文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　摘要

　　一季度信用債發(fā)行量3.08萬億，凈融資額1.73萬億，較上年同期分別增長38.9%和156.7%，較上季分別增長25.8%和244.4%。其背后的主要推動因素有兩個：一是監(jiān)管推出債券發(fā)行“綠色通道”，支持企業(yè)通過債券融資緩解疫情造成的流動性壓力；二是當季貨幣政策寬松力度顯著加大，資金利率中樞快速下移，加之“資產(chǎn)荒”背景下，機構對信用債配置需求上升，債券發(fā)行利率明顯走低。一季度民企債發(fā)行也有所改善，凈融資實現(xiàn)轉正。但政策利好仍主要體現(xiàn)在中高等級民企，低等級民企債發(fā)行依然困難。

　　一季度流動性充裕提振債市情緒，信用債收益率下行，但信用利差整體走闊。尤其是3月中下旬，由于利率債收益率下行較快，加之信用債供給放量、經(jīng)濟下行導致市場違約擔憂上升，信用利差上行明顯。當季資金利率大幅走低，帶動債市短端利率下行幅度更大，信用債期限利差走闊，利率曲線陡峭化下移；同時，高等級信用債利差下行幅度大于低等級，表明融資環(huán)境雖然寬松，但在疫情影響下，市場風險偏好并未實質性回升。

　　違約方面，一季度新增公募債違約主體4家，同比減少5家，其中3家為民營企業(yè)，1家為公眾企業(yè)；當季主體級別下調(diào)企業(yè)數(shù)量同比亦明顯下降?？梢娨咔闆_擊下，一季度違約風險并未大幅暴露。但當季債券展期、場外兌付、取消回售、債券置換等各類風險事件頻發(fā)，疫情影響下的信用風險上升趨勢仍需關注。

　　展望二季度，政策環(huán)境將持續(xù)利好信用債發(fā)行，3.31國常會已明確要求引導公司信用類債券凈融資比上年多增1萬億元，這意味著年內(nèi)剩余時間信用債發(fā)行量仍會保持同比較快增長。在債券發(fā)行監(jiān)管制度方面，近期包括債券發(fā)行注冊制的落地、銀行間市場發(fā)行人分層分類管理機制的完善等政策變動，也帶來發(fā)行條件的整體放松。從利率走勢看，上半年利率還有一定下行空間，而具體幅度則取決于即將出臺的一攬子宏觀政策力度。對于配置盤來說，目前債券市場的利率水平吸引力不足；但信用利差和期限利差仍處高位，交易型投資者仍可在保持組合流動性的前提下，通過一定的杠桿策略、久期策略積極參與利率債和中高等級信用債投資交易，博弈利差壓縮。信用風險方面，在外需沖擊逐步顯現(xiàn)的背景下，企業(yè)經(jīng)營面臨較大壓力，部分企業(yè)潛在違約風險值得重點分析、密切關注，但在此前兩年的風險主體出清和當前的政策呵護下，新增違約企業(yè)家數(shù)將延續(xù)同比放緩勢頭。

　　目錄

　　1． 一季度信用債市場運行情況

　　1.1  一級市場

　　（一）融資環(huán)境寬松帶動發(fā)行大幅放量，發(fā)行利率明顯走低

　　一季度信用債[1]發(fā)行量3.08萬億，凈融資額1.73萬億，較上年同期分別增長38.9%和156.7%，較上季分別增長25.8%和244.4%。信用債發(fā)行大幅增長主要有兩方面原因，一是監(jiān)管推出債券發(fā)行“綠色通道”，發(fā)行人積極把握政策窗口期，通過發(fā)行債券緩解疫情帶來的流動性壓力；二是貨幣政策邊際寬松，流動性充裕，加之“資產(chǎn)荒”背景下，機構對信用債配置需求上升，債券發(fā)行利率明顯走低——3月企業(yè)債、公司債、中票、短融加權平均發(fā)行利率較上年12月分別下行63BP、64BP、69BP和30BP。

　　圖 1  一季度信用債發(fā)行量和凈融資規(guī)模創(chuàng)歷史新高（億元）

　　分券種看，除企業(yè)債發(fā)行量下降、凈融資缺口擴大外，一季度信用債各券種發(fā)行量和凈融資額與上季相比均有所提升。其中，短融（含超短融）對增量貢獻最大，凈融資額大幅轉正，與當季短期債券發(fā)行占比提升相一致。

