文/李小加（香港交易所集團行政總裁）　

　　中國金融已形成強大的微觀分賬體系

　　金融行業存在一個似乎“不可完成的任務”。世界上最大的金融是傳統金融，特別是固定收益銀行體系。中國目前最大的經濟、世界上最大的單一經濟體可能是中國的小店消費經濟——小微經濟，這是14億中國人民生活中的剛性需求。而世界上最大的金融和世界上最大的投資藍海之間，一直存在一條無法跨越的鴻溝——傳統金融，特別是固定收益體系，具有風險有限、回報有限的特點，加上缺乏股權類的投資是固定收益體系的消化器、過濾器，使得它從根本上就難以進入到單個不可投資、風險過于集中的小微企業中。小微企業的活力得不到資本的滋潤，傳統的股權也難以投資小微企業，由此，我們創立了滴灌通，也就是小微通。

　　當然，只有在安全性、流動性、盈利性的“三性”基礎上，才能真正把這件事做起來。當今的數字金融時代為我們提供了解決這個“百慕大三角”的嶄新機會。也許我們還沒有充分意識到，中國金融發展最重要的數字化成果是：中國經濟，特別是消費小店經濟，已經基本進入了無現金的社會，他們的收入可以完全通過數字化支付體系完成。所以，小微層面存在著非常豐富的金融基礎設施，各類型的分賬體系已經在最微觀的小微企業的收入端得到了全面而充分的發展——不僅收入透明，還可以分賬。各種各樣的供應鏈關系、股權關系、投資關系和勞動合伙人制關系，已經不再體現為最后算總賬、做利潤、再分紅的公司行為。現實生活中，很多實體經濟在收入端實行分賬體系的制度安排，實際上體現了各種各樣的技術基礎。

　　當微觀之處有了這種全球獨特的金融基礎設施，我們就不應該再用傳統的金融思維簡單地局限于股與固定收益的債之間的選擇，前者需要經過一系列制度才能體現股東安排，后者則需要償還利息。

　　傳統金融的模式基本以大公司作為標的，這也給我們帶來了很多困惑。因為全世界的標的合起來也不過2萬個上市公司，但實際上每個市場只有20%、30%的公司有真正的交易量，這意味著幾乎所有金融都是金融人之間的大規模交易，因此放大效應非常大。此前阿里和騰訊的股價好像下跌了很多，但這些公司實際上非常健康，都在繼續發展。出現這種情況的原因在于，這樣的股票定價模式實際上放大了未來的利潤和PE，而所有的放大必將帶來二級市場巨大的波動性，但實際交易完成的資金很難滲入實體之中。

　　以DRC產品重塑小微經濟的融資主體

　　基于前述的強大的微觀分賬體系，滴灌通希望在中國的小微經濟中推出一條新的金融發展之路，核心是推出一種新的DRC產品，即Daily Revenue Contract（每日收入分成合同），這三個詞都很重要。

　　首先，既然可以在收入中進行分賬，這就意味著投資以“每天回錢、每天收錢”作為回報的基礎，而非依賴于未來其他形式的退出機制。其次，一定要在收入上直接收錢，減少大量的交易成本，使得金融能夠無聲無息地滲入數字化基礎之中，使雙方的投資和回報關系可以每天在無聲中得到解決。最后，要以合同的形式進行，合同不但簡便清晰，還可以隨著認知的提升而調整，可以實現一批批地投、一點點地投、一點點地變。

　　DRC作為基礎的微觀產品，非股非債，可以讓小微企業非常精準地拿到自己所需的融資。為什么是非股非債呢？首先，它不是“債”，因為它不用還。小微企業每天有收入，它就分錢；小微企業沒有收入，它就不分錢。萬一小店有問題或者家里人生病把店關了，又或者疫情時期整個地區被封了，整個小店倒閉，收入完全沒有，那么整件事就結束了，DRC自然停止。所以對小店來說，DRC是“非債”的形式。其次，它也不是“股”。投資者賺到一定回報之后，就會離開這一產品，不會永久占據長期資本進而導致股權稀釋。

　　為什么投資者愿意參與這樣的事情？最核心的理由在于參與其中可以每天收錢。每天收錢意味著實現復利，可以再投資。所以，每天都有這兩件事在發生：一方面，投資每天都在“退出”；另一方面，每天的風險敞口都在逐步收窄。此外，我們每天都在這個業態當中學到一點東西：DRC為什么賺這個錢？它和什么樣的店合在一起更好？

　　從收益上看，投資者每天收錢后，可以不斷地重復性投資，使得投資的效率、轉換率非常高。資金的高效運轉可以增加投資者的投資回報，同時，這種投資回報不像傳統金融那樣，“只要是你付的，就一定是我賺的；只要是我賺的，就一定是你付的”。實際上，它可以把“我賺的”和“你付的”分開，因為這一業態將整個投資“打碎”了。

　　今天，截至2022年12月底，滴灌通已投資超2000門店，大約覆蓋了200個品牌商、連鎖店，涉及餐飲、服務、零售、文體等多個行業。當金融被“打碎”到“原子”程度，就可以像孩子把一塊塊樂高變成航空母艦、大樓和火車一樣，可以在基因層面重塑小微經濟中的融資主體。

