意見領袖 | 管濤

　　今年頭兩個月，境內人民幣對美元匯率延續了去年底的反彈行情。此后，在內部經濟波浪式發展、央行持續寬松，外部美聯儲繼續緊縮、美元維持強勢的背景下，人民幣匯率稍作盤整后，于5月中旬再度跌破7.0，6月底跌至7.30比1附近。二季度，人民幣匯率主要運行在偏弱方向，中間價（銀行間市場下午四點半）和收盤價分別下跌4.9%和5.4%。結合國家外匯管理局日前發布的最新國際收支數據及其他來源數據，可以檢視匯市調整行情下中國對外經濟部門的運行狀況。

　　出口市場份額不是下降而是抬升

　　根據海關統計，今年上半年，中國美元口徑的外貿出口同比下降3.4%，其中二季度同比下降4.8%。同時，據美方統計，今年上半年，美國貨物進口中，中國占比13.3%，同比回落3.4個百分點；據歐盟統計，歐盟貨物進口中，中國占比20.3%，同比回落0.7個百分點。這幾組數據令美歐加速與中國經濟脫鉤，中國外部需求、世界工廠地位受損的說法甚囂塵上，部分助長了市場看空做空人民幣。

　　然而，實際情況是，中國出口市場份額不降反增。世界貿易組織（WTO）的統計數據顯示，今年一、二季度，中國出口份額分別為13.8%和14.6%，同比分別上升0.29和0.53個百分點。相反，各界一致以為有可能受益于中國出口訂單流失的印度、越南卻是同比“兩連跌”。同期，印度份額分別回落0.01和0.13個百分點，越南份額分別回落0.16和0.07個百分點。

　　由此可見，今年一、二季度中國出口的同比負增長，更多反映的是歐美經濟增速放緩，當地企業去庫存帶來的全球外需疲軟。同期，世界經濟的“金絲雀”——韓國出口份額同比分別回落了0.33和0.13個百分點。即便墨西哥受益于近岸貿易、友岸外包，同期出口份額分別上升0.18和0.23個百分點，但其升幅小于中國。

　　中國出口同比下降，但世界市場份額穩中有升，反映的是面對經濟全球化、碎片化的新形勢，中國企業通過分散化、多元化經營，積極開拓國際市場的努力，這充分展現了中國在全球產業鏈供應鏈中的韌性。據海關統計，今年上半年，中國出口中，RCEP（東盟+中日韓+澳新）、歐盟、美國的占比分別同比上升0.9個百分點、下降0.5和2.4個百分點，其他國家和地區占比上升了2.0個百分點。

　　不過，二季度，國際收支口徑的貨物貿易順差為1633億美元，同比下降4.5%，同期海關口徑的外貿進出口順差2218億美元，同比增長1.2%。這主要反映了兩個統計口徑之間的差異，如國際收支統計反映貨物所有權轉移，海關統計反映貨物跨境移動。受此影響，當季，國際收支口徑的貨物貿易貸方僅相當于海關口徑出口額的91.8%，借方相當于海關口徑進口額的98.2%。而國家統計局按支出法編制國內生產總值數據時，外需采用的是國際收支口徑數據。

　　資本外流壓力不是發散而是收斂

　　部分市場人士認為，人民幣匯率貶值會加劇資本外流壓力。但如果不是講故事而是擺數據的話，這一觀點難以得到國際收支數據的支持。

　　今年二季度，在人民幣匯率再度走弱的情況下，國際收支口徑的資本項目（含凈誤差與遺漏）凈流出485億美元，同比、環比分別下降了47.7%和13.5%。誠然，當季直接投資凈流出322億美元，為連續四個季度凈流出，去年同期為凈流入133億美元，凈流出規模環比增長了9.7%（28億美元）。但是，同期短期資本凈流出（包括證券投資、金融衍生品、其他投資差額和凈誤差與遺漏）163億美元，同比、環比分別下降了84.7%（898億美元）和39.0%（104億美元）。這完全對沖了直接投資凈流出的增加，導致整體資本外流規模收窄。

　　二季度，基礎國際收支順差（即經常賬戶與直接投資差額合計）為325億美元，同比、環比分別下降62.7%（546億美元）和37.6%（196億美元），主要由于直接投資凈流出擴大和經常賬戶順差下降，二者分別貢獻了同比降幅的83.4%和16.6%。但由于同期短期資本凈流出同比、環比降幅更大，短期資本凈流出額與基礎國際收支順差之比為-50.0%，負值同比、環比分別回落71.8和1.1個百分點。由此，當季仍實現國際儲備資產新增163億美元，其中外匯儲備資產新增150億美元。同時，這也反映二季度人民幣匯率重新走弱，不完全是市場情緒驅動的短期資本外流沖擊，還有基本面驅動的基礎國際收支順差大幅減少。直接投資持續凈流出是否反映中國產業外遷趨勢尚有待探討，但其對國際收支平衡和人民幣匯率穩定的影響需引起關注。

