文/意見領袖專欄作家 滕泰

　　11月美聯儲又加息75個點，符合市場預期，但恐怕這是個錯誤決定。

　　經濟運行有其自身的慣性，在通脹高峰階段出臺的貨幣政策不可能立竿見影地把通脹澆滅，而是有半年以上的滯后期。美聯儲六七八九月份加息的效果本來就會在12月份、明年一季度產生明顯的效果，但是顯然他們等不及了。

　　急不可耐也好，迫于各方面壓力也好，美國這時候還這么大力度加息，對通脹的邊際效應已經遞減，但邊際上對放大經濟衰退的風險正在加大。全球通脹與衰退的風險交替而至。

　　當前，我們都在研究全球貨幣持續超發與債務問題、經濟全球化倒退與貿易保護主義、經濟增長不平衡與不平等、人口老齡化與工資上漲、全球能源與原材料供給等問題，然后得出通脹與衰退的交替。最近，我在看美國學者薩蒂亞吉特·達斯（SatyajitDas）寫的《從大衰退到大停滯》這本書時，發現作者從這些問題得出全球經濟“大衰退、大停滯”的結論，值得關注。

　　一、金融與債務驅動的風險

　　薩蒂亞吉特·達斯強調，美國的私人債務占GDP（國內生產總值）的比重，到2008年次貸危機的時候高達290%，日本、加拿大、英國、德國、法國、意大利、澳大利亞、中國的債務占GDP比重都在200%以上，且如此巨額的債務，很大部分是被各國央行購買的。例如，2009—2014年，美聯儲購買了美國政府發行的超過50%的政府債券，即使現在美聯儲仍然持有超過10%的美國債。2013年，日本央行也曾經宣布購買了當年新增政府債券的70%，2014年，其購買的日本政府債券相當于GDP的16%。2015年1月，歐洲央行也宣布了直接購買政府債券的計劃，這些都是央行通過量化寬松政策、向經濟注入貨幣的方式。

　　我在2022年年初出版了《全球通脹與衰退》，從前些年因為量化寬松帶來的貨幣流動性的流向和影響入手，來研究美聯儲的資產負債表自2008—2021年擴張了近8倍的后果：大量增發的貨幣雖然在過去10多年都被美國的房地產市場和股市吸收，但在連續多年推高了美國房地產和股市價格并形成泡沫后，必然回流到消費市場來推高物價，進而引發通貨膨脹——就算縮表（資產負債表縮小）、經濟增長、物價上漲能夠逐步吸納過剩的貨幣，但恐怕一兩年之內也難以吸收完。僅從美國的“單位貨幣供應量”這一指標觀察，該指標回到疫情之前的水平，至少需要3年以上的時間，也就是從2021年二季度到2024年上半年。

　　可能是因為近40年沒有發生過明顯的通脹，以至于美國和歐洲的學者們，包括《從大衰退到大停滯》的作者，在談到上述央行用量化寬松的方式購買國債時，并沒有對貨幣量化寬松可能帶來的通脹問題引起足夠重視，而是直接開始從高債務的效率推導出大衰退的風險。作者提到，在次貸危機發生之前，美國需要用5美元的經濟債務才能驅動1美元的經濟活動，這個數字比1950年的時候增加了5倍。借債如果能夠帶來增量的產出，對經濟自然就是有好處的，但反過來如果負債的投入產出小于負債本身，那么最終會造成債務危機，進而帶來經濟衰退。

　　上述從金融債務驅動到經濟衰退的演化路徑，與我提出的傳導路徑有所不同。我認為，長期超發貨幣的滯后影響，首先會帶來通貨膨脹，而為了治理高通脹，央行必須持續加息或大幅加息，很可能會造成股市與房地產泡沫的破裂，進而打擊消費與投資，并有可能形成經濟衰退——資產泡沫和通貨膨脹是必然的。通脹之后常常伴隨著衰退，且經濟衰退概率在增加。

