意見領袖 | 管濤

　　匯率研判，邏輯比結論更重要。

　　基于匯率是兩種貨幣的比價關系，相對價格是研判匯率走勢的一個重要邏輯出發點。也就是說，研判人民幣匯率（以下，本文均指人民幣兌美元雙邊匯率）走勢不僅要看中國會發生什么，還要看美國會發生什么。盡管由于內外部形勢的邊際變化，今年11月人民幣匯率再現反彈行情，但行情的可持續性仍要看中美兩國明年經濟基本面、政策面的對比。

　　四大助推因素

　　去年人民幣匯率先漲后跌、寬幅震蕩。年初曾經走出“美元強人民幣更強”的行情，但3月初升至6.30比1附近后沖高回落。在國內疫情多點散發、經濟循環暢通受阻，而美聯儲激進緊縮、美元強勢、中美利差由正轉負的背景下，到9月中旬跌破7.0，11月初跌至7.30附近。

　　隨著國內防疫政策優化、房地產金融支持16條措施，疊加美聯儲緊縮預期緩解、美元階段性走弱，人民幣匯率止跌反彈，于12月初升破7.0，到今年1月、2月升至6.70附近，短短三個月時間最多反彈8%以上。這輪反彈的速度和高度甚至超過了2020年下半年單邊升值時期，當時人民幣匯率七個月時間最多反彈9%以上。

　　今年全年，除年初頭兩個月的階段性反彈外，人民幣匯率總體延續了去年的調整行情，再次完美闡釋了相對價格的邏輯：一方面國內經濟曲折復蘇、央行貨幣政策繼續寬松，另一方面美國經濟過熱、美聯儲持續緊縮。在內外部因素綜合作用下，5月中旬，人民幣匯率再度跌破7.0、8月中旬跌破7.30，并于9月初境內人民幣匯率交易價創下近16年來的新低。前10個月，洲際交易所（ICE）美元指數累計上漲3.1%，境內人民幣匯率中間價和收盤價（即銀行間市場下午4點30分收盤價，下同）分別累計下跌3.0%和5.0%。

　　同期，境內人民幣匯率收盤價與5年期中美國債收益率差為高度負相關性，相關系數為-0.930，表明人民幣匯率隨著中美負利差走闊而走低（直接標價法，人民幣匯率數值越大表明本幣下跌越多），去年全年為負相關0.904。

　　進入11月，特別是11月20日以來，人民幣匯率走勢峰回路轉。當月，境內人民幣匯率中間價和收盤價接連升破7.30、7.20，月末分別收在7.1018和7.1310比1，分別較上月底累計上漲1.1%和2.6%，均升至近半年來的新高。具體分析，近期人民幣匯率企穩回升的主要原因有四：

　　首先，美元指數大幅回調。11月1日美聯儲議息會議釋放了12月繼續暫停加息的信號，且之后公布的數據顯示美國經濟有放緩跡象，市場開始交易美聯儲加息結束，明年有可能開始提前降息乃至大幅降息，美元指數由上月底的107附近快速回落，最低跌至103以下，月末收在103.51，全月累計下跌3.0%，為年內單月最大跌幅。

　　其次，美債收益率快速回落。在美聯儲緊縮預期緩解的背景下，各期限美債收益率快速下行。其中，全球無風險資產定價之錨——10年期美債收益率由上月的5%附近跌至4.4%附近。這引燃了美國“股債雙升”行情，改善了全球市場風險偏好，同時也收斂了中美負利差。11月，陸股通累計凈賣出18億元人民幣，環比減少96%，且凈買入交易日占比45.5%，環比上升了26.7個百分點；月均2年期和10年期中美國債收益率差負值分別環比減少21個和27個基點。

　　再次，國內經濟總體回升向好。隨著下半年穩增長政策逐步落地生效，中國經濟持續恢復，再加上四季度增發國債、提高赤字率，以及中央金融工作會議在強監管防風險方面做了一系列部署，這邊際改善了市場預期、提振了市場信心。

　　11月7日，國際貨幣基金組織在完成2023年度中國第四條磋商總結時表示，最近結束的中央金融工作會議宣布了中期優先工作，重點關注房地產行業、地方政府債務和中小銀行帶來的風險，這值得歡迎。同時，鑒于近期中國不斷出臺政策刺激措施，時隔不到一個月時間，將今明兩年中國經濟增長預測值各上調了0.4個百分點。11月29日，經濟合作與發展組織將今明兩年中國經濟增長預測值較9月各上調了0.1個百分點。

　　最后，中間價調整的信號作用。7月中下旬以來，有關方面采取了上調跨境融資宏觀審慎調節參數、下調金融機構外匯存款準備金率、增發離岸央票等一系列穩匯率的政策措施，累積效果逐步顯現。特別是11月20日以來，人民幣匯率中間價隔日波幅明顯加大，一改10月以來隔日波動僅有幾個基點的情形，動輒數十乃至上百個基點的調整，進一步點燃了市場做多人民幣的熱情。