　　圖 3  信用債各券種發(fā)行情況（億元）

　　（二）信用債發(fā)行仍在向高資質主體集中，不同月份波動明顯

　　一季度AAA和AA+級主體發(fā)行量占比從上季度的83.9%提高至86.3%，而AA級主體發(fā)行量占比從14.2%降至12.4%。從月度來看，各月波動較為明顯，2月AA級主體發(fā)行占比較上月下降5.4個百分點至7.5%，或與疫情沖擊下投資者風險偏好下降有關；3月AA級主體債券發(fā)行占比明顯提升至14.6%，反映出融資環(huán)境寬松帶來的利好開始向更多主體溢出，以及高等級債券票息已壓至很低的情況下，投資者通過下沉資質來增厚收益。

　　圖 4  發(fā)行主體資質下沉仍不明顯

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，東方金誠

　　此外，一季度低等級信用債發(fā)行高度集中于城投債的情況并沒有發(fā)生變化。當季AA級主體信用債發(fā)行量為3797億，環(huán)比增加307億，其中，地方國企發(fā)行量占比96.9%；當季AA級主體信用債凈融資額為2064億，其中，地方國企凈融資額2168億，這意味著其他性質AA級主體債券凈融資額整體依然為負，但凈融資缺口與上季相比有所收斂。

　　圖 5  低等級債券發(fā)行高度集中于地方國企

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，東方金誠

　　（三）政策利好外溢，民企融資改善，但可持續(xù)性有待觀察

　　一季度民企信用債發(fā)行量為1375億，環(huán)比增加586億，凈融資額轉正至374億，環(huán)比增加1517億。其中，2月民企債凈融資額實現(xiàn)去年5月以來首度轉正；3月發(fā)行量達710億，為2018年4月民企違約潮之后的新高點。不過，從占比來看，目前民企債占全部信用債發(fā)行量的比重仍僅為5%左右，相較2017年之前10%-20%的占比明顯偏低。同時，近期民企債券融資好轉主要體現(xiàn)在AAA和AA+級別的民企，低等級民企債發(fā)行仍然非常困難。

　　圖 6  2019年民企債發(fā)行占比仍處持續(xù)下滑過程

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，東方金誠

　　此外，春節(jié)后民營企業(yè)發(fā)行的141只信用債中，疫情防控債有44只，發(fā)行額占比為22.5%；從券種來看，有32只是超短融。這也說明近期民企債券發(fā)行量回升在很大程度上是企業(yè)受益于疫情期間的再融資政策寬松，通過發(fā)債來緩解暫時的流動性壓力。因此，這種趨勢能否持續(xù)還有待進一步觀察。

　　（四）發(fā)行期限整體縮短主因2月短融發(fā)行占比提升，3月發(fā)行期限明顯拉長

　　從發(fā)行期限結構來看，一季度1年以內(nèi)（含1年）的短期債券發(fā)行占比較上季提高7.1個百分點，5年期以上長期債券占比略有提升，1-5年期（以3年期和5年期為主）的中期限債券占比有所下降。這與一季度短融發(fā)行火熱相印證。不過，從月度來看，債券發(fā)行期限縮短的特征主要體現(xiàn)在2月，主要反映疫情沖擊下，企業(yè)通過發(fā)行短期債券來緩和流動性壓力的需求上升。3月注冊制實施背景下，企業(yè)債、公司債發(fā)行量大幅增長，同時中期票據(jù)發(fā)行也有明顯放量，整體發(fā)行期限明顯拉長。根據(jù)我們的計算，按照債券最長期限統(tǒng)計，2月信用債加權平均發(fā)行期限為2.04年，較上月的2.41年縮短了約4.5個月，3月則拉長至2.99年。

　　1.2 二級市場

　　（一）短融交易量上升拉高信用債二級市場現(xiàn)券成交額

　　一季度信用債現(xiàn)券成交額為5.81萬億元，較上季增長6.1%，同比增長14.9%。但從券種來看，一季度現(xiàn)券成交額較上季增加主因短融，當季短融成交額環(huán)比增加5287億元，定向工具成交額與上季大致持平，企業(yè)債、公司債和中票成交額環(huán)比分別下降1003億、153億和800億元。

