意見領(lǐng)袖丨管濤

　　今年5月17日以來，人民幣對美元匯率再度跌破7比1。5月19日，央行向市場喊話，要遏制投機炒作，抑制匯率大起大落。但之后央行并未繼續(xù)出招，人民幣延續(xù)調(diào)整。日前，國家外匯管理局公布了5月份外匯收支數(shù)據(jù)。這讓我們可以基于擺數(shù)據(jù)而非講故事，更好理解當前的匯率政策邏輯。

　　至今“猜中”了人民幣匯率走勢的兩個基本特征

　　去年底，筆者指出，今年人民幣匯率漲跌不取決于美元強弱和中美利差，而取決于中國經(jīng)濟基本面，并據(jù)此提出今年人民幣匯率可能有基準、樂觀和悲觀三種情形。其中，基準情形是如預期實現(xiàn)“三穩(wěn)”工作目標，人民幣匯率寬幅震蕩、略偏強勢，類似2021年。目前看來，有兩個預言被印證了。

　　今年以來，洲際交易所（ICE）美元指數(shù)有漲有跌，到6月16日，累計下跌1.1%。但同期，境內(nèi)人民幣匯率中間價和收盤價（如非特指，均指銀行間市場下午四點半收盤價）各累計下跌2.3%。盡管不能說美指走勢對人民幣匯率沒有一點影響，如6月15和16日美指連續(xù)收在103以下，帶動人民幣匯率脫離7.20關(guān)口，到6月16日收在7.12左右。但是，美指走弱沒有改變?nèi)嗣駧艆R率的總體調(diào)整態(tài)勢（見圖1）。

　　今年初至6月16日，人民幣匯率中間價高至6.7130（2月2日），低至7.1566比1，最大振幅為6.6%，超過了2021年全年最大振幅3.5%。同期，在國際貨幣基金組織（IMF）披露的八種主要儲備貨幣中，人民幣的最大振幅名列第四位，甚至超過了美元指數(shù)（4.6%），相當于其他七種主要儲備貨幣匯率同期平均最大振幅的92.1%（見圖2）。

　　中美利差倒掛與人民幣匯率走勢有一定的相關(guān)性。5月份，月均5年期中美國債收益率差為-107個基點，環(huán)比上升23.3%，月均人民幣匯率中間價環(huán)比下跌1.5%；6月份（截至6月16日），前述收益率差為-146個基點，進一步上升37.2%，月均人民幣匯率中間價下跌1.8%（見圖3）。

　　然而，與其說人民幣匯率走弱是因為中美負利差走闊，還不如說是因為中美經(jīng)濟周期錯位導致的中美貨幣政策分化加劇。6月13日，人民銀行意外降息加碼穩(wěn)增長，推動中美負利差進一步擴大。6月13和14日，5年期中美國債收益率差從6月初至6月12日的日均-141個基點分別升至-161和-166個基點。6月14日，人民幣匯率中間價創(chuàng)下年內(nèi)新低。正如易綱行長2018年10月份在IMF秋季年會上所言，中國央行的原則是國內(nèi)優(yōu)先，當然做任何選擇都有利有弊，做了選擇就要接受這種選擇帶來的后果和變化，包括對匯率的影響。

　　去年11月初至今年2月初，在“強預期、弱現(xiàn)實”背景下，3個月時間人民幣匯率從7.30升至6.70附近，最多反彈了8%以上，2020年6~12月份的7個月時間也不過才漲了9%稍強。這主要是因為去年底今年初，市場對中國經(jīng)濟重啟的預期打得比較滿。今年2月份以后進入預期驗證期，市場根據(jù)不斷出爐的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和出臺的經(jīng)濟政策校正預期，才出現(xiàn)人民幣漲不動以后盤整了一段時間，于4月中下旬以來再度選擇方向。這恰好映射了一個基本的經(jīng)濟事實，即中國經(jīng)濟增速環(huán)比的高點在今年一季度，而現(xiàn)在正處于增速環(huán)比回落的過程中，市場難免有失速或者失重感。這才有了5個來月時間，人民幣回撤了6%以上的情況。