　　二、為什么先發生全球通脹，然后才是經濟衰退

　　20世紀90年代以來的這一輪全球經濟長期上漲，與經濟全球化是分不開的。20世紀80年代中國開始改革開放，20世紀90年代印度也開始經濟改革，之后東歐的一些國家也加入了市場經濟的行列。中國、印度、俄羅斯和東歐國家融入世界經濟，使全球勞動力儲備從大約15億人增加到近30億人。拉丁美洲國家在被免除了大量債務之后，也加入了增長的行列。再加上軍費開支的減少、計算機技術的普及以及金融經濟的崛起，各種有利因素疊加，造成了20世紀90年代以來全球經濟較長的繁榮周期。

　　而這一美好時光，在美國前總統特朗普上臺之后，正在逐漸遠去。作者認為，只要全球貿易和資本流動加快，就會帶來更多增長的機會；反之就預示著衰退即將來臨。

　　我的看法是，經濟全球化總體毫無疑問是帶來經濟增長的動力，但是全球化的蛋糕分配的確未必是均衡和公平的。對美國而言，在全球化中獲利的主要是一些跨國公司和他們的股東及利益相關者，而很多美國的傳統制造業和傳統服務業的從業者，卻因為全球化而失去了之前的就業機會。如果那些在全球化當中受益的跨國公司及其利益相關人不愿意把他們得到的蛋糕，以某種方式來補償本國在全球化中利益受損的人，那么經濟全球化就會受到抵制——特朗普正是利用這一點，在全球掀起了反全球化浪潮，一旦反全球化這個“魔鬼”被釋放出來，就再也不會回到瓶子里了。

　　同樣的問題是，全球化的受阻會直接帶來經濟衰退嗎？如果沒有疊加前面討論的貨幣超發的滯后影響、新冠肺炎疫情造成的供給沖擊，也許全球化倒退的主要后果就是破壞國際分工、降低全球經濟增長效率，后果是引發衰退，但是疊加上貨幣因素、供給沖擊因素，率先爆發的就不是作者預言的大衰退，而是2021年以來的全球通脹。

　　三、能源、勞動力等多重供給沖擊

　　新冠肺炎疫情的外部沖擊后果，關鍵取決于對疫情的防控模式。在西方，疫情自2020年以來造成生產和供應鏈的中斷，消費品供給減少，同時美國、歐洲為應對疫情影響采取巨大的需求刺激政策，供給收縮疊加需求擴張，自然會帶來通貨膨脹。而在中國，由于2020年沒有采取量化寬松政策刺激需求，而是靠擴大投資來穩增長，結果并沒有引發通脹。然而由于擴大投資的不可持續性，以及持續的封控政策打擊了消費，因而加劇了經濟下行壓力。

　　人們對環境的憂慮，以及對碳排放目標的激進追求，造成傳統能源的供給受限，進而提高了煤炭、石油等價格。而俄烏戰爭所帶來的石油和天然氣等能源的供給格局的變化，以及對全球糧食供給的影響，無疑加重了上游的供給沖擊。這樣的供給沖擊是直接造成經濟衰退還是會首先帶來通貨膨脹？

　　在歐洲和美國，能源價格直接抬高了生產者價格指數（PPI）和消費者價格指數（CPI），德國的PPI甚至創下1951年以來的新高，美國的CPI也創下了1981年以來的新高；而在中國，由于中下游存在嚴重的供給過剩，上游PPI漲幅很難傳導到下游消費品——這種情況加劇了下游中小微企業的困難，造成相關行業的衰退。

　　勞動力的供給沖擊同樣既作用于物價又影響增長。短期的勞動力供給沖擊會抬高物價，長期的勞動力供給沖擊則一定會帶來經濟衰退。對于美國而言，由于其勞動者報酬總額占GDP的比重超過50%，因而工資對物價的沖擊很明顯。而對中國乃至全球而言，人口增速的放緩甚至減少，尤其是人口老齡化，必然會帶來經濟增長的放緩。近幾年，中國的人口增速拐點已經出現，預計2035年全球的人口增長也會到達一個高峰。從這個角度講，本書關于大衰退和大停滯的警告，不管是否正確，至少是值得警惕的。