　　圖 9  信用債主要券種現(xiàn)券成交額（億元）

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，東方金誠

　　（二）收益率震蕩下行

　　一季度貨幣寬松力度加碼，流動性充裕帶動資金利率中樞下移，提振債市情緒，信用債收益率整體下行。

　　產(chǎn)業(yè)債方面，季末1年期、3年期、5年期AAA級中短期票據(jù)到期收益率較上年末分別下行75.5BP、52.9BP和37.9BP，由于資金利率大幅走低帶動下債市短端利率下行幅度更大，期限利差走闊；從不同等級來看，季末AAA級、AA+級、AA級3年期中短期票據(jù)到期收益率較上年末分別下行52.9BP、43.9BP和45.9BP，高等級收益率下行幅度大于中低等級，表明融資環(huán)境雖然寬松，但在疫情影響下，市場風險偏好并未實質性回升。除AA-級別外，季末AAA至AA級別各期限中短期票據(jù)到期收益率普遍已處2010年以來歷史分位的5%以下（見圖12），其中，AAA級1年期品種收益率已逼近過去十年最低值。

　　圖 10  各期限、各等級中短期票據(jù)到期收益率走勢（%）

　　城投債方面，季末1年期、3年期、5年期AAA級城投債到期收益率較上年末分別下行73.6BP、46.6BP和53.1BP，中短久期收益率下行幅度與產(chǎn)業(yè)債相當，長久期收益率下行幅度超過產(chǎn)業(yè)債；從不同等級來看，季末AAA級、AA+級、AA級3年期城投債到期收益率較上年末分別下行46.6BP、40.6BP和40.6BP。與產(chǎn)業(yè)債相同，除AA-級別外，季末AAA至AA級別各期限城投債到期收益率普遍已處2010年以來歷史分位的5%以下（見圖15），其中，AAA級1年期收益率已為過去十年最低值。

　　（三）除高等級短久期品種外，信用利差多數(shù)走闊，季內(nèi)走勢一波三折

　　除中高等級短久期品種外，一季度信用利差整體走闊。季內(nèi)利差走勢一波三折：1月利差整體收窄；2月上旬因利率債收益率較快下行，而信用債市場反應相對滯后，加之疫情推升市場對違約風險的擔憂，信用利差整體走闊；進入中下旬，隨著疫情好轉，以及流動性充裕、融資環(huán)境寬松提振市場情緒，信用利差趨于收窄；不過，3月中旬以來，由于利率債收益率下行較快，加之信用債供給放量、經(jīng)濟下行時期市場違約擔憂上升，各等級、各期限信用利差明顯走闊，導致季末利差水平較上年末多數(shù)上行。

　　產(chǎn)業(yè)債方面，除AAA級1年期品種利差收窄10.4bp、AA+級1年期品種利差收窄1.4bp以外，季末各等級、各期限中短期票據(jù)信用利差較上年末多數(shù)走闊，且期限越長，利差上行幅度越大，其中，AAA級5年期品種利差較上年末擴大38.1bp，這與同期利率曲線陡峭化、期限利差擴大相互印證。從歷史分位數(shù)來看，季末產(chǎn)業(yè)債信用利差，尤其是高等級、中長久期品種利差已升至2010年以來較高歷史分位水平（見圖18），流動性持續(xù)寬松下，信用債套息空間有所修復。

　　圖 16  各等級3年期中短期票據(jù)利差走勢（BP）

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，東方金誠

　　城投債方面，除AAA級1年期品種利差收窄8.5bp以外，季末各等級、各期限城投債信用利差較上年末多數(shù)走闊，且同樣呈現(xiàn)期限越長，利差上行幅度越大的特征，其中，各等級3年期品種利差上行幅度在10bp以上，各等級5年期品種利差上行幅度則超過20bp（見圖20）。從歷史分位數(shù)來看，季末1年期城投債信用利差處2010年以來歷史分位的20-25%之間，中長久期品種利差所處分位水平較高，其中AAA級中長期城投債利差處歷史分位的50%左右（見圖21）。