　　隨著人民幣匯率止跌反彈，境內外匯市場運行狀況明顯改善：一是促進了“三價合一”。11月，境內收盤價相對當日中間價的月均偏離為+1%，較10月收斂了44.3%；離岸人民幣匯率相對當日在岸人民幣匯率的月均偏離為+46個基點，收斂了53.9%。二是收斂了匯率預期。當月，月均1年期無本金交割遠期（NDF）隱含的人民幣匯率貶值預期較10月回落了43%。三是活躍了外匯交投。當月，境內銀行間市場即期詢價交易日均成交量232億美元，環比增加73.7%。

　　三種走勢情形

　　11月人民幣匯率大幅反彈，收盤價單月漲幅為2020年6月（上輪人民幣匯率升值之始）以來第三高。于是，有些人開始憧憬人民幣匯率“變盤”。然而，鑒于匯率的相對價格屬性，明年人民幣匯率走勢仍存在較多不確定不穩定的因素。

　　從國內看，明年中國經濟進一步修復值得期待但也有挑戰。今年四季度增發1萬億國債和上調赤字率，釋放了積極的財政政策加力提效的強烈信號。同時，長短結合的地方政府化債政策也有助于緩解地方政府財力緊張狀況。貨幣政策仍將致力于為經濟社會發展營造良好的貨幣金融環境，更加注重做好跨周期和逆周期調節，充實貨幣政策工具箱，發揮好貨幣政策工具的總量和結構功能。即便受制于外部平衡壓力，總量寬松可能受到一定掣肘，但仍可以通過盤活存量貸款、深化供給側改革和釋放利率市場化改革紅利等，為經濟恢復提供必要的支持。

　　作為國民經濟支柱產業的房地產市場歷經多年調整，加之穩房市的措施逐步發力，可能逐步趨向一個新的均衡點，其對經濟增長的拖累也將趨于減弱。然而，經濟復蘇的基礎仍不穩固，市場預期轉弱、國內需求不足的矛盾依然突出；新舊動能轉換過程中，穩增長、防風險依然任重道遠；高質量發展新階段，亟待宏觀調控理論和實踐創新，提高政策傳導效率；百年變局演進、海外貨幣緊縮，繼續影響中國貿易和投資。

　　從國外看，進入第三個年頭的美聯儲貨幣政策和美元指數走向也存在較大不確定性。預計明年會有三種情形：

　　一種是美國經濟“軟著陸”，即美國經濟增速輕微放緩、失業率小幅走高伴隨著美國通脹持續回落。此種情形下，美聯儲有可能不加息或者小幅降息。今年三季度，美國實際經濟環比折年率增長5.2%，歐元區、英國和日本同期環比均為負增長。由于歐洲經濟基本面弱于美國，市場對歐央行貨幣政策預期正從“更晚加息、更晚降息”向“更早暫停、更早降息”轉變，美元可能出現類似1995年—1996年的走勢。

　　當年，美聯儲頂不住白宮壓力短暫降息但維持緊縮立場，即所謂“鷹派降息”。初期，市場感受政策“暖意”推動美元小幅貶值，但越臨近大選結束越擔憂美聯儲并未轉向，最終在1997年初美聯儲一次小幅加息的敲打下徹底“投降”，美元重新走強。

　　另一種是美國經濟“不著陸”，即美國經濟增速繼續維持正產出缺口，失業率處于歷史低位，通脹持續高企甚至重新走高。此種情形下，美聯儲不加息或者再度加息。即便財政赤字失衡引發美元“泡沫”的猜想，但是依托緊貨幣和寬財政的強勢美元政策組合可能會延續。

　　再一種是美國經濟“硬著陸”，即美國經濟突然失速甚至陷入衰退，失業率大幅走高，通脹快速回落乃至通縮。此種情形下，預計美聯儲將快速切換至危機處理模式，暫停量化緊縮提升美債流動性，同時快速降息。雖然短期美元走勢會受益于避險需求，但拉長時間看，在避險情緒、信用緊縮警報解除后會明顯走弱。

　　明年人民幣匯率強弱就取決于國內經濟持續修復的良好能否對沖美聯儲緊縮、美元強勢的利空。這同樣對應著三種情形：一種是中性情形，即如果中國經濟恢復比較好，美聯儲延續緊縮立場，人民幣匯率或是一個有漲有跌、寬幅震蕩的走勢。另一種是樂觀情形，即如果中國經濟持續回升向好，美國經濟下行、貨幣政策轉向，人民幣匯率有可能出現趨勢性反彈。再一種是悲觀情形，即如果美國經濟不衰退，中國經濟繼續面臨下行壓力，人民幣匯率就可能還會繼續承壓。

