意見領袖 | 張瑜

　　2024年1月24日，央行宣布：①2024年2月5日起，下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）；②自2024年1月25日起，分別下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.25個百分點。我們對此點評如下。

　　核心觀點

　　1、降準是流動性調節的工具，起作用或為穩定銀行間利率的波動。

　　2、歷史經驗復盤，結構性降息不必然對應后續的政策利率調降。降息大概率發生在擴信用政策明確發力期間，當下擴信用仍然屬于起步階段。

　　3、居民當下預期仍弱，2023年居民短期消費貸款增量是2012年~2021年的最低值，中長期消費貸款增量是2009年以來最低值。

　　4、整體來看，降準先行情境下，擴信用當下仍在起步階段，后續需跟蹤觀測擴信用政策的進一步發力。

　　5、股票而言，A股等待的是價格彈性，仍需等待經濟循環進一步通暢的信號；長債而言，由于資產荒、開年配置潮，季度級別來看仍中性偏多。

　　報告摘要

　　降準：流動性的低成本化與拉長久期化

　　1、降準存在必要性。2023年9月以來，降準的判斷指標：對其他存款性公司債權占總資產比重大幅抬升。（背后邏輯參照正文）

　　2、降準的意義或在于提供低成本和長久期的資金。2023年9月~11月，央行每月投放的資金平均近乎為過去五年的最高值。但其方式主要以久期較短的逆回購（7天為主）和MLF（一年期）為主，并未動用久期較長的PSL和降準。12月以來，PSL的投放疊加當下的降準，央行投放的資金在期限上有邊際拉長，特別是考慮到降準提供的是0成本的資金，因此與2023年下半年相比，銀行間利率的穩定性短期或有提升，銀行間利率大幅飆升的概率邊際降低。

　　結構性降息：信貸的定向推動

　　1、再貸款降息過去有過四次，分別是2018年6月25日（隨后未降息），2020年2月26日（隨后2020年3月降息），2020年7月1日（隨后未降息），2021年12月7日（隨后2022年1月降息）。

　　2、從央行投放的視角來看，截止2023年9月，支農支小和再貼現的余額一共26935億，占對其他存款性公司債權的14.5%。

　　3、從金融機構貸款的視角來看，當下新增普惠小微貸款占新增人民幣貸款的比重達到25%，是2019年以來的最高值。

　　4、25bp再貸款利率的下降或有助于推動LPR利率的下行，LPR利率調降通常有兩種可能，一種是MLF利率調降之后順勢調降，另一種是報價行根據市場情況主動壓縮形成LPR利率的加點。再貸款利率推動LPR的調降主要是通過第二種方式。

　　社融與M2：總量的目標明確

　　1、信貸投放的目標更明確。2018年之前，社融與M2增速有明確目標，2018年以來社融與M2的目標消失，對應的表述是社融M2同名義GDP增長相匹配。但由于名義GDP沒有年初目標的錨，因此社融M2增速容易起落較大，飄忽不定。當下是經濟增長（2024年預計5%）+價格預期水平（2024年預計3%），社融與M2的錨重新確定。

　　2、從企業來看，基建制造業仍是重點。2019年企業中長期貸款凈增約6萬億，基建制造業貸款占比約為43%，2023年企業中長期貸款凈增約13萬億，基建制造業貸款占比約為61%。與2019年相比，基建中長期貸款是當時的2.4倍，制造業貸款是當時的6倍，其他行業的貸款是當時的1.49倍。

　　3、從居民來看，居民當下預期仍相對較弱。2023年居民消費借貸的意愿仍然不強，居民短期消費貸款凈增4751億，是2012年~2021年的最低值，約為2019年增量的42%；居民中長期消費貸款凈增5978億，是2009年以來的最低值，約為2019年增量的12%。

　　風險提示：貨幣政策超預期

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、降準：流動性的低成本化與久期化

　　首先，降準存在必要性。背后原因在于參照貨政司司長鄒瀾的表述：“降準、公開市場操作、中期借貸便利，以及各類結構性貨幣政策工具都具有投放流動性的總量效應，需要統籌搭配、靈活運用，共同保持銀行體系流動性合理充裕，綜合評估存款準備金率政策，目標是保持銀行體系流動性的合理充裕。”上述各類投放流動性的工具中，公開市場操作、中期借貸便利，以及各類結構性貨幣政策工具的存量加總形成央行對其他存款性公司債權，9月以來，對其他存款性公司債權占總資產比重提升3%左右，抬升幅度較過去相比明顯偏大，因此降準的必要性有所抬升。

