文/意見領(lǐng)袖專欄作家 徐高

　　2023年1季度我國經(jīng)濟(jì)開局良好，不少經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)好于之前市場預(yù)期。但我國3月偏低的通脹與穩(wěn)健經(jīng)濟(jì)增長形成反差。在這看似矛盾的數(shù)據(jù)背后，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇缺乏持續(xù)性的隱憂。而這隱憂主要來自出口和地產(chǎn)兩方面。

　　2023年3月我國出口的高增速大概率是個短期異常值，我國出口前景難言樂觀。一方面，我國3月出口增速與其他相關(guān)數(shù)據(jù)之間有明顯落差，讓人不禁懷疑其持續(xù)性。另一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣走弱的時候，我國出口難保強(qiáng)勢。今年1季度國內(nèi)社會融資規(guī)模多增的部分，大部分應(yīng)該去了地產(chǎn)行業(yè)。地產(chǎn)是當(dāng)下我國內(nèi)需的主要矛盾。今年1季度地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇有明顯的需求拉動特征。但在地產(chǎn)供給偏緊時，需求拉動型的地產(chǎn)復(fù)蘇恐怕難以持續(xù)。

　　在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存隱憂，市場對經(jīng)濟(jì)前景信心不足的時候，經(jīng)濟(jì)增長還需政策添柴加火。對今年我國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍然可以抱有信心。但這種信心何時能變成現(xiàn)實，還需觀察后續(xù)宏觀政策如何調(diào)整、何時調(diào)整。

　　2023年1季度我國經(jīng)濟(jì)開局良好，不少經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)好于之前市場預(yù)期。今年1季度我國GDP同比增長4.5%，高于之前市場預(yù)測的4.0%之增速。由于2022年1季度我國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯，留下的基數(shù)不低，所以今年1季度4.5%的GDP同比增長率可算相當(dāng)不錯。今年3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，除了出口增速大超市場預(yù)期外，社會融資規(guī)模、社會消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資和工業(yè)增加值的表現(xiàn)也不錯。（圖表 1）

　　但我國3月偏低的通脹與穩(wěn)健經(jīng)濟(jì)增長形成了反差。3月，我國消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）同比增長率下降至0.7%，生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）同比增長率則進(jìn)一步走低至-2.5%。低迷的通脹數(shù)字讓市場中浮現(xiàn)了對通縮的擔(dān)憂。

　　不過，需要注意到同比增長數(shù)字有滯后性。要看清通脹的最新走勢，需要觀察季節(jié)調(diào)整之后的月環(huán)比增長數(shù)字。從季節(jié)調(diào)整后的PPI和CPI非食品價格來看，今年3月我國環(huán)比通脹接近于零，確實有一些通縮的壓力。但相比2022年3季度時深度負(fù)增長的月環(huán)比增速，當(dāng)前的通縮壓力還不算嚴(yán)重。（圖表 2）

　　看上去，通縮壓力與表現(xiàn)良好的經(jīng)濟(jì)增長之間似乎有矛盾。在這看似矛盾的數(shù)據(jù)背后，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇缺乏持續(xù)性的隱憂。這隱憂主要來自出口和地產(chǎn)兩方面。

　　2023年3月，我國出口同比增長15%，高出之前市場預(yù)測差不多20個百分點。在出口已連續(xù)負(fù)增長5個月之后，3月的這個增速高得讓人吃驚。但是，3月我國出口的高增速大概率是個短期異常值，我國出口前景難言樂觀。

　　一方面，我國3月出口增速與其他相關(guān)數(shù)據(jù)之間有明顯落差，讓人不禁懷疑其持續(xù)性。比如，我國出口增速與我國工業(yè)出口交貨值增長之間一直相當(dāng)同步。而今年3月我國工業(yè)出口交貨值同比增速僅為-5%，比出口增速低了20個百分點。類似地，我國出口增速也長期與韓國出口增速明顯正相關(guān)，而今年3月韓國出口同比負(fù)增長14%。在相關(guān)數(shù)據(jù)普遍低迷的時候，出口增長一枝獨(dú)秀，不僅讓人懷疑其持續(xù)性。（圖表 3）

　　另一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣走弱的時候，我國出口難保強(qiáng)勢。從過去十幾年的歷史來看，我國出口增長受美國、歐盟和日本三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣度的影響很大。過去12個月，東盟已經(jīng)取代美國，成為了我國最大的出口目的地，在我國出口中的比重上升到16.5%。盡管如此，美國、歐盟和日本加起來，仍然在我國總出口中占據(jù)了35.6%的份額。而且，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍然是全球經(jīng)濟(jì)的需求火車頭。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣一旦走低，我國對包括東盟在內(nèi)的其他經(jīng)濟(jì)體的出口也難以繼續(xù)保持強(qiáng)勢。因此，我國出口增速才會長期與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的景氣指標(biāo)高度正相關(guān)。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣度因貨幣緊縮而走低的時候，我國出口不太可能長期保持強(qiáng)勢。（圖表 4）

