意見領(lǐng)袖 | 管濤

　　國家外匯管理局發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2023年，中國外來直接投資（即直接投資負債方，又稱來華直接投資）凈流入330億美元，繼上年同比下降47.6%后再降81.7%，凈流入規(guī)模降至1994年以來最低。數(shù)據(jù)發(fā)布后，中國利用外資尤其是外資撤資和利潤匯出情況再度被市場熱議。過去幾天，筆者也反復被問及此事。盡管筆者已陸續(xù)對此做了一些評論，但為了給朋友們一個全面的交代，擬再次系統(tǒng)地就此事談幾點個人看法。

　　兩個幾十年一遇造就了來華直接投資凈額創(chuàng)新低

　　國際收支口徑的外來直接投資有股權(quán)投資（包括新增股本投資和利潤再投資）和關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)（即外商投資企業(yè)外方股東貸款）兩個組成部分。2023年，來華直接投資項下的外來股權(quán)投資凈流入621億美元，繼上年萎縮47%后再降61%，年度凈流入規(guī)模降至2005年以來新低；關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)由上年凈流入205億轉(zhuǎn)為凈流出291億美元，為1982年有數(shù)據(jù)以來首次年度凈流出（見圖表1）。正是因為這兩個主要項目均出現(xiàn)了二三十年一遇的巨大變化，才導致全年來華直接投資凈流入規(guī)模創(chuàng)近三十年新低。

　　對于近兩年來華直接投資凈額的大幅波動，我們應(yīng)該歷史地看待。據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會統(tǒng)計，2020年，受累于新冠疫情大沖擊、經(jīng)濟大停擺，全球外國直接投資銳減44%；聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會口徑（即中國商務(wù)部口徑）來華直接投資增長6%，國際收支口徑來華直接投資凈流入增長35%。2021年，受益于疫后恢復性反彈，全球外國直接投資增長54%，但兩年復合平均下降7%；聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會口徑來華直接投資增長21%，兩年復合平均增長13%，國際收支口徑來華直接投資凈流入增長36%，兩年復合平均增長36%（見圖表1和圖表2）。可見，疫情初期，中國兩個口徑的外來直接投資均逆勢增長，與同期中國全球商品出口市場份額連續(xù)上升類似，都是享受了國內(nèi)疫情防控和經(jīng)濟復蘇領(lǐng)先的紅利，但無疑也部分透支了發(fā)展后勁。

　　2022年以來，隨著世界其他國家和地區(qū)生產(chǎn)經(jīng)營活動逐漸正常化，中國出口市場份額已開始見頂回落，但至今仍高于疫情前水平。據(jù)世界貿(mào)易組織統(tǒng)計，2022年，中國份額為14.4%，較2021年下滑0.6個百分點，較2020年低了0.3個百分點；2023年前三季度，中國份額為14.2%，與上年同期基本持平，較上年全年低了0.2個百分點，卻仍較2019年高出1.0個百分點（見圖表3）。這一時期，中國利用外商直接投資發(fā)生類似變化并不出人意料。2022年，聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會口徑來華直接投資同比增速驟降至5%，可比的商務(wù)部口徑來華直接投資2023年更是轉(zhuǎn)為下降13%。同期，國際收支口徑來華直接投資凈流入也均出現(xiàn)了兩位數(shù)的降幅（見圖表1和圖表2）。

　　2020和2021年，來華直接投資流入的逆勢超常增長可以看作是前期外商投資項目儲備的透支。2022和2023年，來華直接投資增長放緩甚至負增長，則部分反映了三年疫情期間，跨境人員往來受阻，外商來華投資盡職調(diào)查不便，相關(guān)項目儲備不足形成的拖累。即便如此，2020~2023年，可比的商務(wù)部口徑來華直接投資平均為1672億美元，較疫情前四年（2016~2019年）均值高出26.2%；國際收支口徑的來華直接投資凈流入平均為2026億美元，高出6.2%（見圖表1）。

　　判斷外方集中撤資和利潤匯出需要更多的證據(jù)