　　其次，降準的意義或在于提供低成本和長久期的資金。2023年9月~11月，央行投放的資金并不算少，每月凈增量均近乎為過去五年的最高值。但央行投放資金的方式主要以久期較短的逆回購（7天為主）和MLF（一年期）為主，并未動用久期較長的PSL和降準。12月以來，PSL的投放疊加當下的降準，央行投放的資金在期限上有邊際拉長，特別是考慮到降準提供的是0成本的資金，因此與2023年下半年相比，銀行間利率的穩定性短期或有顯著提升，銀行間利率大幅飆升的概率邊際降低。

　　二、結構性降息：信貸的定向推動

　　對于央行下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.25個百分點，我們對此觀測如下：

　　首先，再貸款降息過去有過四次，分別是2018年6月25日（隨后未降息），2020年2月26日（隨后2020年3月降息），2020年7月1日（隨后未降息），2021年12月7日（隨后2022年1月降息）。

　　其次，從央行投放的視角來看，參照2023年9月央行公布的結構性政策工具情況表來看，截止2023年9月，支農支小和再貼現的余額一共26935億，占對其他存款性公司債權的14.5%。

　　第三，從金融機構貸款的視角來看，當下新增普惠小微貸款占新增人民幣貸款的比重達到25%，是2019年以來的最高值。

　　第四，25bp再貸款利率的下降或有助于推動LPR利率的下行，LPR利率是由報價行在MLF利率的基礎上加點形成，分為1年期期限品種和5年期期限品種。LPR利率調降通常有兩種可能，一種是MLF利率調降之后順勢調降，另一種是報價行根據市場情況主動壓縮形成LPR利率的加點。再貸款利率推動LPR的調降主要是通過第二種方式。

　　三、社融與M2：總量的目標明確

　　央行設立信貸市場司，對于2024年信貸的投放，我們重點觀測以下幾點：

　　首先，信貸投放的目標更明確。2018年之前，社融與M2增速有明確目標，2018年以來社融與M2的目標消失，對應的表述是社融M2同名義GDP增長相匹配。但名義GDP沒有年初目標的錨，因此社融M2增速容易起落較大，飄忽不定。當下是經濟增長（2024年預計5%）+價格預期水平（2024年預計3%），社融與M2的錨重新確定。

　　第二，從企業來看，基建制造業仍是重點。2019年企業中長期貸款凈增約6萬億，基建制造業貸款占比約為43%，2023年企業中長期貸款凈增約13萬億，基建制造業貸款占比約為61%。與2019年相比，基建中長期貸款是當時的2.4倍，制造業貸款是當時的6倍，其他行業的貸款是當時的1.49倍。

　　第三，從居民來看，居民當下預期仍相對較弱。2023年居民消費借貸的意愿仍然不強，居民短期消費貸款凈增4751億，是2012年~2021年的最低值，約為2019年增量的42%；居民中長期消費貸款凈增5978億，是2009年以來的最低值，約為2019年增量的12%。

　　四、降準過后的資產配置

　　整體來看，降準先行情境下，擴信用當下仍在起步階段，后續需跟蹤觀測擴信用政策的進一步發力。我們年報以來，重點提示跟蹤兩個擴信用指標：

　　①M1同比：M1同比更類似經濟的同步指標。當下的情況是，12月M1同比雖然結束了7個月的下行已經企穩，但仍處于1986年以來的極低值。

　　②企業與居民存款同比剪刀差。我們前期報告多次強調這一指標，歷史經驗來看，企業與居民存款同比剪刀差領先PMI大致六個月左右。背后邏輯是“如果企業存款增速快于居民存款增速，那么意味著居民拿到工資后消費意愿較強，資金迅速回流企業，對應經濟預期向上修復；但如果企業存款增速低于居民存款增速，那么意味著居民拿到工資后形成存款，居民的消費意愿較弱?！碑斚缕髽I與居民存款同比剪刀差已連續三月向上修復，不過考慮到指標的領先性，預計2024年一季度經濟仍有壓力，但二季度經濟或有向上修復的可能。

　　對于資產配置而言，股票層面，A股等待的是價格彈性，仍需等待經濟循環進一步通暢的信號；長債層面，由于資產荒、開年配置潮，季度級別來看仍中性偏多。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)