　　俗話講，病來如山倒，病去如抽絲。對于大疫三年之后的中國經(jīng)濟復蘇要有耐心，急不得。同時，對于中國政府通過全面深化改革開放激發(fā)市場活力，以及用好正常財政貨幣政策空間保持必要的支持，推動經(jīng)濟運行整體好轉(zhuǎn)、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要有信心，有毅力。

　　人民幣匯改機制比水平更重要

　　近年來，人民幣匯率多次圍繞7比1上下波動。從中間價看，2019年8月初，因為中美經(jīng)貿(mào)談判陷入僵局，人民幣于2015年“8·11”匯改以來首度跌破7。2019年12月底，因傳聞中美即將達成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，人民幣重新升破7。2020年2月中旬，因國內(nèi)新冠疫情暴發(fā)、經(jīng)濟停擺，人民幣二度跌破7。2020年7月中旬，因國內(nèi)疫情防控有效，經(jīng)濟率先復蘇，人民幣二度升破7。2022年9月中旬，因為國內(nèi)疫情多點散發(fā)、經(jīng)濟復蘇受阻，人民幣三度跌破7。2022年12月初，因防疫政策優(yōu)化、房地產(chǎn)監(jiān)管調(diào)整，經(jīng)濟復蘇前景改善，人民幣三度升破7。今年5月中旬以來，因復蘇預期只是部分兌現(xiàn)，人民幣四度跌破7（見圖1）。

　　5月19日，人民銀行發(fā)布新聞稿，強調(diào)將加強監(jiān)督管理和監(jiān)測分析，強化預期引導，必要時對順周期、單邊行為進行糾偏，遏制投機炒作。同時，督促自律機制成員單位要自覺維護外匯市場的基本穩(wěn)定，堅決抑制匯率大起大落。當日，境內(nèi)外人民幣匯率交易價較日內(nèi)低點拉升了幾分錢。然而，之后只見樓梯響未見人下來，境內(nèi)收盤價于5月31日跌破7.10，6月13日跌破7.15，交易價于6月15日盤間一度跌破7.18比1。

　　這并非央行失信于外匯市場。去年10月份，IMF曾經(jīng)建議各國保持匯率政策靈活性，日常對于匯率漲跌善意地忽視，只有當匯率漲跌影響到國內(nèi)物價和金融穩(wěn)定時，央行才應該出手干預。實際上，在前述新聞稿的前半段，人民銀行明確指出，我國外匯市場廣度和深度日益拓展，擁有自主平衡的能力，人民幣匯率也有糾偏力量和機制，能夠在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。市場過于關(guān)注后半段的示警，而忽視了前半段的內(nèi)容。

　　筆者多次講過，人民幣匯率改革，機制比水平更重要。一般人看人民幣破7，是人民幣的升貶值，而業(yè)內(nèi)人士看到的是人民幣打開了可上可下的彈性空間，匯率形成的市場化程度提高。人民幣匯率市場化，正常情況下應該是低（升值）買高（貶值）賣、高拋低吸，即升值的時候買外匯的多賣外匯的少，貶值的時候賣外匯的多買外匯的少。如果人民幣越跌，市場越搶購和囤積外匯，那是外匯市場失靈。

　　2018年初，當人民銀行首次暫停逆周期調(diào)節(jié)因子使用，宣布回歸匯率政策中性時，筆者曾對此進行了解讀，指出匯率政策中性是指匯率調(diào)控不是替市場選擇匯率水平，而是防止匯率過度或者異常波動。其中，所謂過度波動，就是存在較強的升貶值預期，較大的外匯供求缺口；所謂異常波動，就是升值時削弱出口競爭力，影響國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定，貶值時造成市場恐慌，影響國內(nèi)金融穩(wěn)定。這與前述IMF關(guān)于匯率政策操作的指引大體一致。