　　值得指出的是，沒有只漲不跌的貨幣，也沒有只跌不漲的貨幣。鑒于內外部的不確定不穩定因素依然較多，人民幣漲多了會跌，跌多了也會漲，這種雙向波動的態勢將會更加明顯。如果前期人民幣匯率調整對各種利空定價較為充分，則后期即便僅有一些朦朧利好和邊際改善，匯率都可能出現較大的反向變化。

　　因此，切忌線性單邊思維，以為情況一好會永遠好下去，一差就會永遠差下去。各類市場主體還是要立足主業、強化風險中性意識，不要隨意賭匯率漲跌。

　　調控的選擇題

　　日前，中央金融工作會議在全面加強金融監管，有效防范化解金融風險中提出，加強外匯市場管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。人民銀行第三季度《中國貨幣政策執行報告》也重申，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期并自我強化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

　　根據前述三種情形的分析，穩匯率的關鍵在于穩經濟。去年底人民幣匯率止跌回升，不是央行匯率調控的結果，而是因為防疫政策優化、房地產監管措施調控改善了市場對于來年中國經濟復蘇前景的預期。如果在經濟恢復波浪式發展、曲折式前進的過程中要穩匯率，只是為經濟調整爭取時間。

　　今年上半年，有關方面對于人民幣匯率波動“只說不做”。當5月中旬人民幣匯率再度破7之后，央行只是發了一個新聞稿，警告要堅決遏制投機炒作、抑制匯率大起大落，但并未出臺政策措施。7月中下旬之后，央行則是頻頻發聲和出招，但這并非如市場猜測的是要守住7.30這個關口。

　　其實，去年10月底11月初境內人民幣匯率交易價已跌破過7.30，但當時境內外匯供求基本平衡，10月和11月，銀行即遠期（含期權）結售匯分別逆差13億和順差39億美元。今年5月再度破7，6月底進一步跌破7.20，5月、6月結售匯依然分別順差271億和82億美元。然而，進入7月以后，結售匯轉為較大逆差，7月至10月分別逆差262億、176億、306億和188億美元。

　　此外，今年上半年銀行代客跨境人民幣收付累計凈流出60億美元，但7月至10月分別凈流出157億、306億、446億和273億美元。這符合國際貨幣基金組織關于匯率政策操作的建議，即日常對匯率漲跌善意地忽視，只有當匯率漲跌影響國內物價穩定和金融穩定時，央行才應該出手干預。

　　今年下半年外匯市場和跨境資金流動的新變化，顯示市場出現了單邊一致性預期并自我強化的跡象，這才是招致有關方面頻頻出手的重要原因。正因如此，才導致時隔一年，中央金融工作會議對人民幣國際化的提法由去年底黨的二十大“有序推進”改成了“穩慎扎實推進”。不過，這也符合堅持金融服務實體經濟的根本宗旨，人民幣國際化從規模擴張進入質量提升的新階段，要更好地服務于“走出去”“一帶一路”及上海、香港兩個國際金融中心建設等國家戰略。

　　穩匯率不能只靠說，還要靠做。首先，阻止本幣匯率貶值并非沒有代價，需要利弊權衡和目標取舍。一方面，穩匯率有可能意味著要一定程度犧牲貨幣政策的獨立性。另一方面，穩匯率意味著要么消耗外匯儲備，要么加強資本管制。這里，資本管制既包括對跨境資本流動的宏觀審慎管理，也涉及傳統的行政審批、數量控制。如果重啟傳統的資本管制措施，或將意味著金融開放和貨幣國際化進程的反復。

　　其次，有關方面當出手時就出手，出手就要有效果，這涉及到有管理浮動的公信力問題。為此，有關方面要不斷評估現有政策工具的有效性，不斷充實政策工具箱。同時，在加強跨境資本流動監測預警的基礎上，做好情景分析、壓力測試，擬定應對預案，提高政策響應能力。預案比預測更重要。如果政府部門應對各種不測事件特別是壞的情形能夠做到有條不紊，政府越有信心，市場則將更加有信心。

　　當然，穩匯率不能替代必要的政策刺激和結構調整，而只是為經濟調整爭取時間。同時，還是要堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，堅持市場在匯率形成中起決定性作用，有效發揮匯率的宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能。

　　在金融為經濟社會發展提供高質量服務的過程中，如果匯率政策靈活，有助于發揮匯率波動吸收內外部沖擊的“減震器”作用，有助于增強國內宏觀政策的自主性，有助于減輕對資本外匯管制手段的依賴，從而更好地推動制度型對外開放，提升跨境投融資便利化，吸引外資機構和國外長期資本來華展業興業。

　　本文原發于財經五月花

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)