意見領(lǐng)袖丨徐奇淵、楊子榮

　　目前，美聯(lián)儲與市場接近達成共識，認為本輪加息周期大概率已結(jié)束，但關(guān)于未來降息時點則仍然存在明顯分歧。市場預(yù)期美聯(lián)儲最早將于2024年3月開始首次降息，但美聯(lián)儲似乎更傾向于謹慎行事和打壓降息預(yù)期。展望2024年，美聯(lián)儲降息時點落后于市場曲線的風(fēng)險正在上升，這可能會給市場帶來顯著擾動。

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　　市場對美聯(lián)儲降息的定價可能過于樂觀

　　市場已開始對未來美聯(lián)儲降息時點與幅度進行定價。根據(jù)芝商所“美聯(lián)儲觀察”工具（CME FedWatch tool）在12月1日的數(shù)據(jù)，市場預(yù)期美聯(lián)儲將于2024年3月開始降息，年內(nèi)降息幅度高達125個基點。受此樂觀情緒的影響，截至12月1日，美元指數(shù)已回落至103.2，較10月初的高點下跌約4%；道瓊斯工業(yè)指數(shù)則上漲至36245.5，創(chuàng)下2022年2月以來的新高。

　　市場的樂觀情緒主要基于當前美國通脹壓力的緩解和對未來通脹進一步下行的預(yù)期。首先，伴隨著供應(yīng)鏈的改善和總需求熱度的部分緩解，2023年10月美國CPI同比漲幅降至3.2%，遠低于2022年6月的峰值9.1%。與此同時，諸多跡象也顯示美國勞動力市場緊張狀況逐漸得到緩解。2023年10月，美國勞動參與率恢復(fù)至62.7%，僅低于疫情前0.6個百分點；失業(yè)率小幅上升至3.9%；持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)也在明顯上升。伴隨著勞動力市場緊張程度的緩解，2023年10月美國私人非農(nóng)企業(yè)員工的平均時薪同比漲幅回落至4.1%，個人消費支出（PCE）物價指數(shù)同比漲幅也降至3.0%。此外，在過去的20個月中，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基準利率上調(diào)了525個基點，政策利率已達到足夠限制性水平，而這有助于進一步緩解未來的通脹壓力。這使得市場預(yù)期美聯(lián)儲已無須進一步加息，甚至可能更早降息。

　　與市場的樂觀情緒不同，美聯(lián)儲的表態(tài)更傾向于謹慎行事。12月1日，美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表重要講話，試圖對沖市場降息預(yù)期。鮑威爾嘗試向市場釋放以下重要信息：第一，當前美聯(lián)儲面臨的緊縮不足和緊縮過度這兩種風(fēng)險正在變得更加平衡，美聯(lián)儲未來的政策取向仍將偏向謹慎。第二，美聯(lián)儲相信當前的政策利率水平可能足以使得通脹回歸至2%的目標水平，且貨幣政策對經(jīng)濟狀況的影響有滯后性，貨幣緊縮帶來的影響可能尚未全面顯現(xiàn)。對此可以解讀為美聯(lián)儲大概率已完成加息。第三，如果近期核心通脹的下行趨勢未能持續(xù)，抗通脹方面的進展停滯不前，那么美聯(lián)儲將保留進一步收緊貨幣政策的選項。

　　綜合來看，市場與美聯(lián)儲關(guān)于未來降息時點形成了明顯分歧。正如2021年，鮑威爾反復(fù)聲稱高通脹是“暫時的”，但市場卻堅信美聯(lián)儲會“鷹派”加息，雙方的分歧加大了金融市場的波動。展望2024年，市場與美聯(lián)儲關(guān)于降息的分歧可能再次對金融市場產(chǎn)生擾動沖擊。

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　　2024年美國通脹回歸之路可能并非坦途

　　本輪美國通脹周期的演進同時受供給和需求雙重因素的作用。對于不同時期這兩大因素的作用方向與大小進行評估，有助于更好地理解本輪通脹的演進趨勢。根據(jù)美國喬治梅森大學(xué)Mercatus中心的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（NGDP）缺口指標，如果NGDP缺口值為正，意味著公眾在當期實際獲得的名義收入超過了前期對當期的預(yù)期名義收入，因此公眾會增加消費，而增加的消費需求又會推動通脹上行。由圖1可知，本輪通脹上行周期的前半階段，由于新冠疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷，供給短缺是通脹上行的主要推力；2021年之后，在巨額紓困政策的持續(xù)拉動下，需求旺盛成為通脹繼續(xù)上行的主要拉力。2022年下半年以來，供應(yīng)鏈持續(xù)改善以及能源和大宗商品價格大幅回落，成為通脹快速下行的主要貢獻因素；而需求繼續(xù)保持旺盛，使得核心通脹仍具有較強黏性。

　　然而，從供給端來看，供應(yīng)鏈已基本恢復(fù)至疫情前水平。受基數(shù)效應(yīng)影響，未來供應(yīng)鏈改善對通脹的向下拉動作用將減弱，甚至可能由于新的供給沖擊而再次轉(zhuǎn)為向上拉動通脹。從需求端來看，貨幣政策緊縮將繼續(xù)抑制美國國內(nèi)的需求，但如果美國之外的需求上升則可能對美國通脹產(chǎn)生輸入壓力。