　　筆者在2023年4月5日發(fā)表的《硅谷銀行沖擊的實體余波》一文中曾說：“以硅谷銀行倒閉為標(biāo)志，美國此輪貨幣緊縮將進(jìn)入第二個階段，從金融市場的流動性緊縮逐步轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的融資緊縮。”【1】 一個簡單的邏輯是：美國在新冠疫情爆發(fā)之后迎來了幾十年未見的高通脹，促使美聯(lián)儲進(jìn)行了幾十年未見的激進(jìn)貨幣緊縮。這種貨幣緊縮已經(jīng)在美國金融市場產(chǎn)生了幾十年未見的流動性緊縮效應(yīng)，令各類資產(chǎn)價格處在極其反常的狀態(tài)。如果有人告訴我，在經(jīng)歷了這一切之后，美國實體經(jīng)濟(jì)并沒受太大影響，我一定將信將疑。順著這個邏輯，有必要對美國經(jīng)濟(jì)保持謹(jǐn)慎，對中國出口前景也不能太樂觀。

　　分析完出口，再回到國內(nèi)。2022年5月18日，筆者曾發(fā)表《疫情之外，地產(chǎn)是另一個關(guān)鍵》一文，論述疫情和地產(chǎn)是我國內(nèi)需的兩個主要矛盾【2】。今年1季度，由于疫情已經(jīng)過去，地產(chǎn)變成了我國內(nèi)需的最主要矛盾。不同于去年地產(chǎn)深陷惡性循環(huán)而拖累經(jīng)濟(jì)增長的狀況，今年1季度的地產(chǎn)行業(yè)是我國內(nèi)需復(fù)蘇的最大貢獻(xiàn)者。不過，地產(chǎn)行業(yè)雖已明顯復(fù)蘇，行業(yè)前景仍難言樂觀。

　　從固定資產(chǎn)投資資金來源數(shù)據(jù)來看，今年1季度社會融資規(guī)模多增的部分，大部分應(yīng)該去了地產(chǎn)行業(yè)。2022年12月，地產(chǎn)投資資金來源同比負(fù)增長28%。到2023年3月，這一增速就上升到正增長3%，增幅比3個月前高了31個百分點。而同期，非地產(chǎn)投資資金來源同比增速反而小幅下降。兩個增速的走勢如此不同，表明地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)該是今年1季度社融加速增長的主要受益者。（圖表 5）

　　把地產(chǎn)投資資金來源數(shù)據(jù)拆細(xì)，可以發(fā)現(xiàn)今年1季度地產(chǎn)資金改善主要來自地產(chǎn)銷售回款的增加。地產(chǎn)投資資金來源中，定金及預(yù)收款，以及個人按揭貸款是售房的回款，與地產(chǎn)銷售直接綁定。它們加起來占到了地產(chǎn)投資資金來源的一半以上。2023年1季度，定金和預(yù)收款，以及個人按揭貸款的規(guī)模顯著回升。3月，季節(jié)調(diào)整之后個人按揭貸款規(guī)模甚至已經(jīng)接近了歷史高位。同期，自籌資金規(guī)模雖然也從2022年底的低位回升，但幅度明顯低于售房回款的升幅。而地產(chǎn)開發(fā)商直接從銀行拿到的開發(fā)貸款，則直到今年3月仍然處在近5年的低位。從地產(chǎn)投資資金來源來看，今年1季度地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇有明顯的需求拉動特征——房子賣得多了，銷售回款增加了，所以地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇了。（圖表 6）

　　在地產(chǎn)供給偏緊時，需求拉動型的地產(chǎn)復(fù)蘇恐怕難以持續(xù)。2022年地產(chǎn)行業(yè)的融資緊縮讓地產(chǎn)供給增速大幅下滑。2022年4季度，我國房屋新開工面積、施工面積、竣工面積的同比增速分別為-44%，-45%和-10%，均深度負(fù)增長。到2023年1季度，這三個面積的同比增速分別回升到了-19%，-5%和15%。三者中，只有竣工面積回到了正增長區(qū)間，新開工仍然深度負(fù)增長。而從開發(fā)貸款的低迷來看，銀行對開發(fā)商的“惜貸”情緒仍然嚴(yán)重。從數(shù)據(jù)上來看，地產(chǎn)供給仍然偏緊。

