意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　央行買賣國債涉及逆轉增長率倒掛、調整政府債務結構、促進金融結構調整等諸多問題，必須重新認識財政的金融功能。

　　一是從財政與貨幣關系角度，央行買賣國債有利于更好發揮財政在貨幣政策傳導機制中的作用。在一、二級市場的操作限制方面要解放思想，否則很難實現財政和金融的協同。

　　二是從財政與資本市場關系角度，央行買賣國債有助于發展資本市場，健全資本市場基礎設施。財政提供的無風險資產是資本市場的定價基準，國債收益率曲線是資本市場的重要基礎設施。目前我國社會融資結構出現反轉，央行買賣國債為推動調整社會融資結構提供了契機。

　　三是有助于推動財政政策和貨幣政策走向一體化。新形勢下，我們必須調整財政和央行的關系，加強財政和貨幣政策的協同，推動金融結構更加合理，更適合新發展階段降低不確定性的需要。

　　——劉尚希 中國金融四十人論壇（CF40）成員、中國財政科學研究院研究員

　　* 本文為作者在5月9日召開的CF40青年論壇雙周內部研討會第168期“央行購買國債的政策含義和市場影響”上所做的點評。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構立場。”

　　重新認識財政的金融功能

　　文 | 劉尚希

　　作為貨幣政策工具箱的工具之一，央行買賣國債本是一件平常的事，在業界卻引起了不平常的反應。這恐怕與長期以來財政和央行的關系有關。市場調侃“財爸央媽”過去長期分居，現在開始和好“同床共夢”。對于央行買賣國債，市場抱有諸多期待。

　　央行買賣國債的背景

　　第一，當前國內經濟出現一種異常現象——增長率倒掛，即按現價計算的名義GDP增長率低于按不變價計算的實際GDP增長率。一季度我國GDP名義增速4%，低于GDP實際增速5.3%。相較去年GDP名義增速4.6%，實際GDP增速5.2%，倒掛程度還在進一步加深。

　　一季度我國5.3%的實際增速在全球表現都十分亮眼，但倒掛現象值得深思。因為這意味著需求不足的狀況改善不及預期，“內循環”做大做強的任務仍十分艱巨。

　　第二，政府債務結構的倒置問題。所謂政府債務結構倒置，是指中央政府債務規模小于地方政府債務規模，這在市場經濟國家非常少見。目前中央已意識到這種情況不可持續，正在調整政府債務結構，逐步提高中央政府債務比重，壓降或維持地方政府債務。今年中央預算安排較去年增加一千億地方專項債額度，同時發行一萬億超長期特別國債，并很可能根據情況隨時增加額度。

　　調整政府債務結構需要增發國債。問題在于，如何確定國債的發行規模？政府收支缺口是唯一依據嗎？另外，前期發行的國債很多沉淀在大型銀行，為何難以流動？這也是一個問題。從市場角度看，國債市場流動性低，說明資本市場不健全，國債收益率曲線難以發揮作用。

　　三是人民幣資產的問題。推動人民幣國際化，必須有流動性非常好的人民幣資產，這樣才能實現人民幣的全球循環。如果國債作為無風險資產都處于沉淀狀態，推動人民幣國際化也會面臨問題。

　　總的來看，央行買賣國債不只是一個公開市場操作的問題，而是涉及逆轉增長率倒掛、調整政府債務結構、促進金融結構調整等諸多問題。國家不僅是從央行角度或財政角度思考，還有多重考量，至少期望發揮一箭雙雕的作用。

　　財政和貨幣政策傳導機制的關系

　　從貨幣流通角度，央行買賣國債有利于更好發揮財政在貨幣政策傳導機制中的作用。市場很多解讀認為，央行買賣國債是在大放水，是中國版QE，這其實是一種誤解。

　　從實踐情況看，財政和央行具有非常緊密的聯系。雖然《人民銀行法》要求央行保持獨立性，但這種獨立性也是一種相對的。1997、2007年我國兩次發行特別國債，撇開形式，實質上都是由央行購買，財政和金融協調得非常好。目前央行資產負債表中1.5萬多億元的國債余額，就是前兩次購買特別國債形成的對政府債權，此后未再作出調整。

　　從當前情況看，財政和金融也在相互靠攏。結構性貨幣政策、金融救援、貸款貼息等操作，都體現出財政和金融的協調在不斷加強。但整體來看，財政和金融的協調性仍然不足。改革開放初期曾有過關于“大財政、小銀行”的爭論。實際上，我國財政當前是“小財政”模式，并沒有充分發揮出財政本身所具有的金融功能。

　　從財政和貨幣的關系角度，財政是貨幣政策傳導的重要機制之一。但過去財政和金融部門往往各討論各的政策傳導機制。實際上，財政收支就是在調節貨幣流通，征稅時將基礎貨幣收回國庫，支出時再將基礎貨幣釋放出來。因此從貨幣流通的角度去看財政收支，才能更好理解財政和貨幣政策關系的變化。

　　財政如何在貨幣政策傳導機制中更好地發揮作用？

　　央行買賣國債是一個重要考量。《人民銀行法》規定國債只能在二級市場買賣。但一級、二級市場的界限其實并不分明，更多是定義問題。1997年和2007年兩次發行特別國債，操作上是以銀行作為中介，形式上是人民銀行在二級市場購買國債，實質上則是在一級市場直接購買。