　　通過“順藤摸瓜”的方式投資小微企業

　　DRC出現之后，我們就可以將成千上萬的小店匯總成涓涓細流。中國有7000萬家街邊小店，連鎖小島只有1400萬家，即連鎖率只有20%，而發達國家已經達到了60%、70%的連鎖率。我們該怎么做？街邊小店這么“碎”，不可能靠“鐵軍”去做，否則就缺乏盈利性和效率性。

　　必須換一種“順藤摸瓜”的方式。盡管投資對象是小店，但是得順著“藤”去摸，而“藤”就是消費領域中各行各業的連鎖店、品牌商。搞定了一家連鎖店、品牌商搞定了，那就搞定了一條供應鏈。再把控制系統搞定，再擁有整個租約的集體溢價權，找到定價權、拿到好的租約，最后找到很好的小店長管理小店。把每個“藤”都將這五件事做好，就可以開店了。

　　做好了“藤”之后，核心就是要增加店面。店開得越多，這個“藤”才越賺錢、才能達到規模效應。我們是“順藤摸瓜”，只投瓜，不投藤?！疤佟笔怯蓚鹘y金融的大公司去投，將來可以上市。我們通過“藤”的控制體系，去摸上面比較成熟、比較優質的瓜，再給它錢種新瓜，然后在老瓜和馬上結出的新瓜中定一個收入分配的比例。這個收入分配比例是按照合同來定的，以租賃的時間作為合同期，合同期里的一半時間必須回本，即半期內回本，剩下的半期內拿回報。如此，每個小店都可以撐得起這樣的回報，“藤”上就會不斷增加新的店面。

　　我們知道，任何一個連鎖店都在不斷地“開店再開店”，但開店資金是所有資金中最貴重的，也是最難拿到的。國際來看，發達經濟體的連鎖店品牌數量雖然不多，但每一個品牌體量大，旗下有上萬家連鎖店，如麥當勞、7-11等。我們則反過來，連鎖店接近10萬家，量非常大，但每一個品牌下的連鎖連不多，很多都只有十幾家、幾十家店。中國消費者的興趣、愛好和品位非常多元，所以我們將來的連鎖店都會是數量巨大但單體很小的狀態。

　　如果每個連鎖店都要長大后才能上市，那它就需要每天擴大需求，永遠處于資金饑餓狀態。但其實，很多小的連鎖店不一定要長成參天大樹，我們要接受中國的這些小店。傳統金融只愿意投資參天大樹或有潛力成為參天大樹的店，可是中國的小微經濟、消費體系就像小花小草，有著“春天來，冬天走，來年春又來，冬天還會走”這樣的循環。我們只要有一定量的資金，持續地開店，就可以一點一點把每季的收入、回報抓起來。金融不光可以支持參天大樹，也能支持小花小草。

　　投資者在一個穩定的、風險極其分散且相互關聯性很小的大組合中形成資金循環，就能長期穩定持有高質量的、接近20%-30%的回報，而每個小店最多付出12%、13%左右的資金。這種資金使用率和復利，可以支撐投資者持續投資中國的小店經濟，小店又可以按照可接受的成本不斷擴張。或者說，很多連鎖店就不適合擴張，比如有些火鍋對于成都居民而言是一種特色，但對于其他地方的消費者而言，則不一定要吃這種特殊的火鍋。如果連鎖模式一定要發展到規模足夠大才行，那就可能走到了并不適合其發展的地方。比如有些小連鎖店，管理100家店就很好，非要逼它上市前達到800家店的規模，可能就超出了它的管理半徑。如果我們有一種持續的、精準的、微觀的、DRC性質的投資，這些小店就能健康良性發展。如果一些連鎖的最佳狀態就是在本地開50個店，但也有持續不斷的開店資金，不盲目生長，也不拔苗助長，那么很多服務老百姓剛需的小微企業可以充分發展起來。

　　今天的金融要真正支持“小人物”

　　今年，滴灌通已經投資了很多企業，2023年可能會有近8倍的提升，因為其市場無比巨大。我們想做的事情，就是在世界最大的資金提供方（即固收銀行）和世界上最大的機會之間，做一個新式的、共享的股權池。

　　股權類投資者可以參與股權池的投資，用股權類的投資將小微現金流這類“涓涓細流”收進來，再賣給固收和銀行體系、ABS體系。小微現金流只能承受有限風險，那我們就讓它們承受有限風險，將風險過濾在中間的池子中，讓池子成為風險消化器，也讓固收機構不改變自己的基礎本質。大量的資金可以通過股權池的支持，以此為“墊”，投入到小微中，股權類投資者又可以享受池子帶來的更高回報，因為它承擔了更大的風險。由于這種風險非常分散，投資者在這樣的回報率之下，也非常愿意冒這樣的風險。如此一來，就可以徹底解決以前一直解決不了的問題。

　　金融一定要支持“小人物”。這種模式可以讓很多希望副店長和培訓好的店員回老家多開幾個店的小店、連鎖店，都能找到有錢的人加盟?，F在，一些有錢人可能已經不太想干活了，而想干活、會干活的年輕人、底層的小人物又沒有那么多的錢投入小店，連鎖店又怕他們沒有自己的股權管不好店。所以我們在微觀之處給小店做配資，讓小人物、勞動創業者也有一天可以在短期內快速實現勞動價值長期而持續性地產生和獲得，也使得今天的金融能夠真正支持“小人物”，支持共同富裕，支持今天的內循環和消費。

　　(本文作者介紹：李小加先生現為香港交易所行政總裁。)