　　如前所述，中國現(xiàn)行利用外商直接投資統(tǒng)計有商務(wù)部和國際收支兩套口徑。聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會負責全球外國直接投資的統(tǒng)計和數(shù)據(jù)發(fā)布，據(jù)了解采取了兩套標準。如對中國、美國和印度，聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會發(fā)布的數(shù)據(jù)不同于其國際收支口徑的數(shù)據(jù)，而對歐盟、越南和韓國，則二者完全相同。造成今天這種局面，或與歷史淵源有關(guān)。如由于歷史的原因，中國一直是由商務(wù)部門歸口統(tǒng)一向國際機構(gòu)報送跨境直接投資數(shù)據(jù)。

　　從商務(wù)部門的角度看，商務(wù)部口徑與國際收支口徑的來華直接投資差別主要在于，前者不含外方股東貸款（即關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)）和外方撤資，以及金融部門利用外商直接投資和外商投資企業(yè)外方股東利潤再投資數(shù)據(jù)不完整。所以，商務(wù)部口徑的數(shù)據(jù)更接近于國際收支口徑的外來股權(quán)投資凈額，主要差別在于撤資和利潤再投資。

　　兩套口徑各有優(yōu)劣，服務(wù)于不同的統(tǒng)計目的。國際收支口徑數(shù)據(jù)較商務(wù)部口徑更加全面，有助于更好把握與跨境直接投資有關(guān)的資本流動對國際收支平衡和宏觀經(jīng)濟的影響。但是，國際收支口徑的部分數(shù)據(jù)（如外商投資企業(yè)外方未分配利潤和已分配未匯出利潤，前者對應(yīng)外來股權(quán)投資中的利潤再投資，后者對應(yīng)關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來）是基于估算而非逐筆采集獲得，在做國別/地區(qū)和行業(yè)分析時，就不如商務(wù)部口徑的數(shù)據(jù)方便了。

　　2023年，國際收支口徑來華直接投資凈流入較上年減少1472億美元，是關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)和外來股權(quán)投資凈流入同比雙降所致。其中，關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)由上年凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，減少496億美元，貢獻了34%；外來股權(quán)投資凈流入較上年減少975億美元，貢獻了66%，是來華直接投資凈流入銳減的主要貢獻項（見圖表1）。

　　關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)受全球金融條件的影響且波動性較大，其減少不宜簡單視為外方撤資。至于外來股權(quán)投資驟減是不是外方大規(guī)模撤資和利潤匯出，還要進一步分析。需要指出的是，關(guān)于前述兩套統(tǒng)計口徑的差異，國際收支統(tǒng)計部門或有細項數(shù)據(jù)可以說明二者之間的數(shù)據(jù)缺口，這有助于相關(guān)方面了解具體情形。外人缺乏公開信息，各種猜測只能是盲人摸象。

　　不同于國際收支統(tǒng)計的權(quán)責發(fā)生制，若外方發(fā)生撤資或利潤匯出行為，會產(chǎn)生現(xiàn)金流，相關(guān)信息會被基于現(xiàn)金收付制的銀行代客涉外收付統(tǒng)計捕捉到。其中，撤資應(yīng)屬于資本和金融項下的“直接投資”支出，利潤匯出屬于經(jīng)常項下的“初次收入和二次收入”支出。用銀行代客涉外收付數(shù)據(jù)，可以推測外方撤資和利潤匯出的蛛絲馬跡。

　　據(jù)外匯局統(tǒng)計，2023年，銀行代客“直接投資”支出增長15%，增速較上年提高5.5個百分點，但是2022和2023年兩年復合平均增長12%，較2020和2021年均速低了16.7個百分點。而且，銀行代客“直接投資”支出還包含了對外直接投資的資本金匯出。同期，商務(wù)部口徑的對外直接投資增長11%，國際收支口徑的對外直接投資凈流出增長24%，其中對外股權(quán)投資凈流出增長35%。2023年，銀行代客“初次收入和二次收入”支出增長10%，增速較上年提高1.1個百分點，但是2022和2023年兩年復合平均增長10%，較2020和2021年均速低了3.2個百分點（見圖表4）。由此可見，即便近兩年有外方撤資和利潤匯出，卻并未出現(xiàn)異常增長。

