場(chǎng)炒作的風(fēng)險(xiǎn)有多大，筆者不用說大家也清楚，這又與外匯儲(chǔ)備追求安全性第一的管理原則相違背。所以即使央行能做，也頂多做一點(diǎn)練練手，不可能大規(guī)模資金壓上去。

　　正常情況下怎么買石油呢？

　　中石油、中石化、中海油等石油企業(yè)才是在國際市場(chǎng)購買石油的實(shí)際操作者。舉例來說，中石油想從沙特進(jìn)口一億桶石油，并且已經(jīng)談好價(jià)格，每桶50美元，美元兌人民幣的匯率是1：7，那么中石油就需要用350億人民幣向銀行購買50億美元，支付給沙特石油出口商。如果銀行沒有美元，就需要轉(zhuǎn)過頭向央行購買50億美元。于是外匯儲(chǔ)備減少50億美元，銀行體系減少350億美元人民幣存款。   

　　可能有朋友又要興奮了：既然通過企業(yè)也可以實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備換石油的目的，趁著現(xiàn)在美國國債價(jià)格高，把美國國債賣了讓企業(yè)去買石油不是挺好嗎？即使我們暫時(shí)不用，儲(chǔ)存起來慢慢用也可以呀？

　　很不幸，絕對(duì)不可能。原因也不復(fù)雜：在技術(shù)操作上無法實(shí)現(xiàn)。算個(gè)簡(jiǎn)單的算術(shù)題就容易理解了。

　　假設(shè)我們足夠幸運(yùn)，中國大規(guī)模的原油采購沒有導(dǎo)致石油價(jià)格太大幅度的上漲，平均價(jià)格60美元一桶（比目前的價(jià)格高一倍）；同時(shí)假設(shè)我們足夠幸運(yùn)，中國大規(guī)模拋售美國國債也沒有導(dǎo)致美國國債價(jià)格大跌，最終1.09萬億美元的債券換了1萬億美元現(xiàn)金，這可以購買22.7億噸石油。

　　筆者相信，認(rèn)為可以賣掉美國國債買石油的朋友一定對(duì)這個(gè)22.7億噸沒有概念。2019年我國進(jìn)口5.06億噸石油，創(chuàng)歷史新高。22.7億噸是2019年全年進(jìn)口量的4倍。這么多的石油就算能買回來，放在哪里？

　　肯定又有人會(huì)說，我們不是有戰(zhàn)略石油儲(chǔ)藏庫嗎？放庫里不就行了。

　　儲(chǔ)藏庫的確有，但容量不夠。我國從2003年開始規(guī)劃建設(shè)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)藏庫，到2020年底，預(yù)計(jì)全部工程完工后，石油儲(chǔ)藏總量也就8500萬噸，連22.7億噸的一個(gè)零頭都不夠。

　　如果買了之后沒地方儲(chǔ)藏，誰會(huì)買？

　　再進(jìn)一步想，筆者假設(shè)60美元一桶的價(jià)格雖然比現(xiàn)在30美元左右的價(jià)格高了一倍，但其實(shí)很可能是太樂觀了。一旦全球市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)中國大規(guī)模加大石油進(jìn)口規(guī)模，石油價(jià)格一定會(huì)飆升。

　　舉個(gè)例子。年齡在40歲以上的朋友一定記得，2007年3季度到2008年7月，當(dāng)時(shí)雷曼兄弟還沒倒閉，“中國經(jīng)濟(jì)快速增長將提高石油需求”是國際石油市場(chǎng)十分熱門的炒作題材。當(dāng)時(shí)不少國際頂級(jí)投行預(yù)測(cè)油價(jià)可能突破每桶200美元，他們的報(bào)告網(wǎng)上還能查到。

　　輿論和資金的炒作催動(dòng)國際油價(jià)不斷攀升，布倫特原油期貨價(jià)格從每桶70美元左右最高飆升至147美元。要知道中國2007年全年的石油進(jìn)口量才1.63億噸，較2006年增長了1800萬噸。2008年在2007年的基礎(chǔ)上也不過增長了1500萬噸。

　　如果1、2千萬噸的中國需求增加都能造成市場(chǎng)如此駭人聽聞的飆升，那么當(dāng)市場(chǎng)得知中國要進(jìn)行數(shù)十億噸的增量采購時(shí)，價(jià)格會(huì)如何呢？恐怕每桶200美元就真的不是夢(mèng)了。不對(duì)，至少300美元起步。