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，東方金誠

　　（四）3月中下旬等級利差大幅走闊，帶動季末等級利差水平普遍高于上年末

　　一季度信用債等級利差走勢波動較大。1月等級利差窄幅震蕩，2月中上旬疫情影響下等級利差有所走闊，進入2月下旬，流動性寬松、融資條件改善緩和市場風險情緒，等級利差跟隨信用利差持續(xù)收斂。但自3月中旬起，伴隨信用利差持續(xù)走闊，等級利差同步擴大，反映疫情沖擊和年報季臨近背景下，市場對于低等級債券違約風險和估值波動的擔憂。

　　具體來看，產(chǎn)業(yè)債方面，季末1年期、3年期AA與AAA級中短期票據(jù)利差較上年末分別上行19bp和7bp，5年期AA與AAA級中短期票據(jù)利差則較上年末下行14bp（見圖23）；城投債方面，季末1年期、3年期、5年期AA與AAA級城投債利差較上年末分別上行17bp、6bp和7bp（見圖25）。

　　圖 22  各期限中短期票據(jù)等級利差走勢（BP）

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，東方金誠

　　（五）期限利差明顯走闊

　　一季度流動性寬松、資金利率走低帶動債市短端利率大幅下降，長端也有跟降，但下行幅度相對較小，信用債期限利差明顯走闊。

　　具體來看，產(chǎn)業(yè)債方面，季末AAA、AA+、AA級中短期票據(jù)3Y-1Y利差較上年末分別上行22.6bp、22.6bp和10.6bp，5Y-1Y利差分別上行37.6bp、18.6bp和4.6bp（見圖27）；季末AAA、AA+、AA級城投債3Y-1Y利差較上年末分別上行27.0bp、20.5bp和23.0bp，5Y-1Y利差分別上行14.5bp、16.0bp和10.5bp（見圖29）。

　　圖 26  各等級中短期票據(jù)期限利差走勢（BP）

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，東方金誠

　　（四）行業(yè)利差多數(shù)走闊，季末輕工行業(yè)利差最高；民企債利差有所收斂

　　與上年末相比，一季度產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)利差多數(shù)走闊，但從季內(nèi)走勢看，利差上行集中在3月中旬以后。季末利差較高的行業(yè)包括輕工制造、通用機械、家用電器、電氣設備、紡織服裝、計算機和農(nóng)林牧漁等，利差均超過200bp，其中，輕工制造行業(yè)利差最高，達到498.5bp。當季利差上行幅度較大的行業(yè)為通用機械（+31.6bp）、航運（+22.5bp）和輕工制造（+22.1bp）；利差下行幅度較大的行業(yè)為農(nóng)林牧漁（-152.7bp）和紡織服裝（-42.0bp）。另外，分主體性質看，季末央企、地方國企產(chǎn)業(yè)債利差分別為79.4bp和106.4bp，較上年末擴大8.5bp和5.3bp；民企產(chǎn)業(yè)債利差為281.7bp，較上年末收窄34.9bp。

　　表2   一季度產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)利差（中位數(shù)）變動情況

　　（五）各區(qū)域城投債利差多數(shù)走闊，季末貴州省城投債利差在各區(qū)域中最高

　　與上年末相比，一季度各區(qū)域城投債利差多數(shù)走闊。季末利差較高的省份包括貴州、云南、湖南等，利差均超過200bp，其中，貴州省城投債利差最高，達到371.5bp。當季城投債利差上行幅度最大的省份是青海（+38.8bp）、黑龍江（+28.8bp）和甘肅（+20.9bp），利差下行幅度最大的省份是內(nèi)蒙古（-67.5bp）和遼寧（-38.9bp）。

　　表3   一季度各區(qū)域城投債利差（中位數(shù)）變動情況

　　1.3  違約及級別調(diào)整情況

　　（一）新增違約主體數(shù)量減少，違約形式多樣化

　　一季度新增公募債違約主體4家，同比減少5家，其中，1月、2月各1家，3月增至2家。這4家新增違約主體中有3家為民營企業(yè)，1家為公眾企業(yè)；2家發(fā)行時主體級別為AA+，2家為AA級（詳見表4）；3家為上市公司。

　　圖 30  公募債違約數(shù)據(jù)統(tǒng)計

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠

　　從新增違約主體數(shù)量看，疫情沖擊下，一季度違約風險并未大幅暴露。但債券展期、場外兌付、取消回售、債券置換等各類風險事件頻發(fā)（詳見表5），同時，北大方正重整、政府工作組進駐海航、青海省投美元債危機等事件也引發(fā)市場廣泛關注。相關主體多為自身即存在問題，并在疫情影響下加速其問題暴露，多個主體在公告中提及疫情造成公司流動性緊張，疫情影響下的信用風險上升趨勢仍需關注。