　　近年來外來直接投資減少中國并非特例

　　據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會統(tǒng)計，2020~2022年全球外國直接投資三年復合平均下降8.8%，這反映了疫情沖擊、貨幣緊縮和地緣政治等因素的綜合影響。2024年初聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會發(fā)布的最新《全球投資趨勢觀察》顯示，2023年，全球外國直接投資估計為1.37萬億美元，較2022年微增3%，但剔除歐洲“導管經(jīng)濟體”（多為跨國企業(yè)投資中轉(zhuǎn)地，當?shù)貙Y本轉(zhuǎn)移征稅少或不征稅）的因素后，全球外國直接投資不增反降18%。其中，除去盧森堡、荷蘭這兩個導管經(jīng)濟體的大幅波動，歐盟外國直接投資流量比2022年收縮1/4；美國作為最大的外國直接投資受益國，外國直接投資流入減少3%；流入發(fā)展中國家的外國直接投資下降9%，其中，亞洲發(fā)展中國家減少了12%，印度更是減少47%，通常被認為是外國直接投資增長引擎的東盟也下滑16%。

　　如前所述，聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會的外國直接投資統(tǒng)計在中國采用的是商務(wù)部口徑。根據(jù)可比的商務(wù)部口徑，2023年，中國實際利用外商直接投資同比下降一成多，降幅遠小于國際收支口徑的來華直接投資和來華股權(quán)投資凈流入分別下降八成和六成以上的幅度，這反映了統(tǒng)計口徑不同導致的巨大差異。值得一提的是，即便來華股權(quán)投資也經(jīng)歷了“兩連降”，但2020~2023年四年平均凈流入1858億美元，較2016~2019年均值仍高出13.7%（見圖表1）。也就是說，疫情暴發(fā)后，來華股權(quán)投資凈流入總體仍高于疫情前四年的水平，近兩年的回落或是一種均值回歸。

　　從國際收支口徑看，2023年，韓國和印度外來直接投資也經(jīng)歷了較為劇烈的下跌。全年，韓國外來直接投資凈流入同比下降了39%；前三季度，印度外來直接投資凈流入同比下降了21%。此外，據(jù)歐央行統(tǒng)計，2021和2022年，歐元區(qū)國際收支口徑外來直接投資分別凈流出675億和3299億美元，2023年凈流出雖然較上年下降31.9%，卻仍高達2248億美元。拉長時間看，過去六年來，除2020年錄得1595億美元凈流入外，歐元區(qū)其他五個年份均為凈流出，五年凈流出規(guī)模平均為2309億美元（見圖表5）。如果中國只是凈流入減少就要著急上火，那么歐元區(qū)連年巨額外流就更要夜不能寐了。

　　另據(jù)國際投資頭寸表統(tǒng)計，2022年二季度~2023年三季度，中國外來直接投資存量減少3534億美元。有人由此質(zhì)疑中國出現(xiàn)了外商大規(guī)模撤資。實際上，同期來華直接投資累計凈流入944億美元，因為匯率和資產(chǎn)價格重估等非交易因素引起累計減記4478億美元。其中，因人民幣匯率中間價累計下跌12%，導致以人民幣注冊的外來股權(quán)投資存量折美元累計減記3816億美元，貢獻了108%（見圖表6）。可見，由此得出外資大規(guī)模撤離的結(jié)論是南轅北轍了。

　　綜上，無論從商務(wù)部還是國際收支口徑看，2023年，中國利用外國直接投資減少是客觀現(xiàn)實。我們還需要下大力氣擴大高水平開放，對標國際高標準經(jīng)貿(mào)規(guī)則，持續(xù)建設(shè)市場化、法治化、國際化一流營商環(huán)境，穩(wěn)住外資基本盤，扭轉(zhuǎn)外資流入下滑勢頭。但是，也要警惕在社會預期偏弱的背景下，對一些相關(guān)負面信息過度解讀甚至誤讀，遏制預期自我強化、自我實現(xiàn)的惡性循環(huán)。

　　來源：第一財經(jīng)

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟學家)