　　此外，一旦國際油價(jià)持續(xù)上升，隨之而來的很可能是劇烈的成本推動(dòng)的通貨膨脹，恐怕不但全球輿論會(huì)對(duì)準(zhǔn)我們猛烈開火，我們國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定也會(huì)出現(xiàn)問題。

　　當(dāng)然，看到油價(jià)飆升，估計(jì)我們也就不買了，所以最終還是不能實(shí)現(xiàn)賣掉美國國債買石油的初期設(shè)想。

　　所以，看到現(xiàn)在原油價(jià)格處于低位就想賣了美國國債去抄底是非常不現(xiàn)實(shí)的。小規(guī)模搞點(diǎn)便宜貨的確可以，但大張旗鼓地干絕對(duì)沒機(jī)會(huì)。這個(gè)世界是動(dòng)態(tài)的，不能以刻舟求劍的思維去思考和應(yīng)對(duì)。

　　大規(guī)模買黃金也是件不可能完成的任務(wù)

　　再說黃金。前文已經(jīng)說了，黃金也屬于投資風(fēng)險(xiǎn)極高的商品。但黃金畢竟是全球都接受的歷史悠久的硬通貨，所以世界主要國家的央行都存有一定的黃金作為儲(chǔ)備。

　　但黃金有個(gè)致命的缺點(diǎn)，就是儲(chǔ)藏量很低，每年的市場(chǎng)供給量很少。2018年全球礦產(chǎn)金產(chǎn)量為3503噸，這已經(jīng)創(chuàng)了歷史新高。加上再生金（主要從舊珠寶首飾和廢棄工業(yè)制品中提取），當(dāng)年全球的黃金供給量才4671噸。

　　近期國際金價(jià)在每盎司1700美元附近波動(dòng)，我們假設(shè)可以按照平均價(jià)格每盎司1800美元收購黃金，1萬億美元大約可以購買15750噸，也就是大約全世界4年半的金礦產(chǎn)量，大約相當(dāng)于全球黃金儲(chǔ)備最高的美國國家黃金儲(chǔ)備的2倍。

　　這已經(jīng)不能用獅子大開口來形容了，鯨吞可能更合適些。但市場(chǎng)突然增加如此龐大的需求，供給又跟不上，金價(jià)會(huì)飆升到何種地步簡(jiǎn)直難以想象，所以前面提到的1800美元一盎司的平均價(jià)格僅僅是個(gè)便于計(jì)算的假設(shè)，筆者相信每盎司3000美元是可以達(dá)到的。

　　更悲催的是。即使我們花高價(jià)買到了黃金。在失去中國這個(gè)龐大的買家之后，國際金價(jià)會(huì)如何呢？一定是崩潰式的下跌。到那時(shí)，誰來承擔(dān)責(zé)任？就算有人承擔(dān)，又有什么意義呢？所以，我們每年小規(guī)模地購入一些黃金是可以的，但指望用黃金來替代美國國債基本不可能。

　　說到這里您還覺得我們可以將美國國債換成石油和黃金嗎？

　　總結(jié)一下：

　　外匯儲(chǔ)備持有大量美國國債不是我們主動(dòng)選擇的結(jié)果，是形勢(shì)使然，也是特定的全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)作用下的必然結(jié)果，個(gè)人意志很難左右。

　　石油雖然是重要的戰(zhàn)略資源，但采購石油卻非央行所能，即使能買我們也無處存放。大規(guī)模采購導(dǎo)致的油價(jià)飆升還會(huì)對(duì)國民經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，購買結(jié)束后的油價(jià)大幅回落也不可避免地會(huì)令我們面對(duì)巨額的投資損失。

　　黃金對(duì)個(gè)人來說是個(gè)大市場(chǎng)，對(duì)國家來說是個(gè)小池塘，由于產(chǎn)量太低，指望黃金成為國際儲(chǔ)備的主力是一廂情愿。與石油一樣，金價(jià)的大起大落同樣會(huì)令我們面對(duì)難以承受的損失。       

　　外匯儲(chǔ)備管理是一項(xiàng)非常專業(yè)的工作，大眾關(guān)心可以理解，但千萬不要從直覺出發(fā)，也不要從個(gè)人生活經(jīng)驗(yàn)出發(fā)設(shè)計(jì)投資策略。網(wǎng)絡(luò)輿論喜歡說高手在民間，但實(shí)際情況往往是隔行如隔山。

　　(本文作者介紹：建信金融資產(chǎn)投資有限公司研究主管。)