　　今年以來，人民幣匯率有漲有跌、雙向波動，境內(nèi)外匯供求保持了基本平衡。前5個月，銀行即遠期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差709億美元，同比增長5.2%（見圖4）。其中，由于去年9月底央行上調(diào)銀行遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率，市場主體部分遠期購匯需求轉(zhuǎn)化為即期購匯，導致今年前5個月銀行即期結(jié)售匯由上年同期順差793億轉(zhuǎn)為逆差65億美元。但由于客戶遠期購匯簽約減少，同期銀行遠期結(jié)售匯由逆差52億美元轉(zhuǎn)為順差1226億美元，推動銀行為對沖外匯衍生品交易敞口，在即期市場提前賣出外匯326億美元，上年同期為凈買入外匯773億美元。

　　事實上，4月18日發(fā)布一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)后，人民幣匯率已開始震蕩下跌。4月18~28日，銀行間市場即期詢價交易日均成交較4月初~4月17日放量39.7%。4月份，剔除遠期履約的收匯結(jié)匯率環(huán)比上升9.9個百分點，大于付匯購匯率增幅3.8個百分點，推動即遠期（含期權(quán)）結(jié)售匯由上月逆差39億轉(zhuǎn)為順差237億美元，顯示企業(yè)“逢高結(jié)匯”。5月17日（人民幣破7之后）~31日，銀行間市場日均成交較5月初至5月16日放量24.9%。5月份，收匯結(jié)匯率環(huán)比上升1.1個百分點，大于付匯購匯率增幅0.6個百分點，結(jié)售匯順差217億美元，顯示企業(yè)總體延續(xù)“逢高結(jié)匯”的操作（見圖5和圖4）。這或是監(jiān)管部門“只說不做”的重要考量，因為在外匯市場運行平穩(wěn)的情況下，出重拳或會造成不必要的市場混亂。6月初至16日，銀行間市場日均成交較5月份日均成交下降4.1%，表明在人民幣弱勢調(diào)整行情中，市場主體趨于謹慎。這也是監(jiān)管部門保持淡定的底氣所在。

　　這是不是意味著人民幣匯率會一路跌下去呢？筆者不以為然。匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮，有助于及時釋放升貶值壓力，避免升貶值預期積累，這意味著匯率預期將是收斂而非發(fā)散的。在國內(nèi)經(jīng)濟曲折復蘇的過程中，不知道好消息、壞消息，下一次哪個先到。由于前期利空釋放較為充分，即便是一些朦朧利好，都可能對市場信心有較大的提振作用。去年底今年初的人民幣暴力反彈行情就是前車之鑒。6月13日降息以來到6月16日，在各種一攬子經(jīng)濟刺激政策傳聞的助推下，滬深300指數(shù)反彈了3.1%，陸股通累計凈買入173億元。

　　當然，穩(wěn)預期不但要說還要做。當市場出現(xiàn)較為嚴重的順周期、羊群效應時，監(jiān)管部門要通過對日度高頻數(shù)據(jù)的監(jiān)測分析，能夠及時、針對性地出手。至于監(jiān)管部門會使用哪些工具，正如央行前行長周小川所說，外匯市場溝通要區(qū)分不同的對象，對于投機者不必暴露央行所有底牌。

　　早在2020年10月，筆者在第一財經(jīng)專欄撰文指出，因為中國經(jīng)濟韌性強，為人民幣匯率保持基本穩(wěn)定提供了堅實的基礎，但內(nèi)外部不確定不穩(wěn)定性較大，又可能加劇人民幣匯率波動。通俗地講，就是當市場過分悲觀時，中國實際情況沒有那么差；當市場過于樂觀時，中國前景也并非是一片坦途。作為并非專業(yè)從事外匯交易的絕大多數(shù)企業(yè)，與其去猜測是否存在所謂的“匯率新周期”，不如積極適應匯率雙向波動的新常態(tài)。

　　（文章原發(fā)于：第一財經(jīng)）

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟學家)