　　四、經濟繁榮的脆弱性和痛苦指數

　　薩蒂亞吉特·達斯認為，2008年的金融危機之后，盡管發達經濟體的房價和股市節節攀升，但增長、就業、收入和投資并沒有恢復到危機前的水平，因而作者稱之為長期停滯和新平庸時代。而新興市場的問題也許更值得重視，在疫情暴發之前的2019年，發展中國家的經濟增長率降至2009年以來的最低水平。2001年曾經大放異彩的“金磚四國”中，俄羅斯的經濟和巴西的經濟已經陷入衰退，中國的經濟增速已經放緩到十年前的一半，印度、南非等新興市場的經濟問題則更加復雜，談到新興市場經濟，掛在人們嘴邊的已經不是“金磚四國”，而是“脆弱五國”，因為在印度、印度尼西亞、土耳其等國家，其增長的脆弱性暴露無遺。

　　綜合了貨幣超發和債務問題、全球化倒退、能源供給沖擊、勞動供給沖擊，以及新冠肺炎疫情的影響之后，我在《全球通脹與衰退》一書中更愿意提示給讀者的結論是：一個低通脹和高增長的時代可能結束了，很多國家可能要面對高物價和低增長的時代。而本書的作者則直接警告：如果這些問題得不到改變，世界經濟將陷入大衰退、大停滯。

　　我既認可本書作者對全球經濟問題的剖析，但又不像他那么悲觀，因為首先，通脹與衰退的到來并不同步。其次，明年有通脹與衰退同時帶來的滯脹風險，其程度應該不會比20世紀70年代更嚴重。因為當下的歐洲、美國雖然有貨幣超發，但畢竟還是有基準的，而20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰后，一個時段內美元甚至失去了錨定基準；現在的能源供給沖擊雖然比之前20年嚴重，但油價上漲幅度和供給短缺程度遠遠小于20世紀70年代；從勞動力供給沖擊的角度，20世紀70年代英國等國家工人罷工是“家常便飯”，每年造成很多工作日的損失；此外，所謂全球化倒退，無論如何也不會倒退到20世紀70年代的冷戰時代——那個時代，人們把滯脹當成痛苦指數。簡單來說，就是把通脹率和失業率相加，美國的痛苦指數那時候徘徊在15%~20%，遠高于今天。

　　五、對我們的啟發

　　20世紀90年代美國的很多學者曾認為他們已經永遠戰勝了經濟周期；進入21世紀以后，他們認為商品過剩的時代再也不會有通脹。事實上，全球通脹與衰退就像白天與黑夜一樣交替出現，反而過去幾十年來人們已經習慣的低通脹、高增長在幾百年的近代經濟史中并不常見，超過20年的繁榮更值得珍惜。

　　在經濟繁榮發展階段，種種暗流涌動的問題常常被視而不見，而一旦問題暴露，就會出現很多新的解釋。事實上，歷史雖然沒有完全重復，但是卻一再重演。如同今天美國和歐洲面臨著40年未見的通貨膨脹，雖然程度與20世紀70年代有所不同，但其本質原因不都來自貨幣、能源供給沖擊、勞動力沖擊、國際貿易格局等方面的影響嗎？中國面臨著需求收縮、供給沖擊、預期減弱等前所未有的經濟下行壓力，這些問題是今天才有的嗎？

　　如果把《從大衰退到大停滯》這本書當成對未來的預測，恐怕并沒有太多現成的答案，但如果跟著作者穿越第二次世界大戰以來全球經濟的繁榮與衰退周期，并從作者對過去和現在的問題剖析中深化對全球經濟問題的認識，那閱讀完本書一定會有很大收獲！

　　(本文作者介紹：萬博新經濟研究院院長，經濟學博士，沃頓商學院高級訪問學者，復旦大學、中國人民大學、中央財經大學兼職教授，中華全國工商聯智庫委員，新供給經濟學和軟價值理論的提出者。)