　　表4   一季度新增公募債券違約主體列表

　　資料來源：Wind，東方金誠整理

　　（二）級別調(diào)整主體數(shù)量同比明顯下降

　　一季度共有21家發(fā)債主體級別被下調(diào)，明顯少于去年同期的39家，另有29家主體級別被上調(diào)，少于去年同期的45家。

　　表6   一季度級別下調(diào)主體列表

　　數(shù)據(jù)來源：Choice金融終端，東方金誠

　　2 2020年二季度信用債市場展望

　　2.1 信用債發(fā)行情況展望

　　（一）政策環(huán)境持續(xù)利好信用債發(fā)行

　　從宏觀政策環(huán)境來看，疫情加大經(jīng)濟下行壓力，需求下滑導致企業(yè)經(jīng)營面臨困境，幫助企業(yè)渡過難關，穩(wěn)定當前就業(yè)形勢，避免短期沖擊演化成長期的經(jīng)濟和社會危機，是當前政策的重要關注點。加大金融、財稅支持力度，緩解企業(yè)短期流動性壓力，是幫助企業(yè)“活下去”的重要手段。因此，從宏觀層面來看，貨幣政策將維持寬松，且寬松力度會繼續(xù)加碼，4月17日中央政治局會議提出要“以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響”，貨幣政策方面明確要“運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充?！?，目的就是要引導金融機構加大對實體經(jīng)濟資金支持力度，降低實體經(jīng)濟融資成本。

　　除信貸外，債市也是資金從金融機構流向實體經(jīng)濟的重要渠道。在當前的形勢下，適度放松信用債發(fā)行條件也是加強金融對實體經(jīng)濟支持力度的重要手段。3月31日召開的國常會即傳遞出了這一信號，會議明確要引導公司信用類債券凈融資比上年多增1萬億元，為民營企業(yè)和中小微企業(yè)低成本融資拓寬渠道。

　　根據(jù)我們的測算，一季度信用債凈融資規(guī)模比去年一季度多增了約1萬億，這意味著未來三個季度信用債凈融資規(guī)模需與去年同期大致持平，而考慮到今年信用債到期壓力加大——在不計入剩余三個季度年內(nèi)發(fā)行、年內(nèi)到期的規(guī)模和回售量的情況下，未來三個季度信用債到期償還量和提前兌付量比去年同期多出約3800億，故年內(nèi)剩余時間信用債發(fā)行量仍需保持同比增長，才能完成凈融資多增1萬億的目標。

　　在債券發(fā)行監(jiān)管制度方面，近期的政策變動整體上也帶來了信用債發(fā)行條件的放松。這些變動展現(xiàn)了債券市場發(fā)行監(jiān)管的趨勢，對債券發(fā)行將產(chǎn)生長期影響。首先就是債券發(fā)行注冊制的落地。3月1日新《證券法》正式施行，新《證券法》的重要制度改革之一是全面推行證券發(fā)行注冊制，實行當日發(fā)改委、證監(jiān)會、交易所等機構表示，企業(yè)債券和公司債券的發(fā)行由核準制改為注冊制。注冊制的實施，減少了中間的核準和審批環(huán)節(jié)，發(fā)行效率將有實質性提升；另一方面，發(fā)行門檻有所放寬，更多發(fā)行人將迎來債券直接融資的機會。

　　注冊制的落地整體上放松了交易所市場的債券發(fā)行條件，在銀行間市場方面，4月16日交易商協(xié)會發(fā)布《非金融企業(yè)債務融資工具公開發(fā)行注冊工作規(guī)程（2020 版）》及《非金融企業(yè)債務融資工具公開發(fā)行注冊文件表格體系（2020版）》等制度，進一步完善了銀行間市場發(fā)行人分層分類管理機制，市場分層由原來的“兩類”架構升級為“兩層四類”。在產(chǎn)品注冊方式上，成熟層企業(yè)對應原第一類企業(yè)，可以就相關品種進行統(tǒng)一注冊，且統(tǒng)一注冊的品種范圍擴大，預評時間縮短，給優(yōu)質企業(yè)發(fā)債帶來利好；基礎層企業(yè)分別對應原第二類企業(yè)，基礎層中第三類企業(yè)分別注冊超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)、永續(xù)票據(jù)等產(chǎn)品的以及第四類企業(yè)注冊超短期融資券的，可在注冊有效期內(nèi)自主發(fā)行，所以對第三類企業(yè)來說，發(fā)行的自主性也有所提升。