　　因此，將一級市場買賣國債視作雷區，這種觀點過于教條化，人為設置了隔離墻，可能在需要的時候很難實現財政和金融的協同。這需要反思“透支”的傳統認知和僵化的理解。

　　從法律角度，限制財政透支的目的是防止惡性通貨膨脹。但實際上，財政透支面臨預算約束，財政預算必須經過人大審議，否則無法支出。從這個角度看，我們無需對財政透支談虎色變，也無需將國債一級市場、二級市場的界限看作不可逾越的雷池。這方面必須解放思想、重新認識。

　　從國際上看，央行可以直接購買國債、股票、甚至企業資產。當然具體情況還要具體分析，并非所有時期都需要采取這樣的措施。

　　所謂的常規、非常規政策都是相對的，取決于形勢變化以及如何定義。一旦進入某種新常態，非常規也許變成常規了。例如，赤字政策在幾十年前是非常規的政策，而現在則是常規的政策。

　　在這里，我們必須對財政的金融功能有充分認識，對財政與貨幣的關系有新的理解，這樣才能更好發揮財政在貨幣政策傳導中的作用，促進財政金融有效協同。

　　財政和資本市場結構調整的關系

　　從資本市場角度，央行買賣國債為推動調整社會融資結構提供了契機。過去在央行獨立性、貨幣政策獨立性等理念下，產生了財政和金融“兩張皮”的問題。其實財政重要的金融功能是為資本市場提供無風險資產和流動性工具，為國民提供金融財富。但長期以來，我國財政并沒有形成這種理念。財政發債主要為了彌補赤字，對債券品種是否適合當前資本市場需要，考慮的并不多。這反映出對財政的金融功能認識不充分。

　　當然，整個社會也要強化對財政金融功能的認識。財政提供的無風險資產是資本市場的定價基準。資本市場重要的基礎設施之一，就是國債收益率曲線。在分析美國貨幣政策時，先要看美國十年期國債收益率變化。但我國則很少關注國債收益率曲線，反映出財政的金融功能發揮不明顯，資本市場基礎設施不健全。

　　這導致我國資本市場尤其是債券市場在社會融資結構中反轉（或者叫逆向調整），即直接融資占比下降、間接融資占比上升。我國金融改革始終強調要不斷提高直接融資比重，但目前的融資結構變化與金融改革的目標相悖，且問題越來越嚴重，要警惕這種趨勢持續。央行買賣國債為推動解決這一問題提供了契機。

　　央行買賣國債也是央行轉向價格調控的一個較好方式。優化價格參照系，還可以為提高債券市場的流動性創造條件。這些問題都是相互關聯的。盡管央行買賣國債無法直接對社會融資結構產生影響，但可以發揮迂回的作用，有利于形成市場認可的利率走廊，這對于發展資本市場、健全資本市場基礎設施都有好處。從這個角度看，重新認識財政的金融功能，也要重新認識財政與資本市場的關系。

　　財政政策和貨幣政策走向的

　　一體化趨勢

　　央行買賣國債其實也是轉移鑄幣稅的一種方式，無論是在一級還是二級市場買賣。鑄幣稅在學界很少被討論，市場方面也不太關注。但隨著經濟社會發展和社會財富增長，貨幣總會增加，鑄幣稅問題自然會存在。從一般意義上看，增發貨幣是一筆無本收入，也就是鑄幣稅的概念，這毫無疑問應作為國家收入。其他國家對鑄幣稅都有明確規定，但我國在這方面尚未理順財政和金融的關系。

　　國債買賣是轉移鑄幣稅的一種方式，無論是直接轉移、間接轉移，還是通過其他渠道轉移，關鍵在于它為轉移鑄幣稅打通了渠道。

　　當然鑄幣稅與貨幣超發的界限也有關聯，一旦超發很可能引發通脹。但至少從當前來看，我國面臨的不是貨幣超發會引發通脹的問題，反而是產業結構轉型升級中的資產貶值問題更值得關注。盡管通脹不好治理，但資產貶值更難治理，資產貶值比貨幣貶值更難辦。流量問題只是影響短期形勢，而存量問題決定了未來走勢。

　　從全球來看，目前發達國家正處于通脹周期，而我國形勢恰好相反；發達國家不斷上調利率，而我國不斷下調利率。經濟表現方面，我國和發達國家也出現相反趨勢，這值得深入探討，也反映出財政政策和貨幣政策的協同問題。

　　從實踐來看，國外的趨勢是財政政策和貨幣政策走向一體化，而不再是二者如何協調。比如美國設立SPV公司，由美聯儲出資，財政部考慮如何使用資金，這種合作是一體化的操作模式。新的經濟形勢下，尤其是在全球經濟增長臺階式下降的背景下，加強財政和貨幣政策的一體化協同、發揮合力，至少能在一定意義上對逆轉當前局勢發揮作用。

　　總的來看，央行買賣國債不單是財政政策或貨幣政策的問題，也不僅是財政和貨幣政策協調的問題，而是面臨與以往完全不同的經濟形勢時，如何逆轉局面的問題。

　　我們不能忽視增長率倒掛背后隱藏的風險。在這種背景下，財政和央行的關系、財政政策和貨幣的關系勢必面臨調整，這樣才更有利于發揮財政和央行的作用。更重要的是，要讓金融市場更好地發揮作用，推動我國金融結構變得更加合理，更適合于當前新發展階段的需要。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)