意見領袖 | 中國金融四十人論壇

　　本文主要從歷史數據出發，圍繞經濟復蘇和金融的作用進行宏觀分析，力求從系統的框架性分析中探尋經濟發展增長的規律，獲得一定啟發，并深化對經濟規律的理解。

　　經濟體系框架與歷史數據記錄

　　首先，經濟循環是一個相互關聯的復雜體系。從市場主體和生產要素的角度看，企業、政府、家庭和國外這四大主體，與勞動市場、資本市場、貨幣金融市場和商品市場這四大市場相互交融，共同構成內部循環和外部循環的雙循環體系。從國內生產總值構成的角度看，勞動者報酬、生產稅凈額、固定資產折舊、營業盈余加總得到收入法意義上的產值，最終消費支出、資本形成總額、貨物與服務凈出口加總得到支出法意義上的產值，兩者理論上應該相等。此外，還有國民儲蓄，包括住戶儲蓄、企業儲蓄和政府儲蓄，及其投資分配再利用，這些都體現著經濟變量之間的相互關聯。

　　圖1 經濟循環要素圖解

　　圖2 經濟變量關系圖示

　　以總產出計算的年度產值在日常生活中備受關注，但同樣值得關注的是資產效率。支出法中，總產出部分用于消費，部分用于投資，而投資部分會形成資產。當經濟快速增長時，投資力度較大，由此形成的資產規模也較大，這些資產將構成下一年經濟的起點。然而，一旦資產快速增長，就容易引起資產效率的降低。具體來說，資產效率可定義為總產出與總資產之比，微分處理后，資產效率的增速為總產出增速與總資產增速之差。因此，如果總資產增速超過總產出增速，資產效率就會有所下降。

　　從1952年至2022年的數據來看，七十年間，中國的真實GDP增長了210.5倍，物價增長了近8.5倍，折算之后相當于中國的實際GDP年均增速為8%，其中，前30年的增速相對較低，后40年的增速相對偏高，增量也相對偏高。

　　圖3 中國產值時圖（1952-2022）

　　生產要素分析

　　總產出側重于數量，但如果能夠借助生產要素分析的方法，就能進一步看出經濟增長的質量。

　　生產要素主要包括勞動、資本和技術等各種要素，其中資本要素指宏觀經濟中的累計投資去除折舊之后得到的凈資產，技術等全要素也被稱為TFP，即全要素生產率，它事實上是除了資本和勞動之外其他所有的要素之和。

　　結合勞動要素收入、資本要素收入和要素整體收入等數據，可以對產值的拉動因素進行具體分析。如下圖，1978年后的改革開放初期，勞動帶動的增幅（ΔL/L）部分在柱狀圖中占比較為顯著，這與我國人口結構相對較為年輕、經濟發展更多依靠勞動投入的現實較為吻合，反映了勞動要素對產值增長的貢獻。柱狀圖中其他兩類分別表示資本貢獻和除勞動與資本之外其他所有要素的貢獻。

　　由圖可見，2008年之后，經濟增速出現系統性的緩慢下降，金融危機的痕跡一直沒有被完全消除。由此引發的問題是，凱恩斯主義究竟是否正確？在市場經濟條件下，市場本身可以自發地調整來解決問題，而政府每一次的宏觀政策調整都會引發相應的額外影響。當然，這并不是要否定宏觀政策的價值，而是想要理解正確的宏觀政策是什么，探尋經濟學本身的規律。

　　圖4 中國歷史產值與勞動、

　　資本等要素投入的關系（1953-2022）

　　圖5 勞動、資本和其他因素（例如技術）

　　作用（增長拉動/增長貢獻）

　　圖6 中國人口時圖（1949-2022）

　　除各種要素對經濟增長的貢獻之外，要素分析中還可以提取出勞動收入和資本收入的變化趨勢信息。早期，資本收入占比（α）相對較高，勞動收入占比（β）較低，當然，這可能有一定中國的特點，也可能是因為我國統計局早期對勞動收入數據的統計不夠完整，測算中使用的部分數據來源于其他部門數據的補充，最終結果由估算綜合產生。

　　值得注意的是，2008年之后，二者出現反轉——勞動收入占比相對提升，超過資本收入占比。不過，2022年開始，二者的比例似乎又出現了反轉，資本收入占比再次反超勞動收入占比，這些體現著經濟發展階段與結構因素的變化，也體現了一定的疫情等短期因素影響。從邊際資本產出（MPK）和邊際勞動產出（MPL）來看，邊際勞動產出在2002年之后迅速增長，這與當時的經濟發展狀況是有關系的。