　　值得一提的是，二季度資本外流形勢大幅改善，主要是因為內資回流。當季，非儲備性質金融賬戶的資產方（對外投資）凈流出177億美元，同比、環比分別下降60.6%（272億美元）和76.2%（567億美元）；負債方（利用外資）凈流出164億美元，去年同期為凈流入80億美元，上季為凈流入235億美元。而資產方改善主要原因是自2022年一季度以來，其他投資資產方由凈流出轉為持續凈流入，今年二季度凈流入387億美元，同比、環比分別增長41.3%（113億美元）和201.2%（259億美元）。

　　這反映了前期“藏匯于民”的“蓄水池”作用，為支持人民幣匯率穩定提供了重要保護。同時也表明，當季在人民幣匯率弱勢調整行情下，由于匯率預期基本穩定，“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率杠桿調節作用正常發揮。這是5月17日人民幣匯率交易價再度破7之時，央行“只說不做”的主要原因（見下表）。

　　民間負債調整彰顯匯率浮動的“減震器”功能

　　國際收支存量數據顯示，截至今年二季度末，中國民間對外金融資產（即不含儲備資產的對外金融資產）余額為59822億美元，環比減少845億美元，其中，交易引起的對外金融資產增加177億美元，非交易引起（包括匯率及資產價格變動產生的估值效應，以及統計調整，下同）的對外金融資產減少1022億美元；對外金融負債余額65913億美元，減少2891億美元，其中，交易引起的對外金融負債減少164億美元，非交易引起的對外金融負債減少2727億美元。

　　由于對外金融資產降幅大于負債，期末，民間對外凈負債（即非儲備性質的對外凈負債）余額6091億美元，環比減少2046億美元，相當于年化名義GDP的3.6%，負值環比回落了1.0個百分點。其中，交易引起的對外凈負債減少341億美元，非交易引起的對外凈負債減少1705億美元，分別貢獻了民間對外凈負債總降幅的16.7%和83.3%。這兩個數據均為2011年有季度數據以來的新低，較2015年二季度末（“8·11”匯改前夕）分別減少了17642億美元和18.2個百分點。這反映2015年“8·11”匯改以來，中國民間對外負債大幅減少、貨幣錯配顯著改善，是近年來市場主體對于跨境資本流動和人民幣匯率波動容忍度和承受力增強的重要原因。

　　進一步分析發現，隨著人民幣國際化程度穩步提升，近年來中國對外金融負債中越來越多地用人民幣對外負債，而匯率順應內外部形勢變化而變化，發揮了吸收內外部沖擊的“減震器”作用。一季度，中國民間對外凈負債增加385億美元，其中人民幣匯率中間價升值1.4%，導致當季對外人民幣負債中的外商來華股權投資、外來股票投資和人民幣外債折美元增多，由此產生的匯率正估值效應達646億美元，貢獻了同期民間對外凈負債增幅的167.9%。二季度，人民幣匯率中間價重新走弱，由此產生的匯率負估值效應達2313億美元，貢獻了同期民間對外凈負債降幅的113.1%。

　　從國際收支流量數據看，去年3月份人民幣匯率沖高回落以來，在外資減持境內人民幣債券的背景下，去年一季度至今年一季度外來債券投資持續凈流出，但今年二季度轉為小幅凈流入18億美元；外來股票投資則是除去年一季度小幅凈流出68億美元外，其他各季為持續凈流入；外來證券投資去年四季度至今年二季度有進有出，累計僅凈流出79億美元，遠小于去年前三個季度累計凈流出1099億美元。這同樣印證了匯率調節國際收支平衡的“穩定器”作用。

　　外資持倉調整引發人民幣外匯儲備份額波動

　　根據國際貨幣基金組織公布的全球外匯儲備幣種構成（COFER）數據，截至今年二季度末，全球持有人民幣外匯儲備余額2741億美元，環比減少142億美元，其中因當季人民幣匯率中間價下跌產生的匯率負估值效應約合138億美元，貢獻了總降幅的97.0%；在全球已披露幣種構成的外匯儲備中，人民幣份額為2.49%，環比回落0.13個百分點，較去年一季度末的高點累計回落0.38個百分點，較第五大外匯儲備貨幣——加元份額僅低了0.04個百分點，較第七大外匯儲備貨幣——澳元份額仍高出0.53個百分點。

　　進一步分析發現，截至二季度末，全球持有人民幣外匯儲備余額折合本幣為19806億元人民幣，環比僅下降了6億元人民幣。由于其中包含了資產價格變化的估值影響，故該變動不等于境外貨幣當局減持人民幣金融資產的規模。從債券資產價格看，當季中債綜合指數累計上漲1.7%，為正估值效應；滬深300指數下跌5.1%，為負估值效應。鑒于人民幣外匯儲備資產主要配置在記賬式國債、政策性金融債、銀行同業存單等債券資產上，故當季資產價格變動應為正估值效應，實際人民幣資產減持規模大于6億元。

　　而根據中國人民銀行披露的境外機構和個人持有境內人民幣金融資產的數據，今年二季度，境外持有境內人民幣債券資產新增624億元人民幣。與前述全球人民幣外匯儲備減少相對應，反映在其他境外投資者重新增持的情況下，境外貨幣當局延續了倉位調整。當然，人民幣國際化本身不是線性的，是波浪式發展、曲折式前進的過程。對此，我們既要堅定信心，也要做好心理和措施上的準備。

　　來源：第一財經

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)