　　（二）發(fā)行利率將保持低位

　　信用債發(fā)行利率與資金利率密切相關，資金利率下行將帶動債券發(fā)行利率走低?？梢钥吹剑瑸閷_疫情影響，今年以來貨幣政策邊際寬松，流動性保持充裕，資金利率大幅下降。這一趨勢在二季度還將延續(xù)，貨幣政策將維持寬松以配合財政發(fā)力。我們判斷，至少在上半年資金利率還將維持低位，并且有進一步下探的空間。

　　當然，信用債的發(fā)行利率與其供求狀況也有一定關系，供給放量可能會帶來發(fā)行利率的抬升，在這3月份已有所體現(xiàn)。我們注意到，3月各主要券種加權平均發(fā)行利率環(huán)比有所走高。同時出現(xiàn)的現(xiàn)象是3月取消或者推遲發(fā)行的債券數(shù)量增多，主要原因是債券發(fā)行票面利率過低，而投資者負債端成本下行相對緩慢，導致投資者在一級市場的套息空間不足，抑制了信用債的配置需求。加上3月信用債發(fā)行量比較大，供給壓力上升，進一步加劇了供需之間的失衡。因而也出現(xiàn)了部分發(fā)行人提高票面利率來為投資者創(chuàng)造套息空間的情況。

　　不過，4月以來，貨幣寬松力度加碼。其中，4月7日央行將超額存款準備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%。由于超額存款準備金利率被視為利率走廊的下限，此次下調(diào)直接帶動資金利率下行，信用債一級市場套息空間得到修復，信用債發(fā)行利率也重回下行通道。

　　整體而言，當前政策層面上引導金融機構向實體經(jīng)濟讓利，降低企業(yè)融資成本的導向明確。債券融資作為企業(yè)融資的重要渠道，發(fā)行利率的趨勢性上升在短期內(nèi)并不符合政策意圖。同時，盡管LPR報價下調(diào)將帶動貸款利率出現(xiàn)更大幅度下降，但相比而言，債券發(fā)行利率對資金利率的敏感性更強，從成本角度來看，債券融資相對于銀行貸款的性價比猶存。

　　（三）基建發(fā)力提振城投融資需求，房企境內(nèi)發(fā)債趨于活躍

　　今年專項債規(guī)模將有明顯增加，財政部重啟特別國債，這意味著利率債的供給壓力上升。我們認為，后期監(jiān)管層將通過增加貨幣政策放松力度來緩沖利率債供給壓力，不會對信用債發(fā)行產(chǎn)生明顯的“擠出效應”。此外，今年專項債將主要用于支持基建項目，特別國債也有可能部分投向基建，這將撬動配套資金需求，反而會進一步改善城投融資環(huán)境，提振城投債券融資需求。

　　地產(chǎn)債方面，疫情影響下房企融資政策已開始放松，加之前期中資美元債市場大幅調(diào)整以及境內(nèi)外利差處于高位，3月以來房企發(fā)債出現(xiàn)從境外轉向境內(nèi)的趨勢，4月境內(nèi)發(fā)債規(guī)模井噴，預計后期境內(nèi)地產(chǎn)債發(fā)行仍將保持活躍。不過，由于疫情對房企開工、銷售和資金回籠造成較大壓力，低等級房企違約暴露的可能性上升，行業(yè)內(nèi)部分化將進一步加劇。

　　此外，在基建穩(wěn)增長發(fā)力背景下，國企占比高的中上游行業(yè)安全邊際擴大，鋼鐵、煤炭、交通運輸、電力、港口、建筑等行業(yè)將得到更多政策及市場支持。另外，金融對受疫情影響較大企業(yè)支持力度有進一步加碼的可能，相關企業(yè)仍可利用政策紅利，挖掘防疫、紓困等主題債券的發(fā)行機會。