　　圖7 增長要素：

　　勞動、資本收入與全要素生產率

　　進一步提煉勞動邊際產出的含義，可以折算出勞動收入的數額。由圖可見，在市場平衡邊際產出等于收入的假設下，2022年勞動收入（W）為7.1，意味著平均每人每年的勞動收入理論應為7.1萬元，大體反映了我國勞動者收入的整體水平。此外，資本租金率（R）反映了資本的收入，可進一步估算資產收益率。中國的平均資產收益率在公開渠道中比較少見，因為準確的整體平均數值較難計算。由圖8可見，估算顯示，我國的平均資產收益率整體處于持續下降態勢，這可能與我國貨幣政策、經濟的高速增長和投資擴張等因素有關。

　　圖8 增長要素：

　　勞動、資本收入與資產收益率

　　中國經濟增長趨勢分析

　　1960年以來，中國GDP的增長可以劃分為三個階段：2002年之前的中等速度發展階段，2002年至2008年的高速增長階段，以及2008年之后的高速轉向高質量發展階段。基于歷史發展趨勢，我們可以通過往后順延來推斷今后的發展態勢。當然這一做法只是統計數據的延伸，但也體現著經濟數據中包含著以往經濟發展的基礎和影響因素，短時間內除非特別巨大的外因干擾，這些慣性因素將推動經濟繼續沿軌跡發展。

　　例如，2022年中國的名義產值為121萬億元，順著既有的發展趨勢進行推延，那2023年中國的名義產值就應該是128萬億元，這相當于4%的真實增長率，與政府5%的實際增長率目標相差已很有限，約1.6萬億元。

　　圖9 中國經濟態勢時圖推延（1960-2022）

　　更保守地看，按照消費、投資、政府開支和凈出口這四大經濟構成及其相關統計數據分別作圖，可以發現每一項數據中三階段的趨勢都較為一致。在此基礎上，可以對經濟發展態勢進行分項推延，根據推延的結果估計2023年的總產值也可達124.6萬億元。

　　圖10 中國經濟分析：分項趨勢

　　事實上，在2.2%的歷史通脹率前提下，要達成5%的經濟增長目標，總產值的名義增長值需要達到8.5萬億元。具體分解下來，上面按分項推延再合計的保守方法，經濟會自然增長3.6萬億元，實現難度相對不高。在此基礎上，要達到總體推延的目標，需要繼續增長近5萬億元，這可能需要依賴經濟系統自身的相互反饋，如產出增加之后，收入相應增加，進而推動消費，才帶動經濟整體更快增長。因此，整體來看，5%的經濟增長目標還是很有可能實現的。

　　今年是貫徹黨的二十大精神的開局之年，也是新冠疫情解除之后經濟恢復的開局年，保持良好的開端是十分有必要的。但同時，我們也需要站在長遠的角度考慮問題，也宜注重長期平衡，因為我國債務和貨幣的增長都比較快。當前，我國總資產超1000萬億元，負債超800萬億元，2022年的M2余額為266萬億元，2023年一季度達281萬億元，側面體現債務增長的迅速。

　　圖11 中國經濟態勢時圖（增長前景數據解讀）

　　雖然5%的經濟增長目標實現概率較高，我們仍可通過保持甚至短期內加大雙碳、綠色投資力度來助益實現這一經濟增長目標。

　　如果碳達峰的目標可以通過光伏替代燃煤發電來實現，那么光伏就是一個值得長期投資的選項。整體上，光伏發電可能需要20年累計80萬億元的投資規模，平攤至每一年的投資近4萬億元，這為我們實現短期增長目標提供了一個選項。

　　事實上，就發電領域而言，只要今后新增發電機組皆為光伏發電，停止建造新的燃煤發電機組，那么發電領域內碳的消耗就可能即刻達到最高值，也就實現了碳達峰。今后，只需按照一定比例，如燃煤機組折舊到期自然退出后以光伏替代，就有望持續降低燃煤發電機組的數量，那么所有燃煤機組壽命到期之后，電力領域的碳中和自然就能實現。