　　具體來看，2024年兩大供給因素和兩大需求因素可能發(fā)揮不同程度的作用，并導(dǎo)致美國通脹回歸之路不會一帆風(fēng)順。

　　第一，美國行業(yè)大罷工的后續(xù)影響逐漸顯現(xiàn)。盡管當前美國汽車行業(yè)的罷工潮已暫告結(jié)束，但罷工帶來的直接沖擊和間接影響可能才剛剛開始顯露。首先，美國三大車企同意對企業(yè)員工進行大幅加薪和改善福利待遇，這將提升汽車企業(yè)員工的購買力和消費需求。其次，汽車企業(yè)面臨著高額的成本提升，不排除可能會通過提高產(chǎn)品價格的形式將部分成本轉(zhuǎn)嫁給消費者。最后，高通脹和緊張的勞動力市場是本輪美國罷工潮的主要驅(qū)動因素。盡管近年美國中低收入人群的工資確實有所增長，但持續(xù)的高通脹抵消了大部分增長，而勞動力嚴重短缺為員工參與大罷工提供了有利契機。如果高通脹持續(xù)，汽車行業(yè)員工從大罷工中獲得的勝利將會對其他行業(yè)產(chǎn)生示范效應(yīng)，不排除更多的行業(yè)會出現(xiàn)罷工潮，甚至推動通脹再次上行。不過，當前美國的工會力量較上個世紀七十年代已大為削弱，能否形成“工資—價格”螺旋上漲的慣性還需要觀察。

　　第二，供應(yīng)缺口可能支撐2024年原油價格小幅上行。2023年原油價格在震蕩中略有下跌，主要源于供給端的意外擾動。除了美國原油產(chǎn)量有所提升外，西方政策制定者通過設(shè)定價格上限使俄羅斯原油繼續(xù)在市場流通，以及伊朗的原油出口增加，這些非核心OPEC國家的產(chǎn)量超預(yù)期帶動了原油價格下跌。展望2024年，從供給端來看，核心OPEC國家的供應(yīng)大概率將保持在較低水平，烏克蘭危機前景不明朗也使得俄羅斯原油能否繼續(xù)在市場流通面臨較大不確定性，巴以沖突局勢是否會擴大化等地緣政治風(fēng)險因素也使得原油供應(yīng)存在不穩(wěn)定風(fēng)險，而且即使巴以沖突風(fēng)險可控，這也足以使原本出現(xiàn)的中東“和解潮”出現(xiàn)嚴重停滯，使中東地緣政治形勢更加復(fù)雜。從需求端看，美國戰(zhàn)略原油儲備（SPR）已降至20世紀80年代以來的最低水平，而美國能源部門正在尋求以合適的價格補充戰(zhàn)略原油儲備。

　　第三，美元走弱或助推大宗商品價格上漲。考慮到美聯(lián)儲加息周期的結(jié)束和轉(zhuǎn)向降息，2024年美元指數(shù)也可能趨于走弱。由于美元是全球大宗商品的主要計價貨幣，因此美元走弱可能推動全球大宗商品價格上漲，進而對美國產(chǎn)生輸入性通脹壓力。

　　第四，中國宏觀政策或進一步發(fā)力，推動全球經(jīng)濟復(fù)蘇和需求上升。2023年，受房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)拖累，中國投資總量下滑。近幾個月來，中央財政增發(fā)1萬億國債，地方政府“一攬子化債方案”持續(xù)推行，監(jiān)管部門提出房地產(chǎn)金融“三個不低于”政策等，諸多跡象表明中國政府正在積極促進經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇。展望2024年，伴隨著相關(guān)金融風(fēng)險的有序出清，考慮到穩(wěn)增長政策還會持續(xù)發(fā)力顯效，投資增速有望企穩(wěn)回升。中國宏觀政策發(fā)力和經(jīng)濟復(fù)蘇，可能會提振全球需求。

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　　2024年美聯(lián)儲降息時點或再次滯后

　　2021年，盡管當時通脹明顯上行，但由于新冠疫情前景的不確定性以及就業(yè)復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不牢固，美聯(lián)儲的貨幣政策重點關(guān)注就業(yè)而非通脹。2022年，高通脹已顯著威脅到美國的經(jīng)濟正常運行和金融穩(wěn)定，美聯(lián)儲的貨幣政策重心轉(zhuǎn)向通脹，開啟追趕通脹式加息。2023年，伴隨著通脹的持續(xù)下行，美聯(lián)儲逐漸放緩加息步伐，直至?xí)和＜酉ⅲ捎谑I(yè)率維持在低位和核心通脹表現(xiàn)出較強黏性，美聯(lián)儲尚未考慮降息。

　　展望2024年，美聯(lián)儲貨幣政策的重心將從通脹轉(zhuǎn)向兼顧通脹和就業(yè)。但是，如果失業(yè)率未明顯上升，兩大因素或?qū)е旅缆?lián)儲降息落后于市場曲線。

　　第一，通脹回歸之路可能并非一帆風(fēng)順。在此過程中，如果美聯(lián)儲過早釋放降息信息，可能刺激金融資產(chǎn)價格大幅上漲、企業(yè)投資反彈和消費增加，進而導(dǎo)致通脹基礎(chǔ)更為牢固或通脹二次反彈，那么2%的通脹目標將更難實現(xiàn)。

　　第二，美聯(lián)儲需要重建信譽，這使得其更傾向于晚降息。2021年美聯(lián)儲對于通脹形勢產(chǎn)生誤判，導(dǎo)致其信譽已經(jīng)受損。為了重建信譽，美聯(lián)儲可能表現(xiàn)得更加鷹派。2024年，美聯(lián)儲的實際降息時點和幅度將取決于具體的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，而美聯(lián)儲實際行動與市場預(yù)期之間的可能分歧，或?qū)⒃俅渭觿〗鹑谑袌龅臄_動。

　　來源：北大匯豐PFR

　　(本文作者介紹：中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員)