　　2.2 信用債收益率和利差走勢展望

　　目前利率債和中高等級信用債收益率已經(jīng)壓至歷史低位，盡管從基本面和政策面來看，短時間內(nèi)利率反彈的條件還不具備，但進一步下行的空間也比較有限。當前全球疫情仍處高發(fā)期，對經(jīng)濟的負面影響還未充分顯現(xiàn)，國內(nèi)貨幣政策正在加大對沖力度，從基本面和政策面來看，未來一段時間仍將處于低利率的狀態(tài)。下半年，隨著主要經(jīng)濟體疫情的緩和以及經(jīng)濟活動的恢復，我國經(jīng)濟增長面臨的壓力將得到緩解，利率也會出現(xiàn)一定程度的上行。我們判斷，下半年10年期國債收益率可能回升至2.8-2.9%，但應該不會升至此前3.2%左右的水平，重現(xiàn)“債災”的風險很小。

　　3月下旬以來，貨幣政策寬松推動無風險利率大幅下行，信用債收益率下行幅度較小，導致信用利差被動走闊，同時疫情全球蔓延下避險情緒升溫，以及經(jīng)濟下行和企業(yè)經(jīng)營難度加大造成的違約擔憂上升，造成等級利差上行。這樣的利率和利差變動顯示，在貨幣政策寬松（信用債收益率跟隨利率債收益率走低），風險偏好下降（等級利差走闊）的情況下，資產(chǎn)表現(xiàn)上信用債中高等級好于低等級。此外，近期貨幣政策放松力度加大，資金利率快速下行帶動債市短端利率下探，期限利差也處在偏高水平。

　　對于配置盤，目前債券市場的收益率水平吸引力不足，建議放緩節(jié)奏，等待利率反彈后的配置機會。當然，在等級利差和期限利差比較高的情況下，仍有一些結構性的配置機會可以把握，可以通過適度下沉資質挖掘一級性價比較高的個券或配置較長久期、永續(xù)債和私募債等流動性比較低的品種來增厚收益。另外，下沉資質建議精選短期內(nèi)將受益于融資政策利好的低資質城投債和中等資質地產(chǎn)債，同時注意控制久期。

　　對于交易盤，二季度流動性寬松環(huán)境仍將持續(xù)，加之前期風險主體出清以及當前政策呵護下，信用風險超預期惡化的可能性不大，交易型投資者仍可通過一定的杠桿策略、久期策略積極參與利率債和中高等級信用債投資交易，博弈利差壓縮。但需警惕疫情緩解、經(jīng)濟企穩(wěn)和信用修復后的利率反彈，保持組合流動性。

　　2.3 信用債違約風險展望

　　近期市場對于信用債違約的擔憂有所上升，這反映于信用利差和等級利差的擴大。但與2018年資管新規(guī)出臺后融資收縮導致的債券違約不同，今年企業(yè)主要面臨疫情影響下市場需求萎縮、訂單減少帶來的壓力。我們判斷，在外需沖擊逐步顯現(xiàn)、國內(nèi)經(jīng)濟回升弱于預期背景下，企業(yè)經(jīng)營仍將面臨較大壓力，部分企業(yè)潛在債券違約風險值得重點分析、密切關注，但出現(xiàn)超預期違約的可能性不大。

　　主要有兩方面原因：一是在經(jīng)歷了前兩年的違約潮之后，債券市場上有瑕疵的高風險主體數(shù)量已經(jīng)明顯減少。二是從政策層面來看，4.17中央政治局會議提到“六?！?，“六?！敝粸椤氨Ｊ袌鲋黧w”，實際上就是要“保企業(yè)”，這也是保居民就業(yè)、?；久裆?、保產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈穩(wěn)定的重要基礎——避免出現(xiàn)新一輪“違約潮”是債市“保市場主體”的關鍵環(huán)節(jié)，債市融資環(huán)境改善將在一定程度上對沖發(fā)行企業(yè)經(jīng)營端面臨的壓力。我們注意到，盡管疫情影響下，投資者風險偏好難言實質性回升，但一季度民企債發(fā)行規(guī)模有所放量，凈融資實現(xiàn)轉正，二級市場上民企債利差也有明顯收窄，這也表明在較大力度的政策呵護下，民企同樣有所受益。

　　[1] 含企業(yè)債、公司債、中票、短融和定向工具

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)