　　圖12中倒V型虛線的左半部分表示現有的煤電發電機組裝機量，目前仍在增長，右半部分表示通過折舊方式逐漸退出的燃煤機組裝機量，一旦全部退出，就實現了碳中和。對于傳統能源公司而言，可以采取上述方式進行轉型，每年以新增光伏發電機組替代原有壽命到期的煤電機組，按一定的比例和速度實現煤電機組的逐步退出。如此一來，若干年后自然能夠達到碳中和要求。而且這種方式也具備較好的經濟性，因為煤電機組都是在物盡其用之后自然折舊報廢。

　　因此，雙碳相關項目有望成為我國經濟增長中的王牌，甚至可能通過調整雙碳投資的節奏來促成經濟增長，畢竟雙碳目標是一項長期的事業，投資調整的空間很大，值得被考慮。

　　圖12 其他增長考慮選項

　　重組增效估算

　　除直接增加產值帶來的增長之外，通過重組帶動社會盈利水平提升也有望助推增長。我們借助4000多家非金融類上市公司在資本市場上公開化、標準化的數據來進行統計測算，根據其員工、薪酬、資產、權益等數據來評估重組可能帶來的效果。以資產收益率為標準，將“收益率低于總體均值減去1個標準差”的企業單獨挑出來作為一個子集，可以發現該子集內的公司杠桿高于其他公司，且股本收益、資產收益、利潤率皆為負，周轉率也較低。剔除該子集后剩余的其他公司的相應指標變得優于原來的整體水平。

　　圖13 重組增效估算-上市公司為例

　　因此，重組并不意味著救助每一家效益低的公司，也可以通過重組提升整個市場上所有公司的整體效益。這種提升類似于班級考試中，排名末位、拉低了班級平均成績的十位同學的成績被去除，那么平均值自然會相應變高。因此，重組能夠提升社會整體效益。

　　據測算，樣本范圍內，重組能夠減虧2070億元。與此同時，效益較差的公司被吸并或關閉后，它原有的銷售市場仍需要被填補，即它們的銷售市場會被效益較好的公司獲得并滿足，效益好的公司會因此增加營收及利潤，這一效應帶來的利潤增長整體也有望達到580億元。而且，這些盈利增加是在公司已覆蓋必要成本，如支付相關員工工資后的，即被處置公司員工薪酬的問題也能夠在重組后的公司集團內解決。

　　如果上述邏輯正確，參考上市公司盈利水平平均提升了16%，根據上市公司占全社會經濟比重進行推算，全社會所有公司盈利提升規模將達到3萬億元。假設產值只需要實際增長5%，即名義增長7%，其實際需要的全社會新增盈利大約為1.4萬億元，也只是重組帶來的提效增利的一半。

　　圖14 重組增效估算-改善結果推延

　　當然，目前的數據相對較為粗糙，存在考慮不周全的地方。但是，作為一個促進GDP增長的思路，重組增效問題或也值得進一步研究。

　　金融結構分析

　　金融產業的質量提升才能更好發揮支持經濟增長的作用。

　　從國家統計局的流量表來看，金融行業中銀行、保險、證券、基金以及其他金融產品的占比在逐年發生變化。2008年之后，尤其是2010年之后，非傳統金融產品的占比出現比較明顯的增長。而2017年之后，非傳統金融部分占比急劇下降，其影響因素可能有去杠桿和金融機構改革。其他金融產品占比下降的同時，債券產品占比在增加。

　　此外，2015年度增長中，銀行占比一度降至低于50%，但到2020年時已又回升至近三分之二，表明銀行等其他傳統金融機構的作用在穩定回升，這或許顯示出了金融行業更加規范化的發展態勢。從累計量來看，目前“其它”這一類型的金融產品仍保有76萬億元，這可能是問題較多的地方，它們應該被一些現有的金融產品所替代。

　　圖15 金融結構變動分析

　　最后，還要說一些擔憂，比如激勵政策可能帶來的不確定性，或金融行業的資產迅速增加，導致通脹、企業爆雷等。如果對行業的刺激過度，可能反而是拔苗助長，導致企業未來產出的負擔增加。

　　因此，我們需要做到長期的基礎平衡，從增長的角度出發，我們也還有很大的空間。雙碳目標方面，我們已經達到了一個關鍵的節點——光伏的成本曲線已經足夠低，以完全生命周期進行全成本計算的情況下，新的能源體系的成本或許要低于傳統燃煤體系的總成本，雙碳成果是值得期待的。不過，關于成本的計算還需要各界專家進行更為系統的論證，如果短時間內能產出結果，那么這一結果或將為我國經濟的長期增長指出更加明確的方向。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)