　　正如筆者在2022年12月5日發(fā)表的《構(gòu)建地產(chǎn)新發(fā)展模式的三個原則》一文中所說的【3】：“經(jīng)過了最近這一年多嚴(yán)厲的調(diào)控之后，地產(chǎn)市場內(nèi)包括購房者、開發(fā)商和調(diào)控者在內(nèi)的各方，對地產(chǎn)市場的長遠(yuǎn)發(fā)展都不再有清晰預(yù)期。預(yù)期不穩(wěn)反過來又會抑制當(dāng)前地產(chǎn)市場的活動。”不穩(wěn)的預(yù)期會明顯抑制地產(chǎn)開發(fā)商的投資熱情，令地產(chǎn)供給瓶頸長期收緊。

　　在地產(chǎn)供給瓶頸仍然較緊的時候，需求拉動型的行業(yè)復(fù)蘇很可能帶動房價上漲。2023年3月，我國70個大中城市中，新房房價環(huán)比上升的城市數(shù)已經(jīng)上升到64個。而僅僅在3個月之前，70城市中還只有15個新房房價環(huán)比上升。房價上漲壓力已明顯抬頭。而房價漲幅一旦上升至高位，地產(chǎn)調(diào)控政策勢必收緊，從而打壓地產(chǎn)需求。在決策者對房價上漲的容忍度有限的時候，需求拉動型的地產(chǎn)復(fù)蘇會自己打敗自己。（圖表 7）

　　地產(chǎn)市場不穩(wěn)的預(yù)期也可能抑制地產(chǎn)需求。從30城市周度地產(chǎn)銷售面積數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)銷售在今年4月已經(jīng)明顯降溫。4月以來，一線城市二手房報價指數(shù)也已明顯回落至去年的較低水平。從高頻數(shù)據(jù)來看，此輪地產(chǎn)需求的復(fù)蘇似乎有結(jié)束的跡象。（圖表 8）

　　所以，擺在當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)面前的有兩種可能：一種是地產(chǎn)需求再度轉(zhuǎn)涼，需求拉動型復(fù)蘇走向終點；另一種是地產(chǎn)需求保持高漲，帶動行業(yè)復(fù)蘇的時候同時拉升房價，并最終因地產(chǎn)調(diào)控政策的收緊而讓復(fù)蘇結(jié)束。不管哪種情況發(fā)生，地產(chǎn)復(fù)蘇都難以持續(xù)。

　　由于目前對地方政府的融資約束政策仍然較緊，地產(chǎn)行業(yè)如果轉(zhuǎn)向低迷，地方政府賣地收入將再度下滑，從而讓基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金來源收緊，基建投資增速下滑。消費(fèi)者的收入預(yù)期也會在地產(chǎn)走弱之后下降，從而抑制消費(fèi)。而外需前景也不樂觀，并連帶國內(nèi)制造業(yè)投資意愿走低。所以，盡管今年1季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)還算不錯，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍存隱憂。

　　經(jīng)濟(jì)增長的隱憂讓市場糾結(jié)。花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)反映了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期水平。該指數(shù)走高，意味著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期的好。今年3月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布之后，花旗中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)已經(jīng)上升到了近7年來的最高水平，表明我國經(jīng)濟(jì)明顯好于預(yù)期。從過去幾年的規(guī)律來看，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期向好的時候，利率往往會上升。但在近期經(jīng)濟(jì)超預(yù)期程度創(chuàng)幾年新高的時候，我國10年期國債利率卻不升反降，表明市場對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有些信心不足。（圖表 9）

　　在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存隱憂，市場對經(jīng)濟(jì)前景信心不足的時候，經(jīng)濟(jì)增長還需政策添柴加火。對換屆之后的政府，各界抱有不小的期待。而新一屆政府務(wù)實的作風(fēng)也給了大家希望。2023年3月20日，《人民日報》在頭版頭條刊發(fā)了中共中央辦公廳印發(fā)的《關(guān)于在全黨大興調(diào)查研究的工作方案》【4】。這一方案在全黨上下掀起了調(diào)研的熱潮。相信在調(diào)研過程中，會有更多基層真實的聲音被高層聽到；調(diào)研之后，宏觀政策也會更加實事求是。因此，對今年我國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍然可以抱有信心。但這種信心何時能變成現(xiàn)實，還需觀察后續(xù)宏觀政策如何調(diào)整、何時調(diào)整。（完）

　　【1】徐高，2023年4月5日，《硅谷銀行沖擊的實體余波》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9932。

　　【2】徐高，2022年5月18日，《疫情之外，地產(chǎn)是另一個關(guān)鍵》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9101。

　　【3】徐高，2022年12月5日，《構(gòu)建地產(chǎn)新發(fā)展模式的三個原則》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9612。

　　【4】中共中央辦公廳，2023年3月20日，《關(guān)于在全黨大興調(diào)查研究的工作方案》，《人民日報》2023年3月20日第1版，http://paper.people.com.cn/rmrb/html/2023-03/20/nbs.D110000renmrb_01.htm。

　　(本文作者介紹：中銀國際證券總裁助理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)