意見領(lǐng)袖 | 孫彬彬

　　1． 如何看待下半年利率債供給？

　　如何看待下半年利率債供給與發(fā)行節(jié)奏？不透支未來是否意味著下半年利率債供給的減少與債市的機(jī)會？對此我們進(jìn)行討論分析。

　　1.1． 上半年利率債發(fā)行情況回顧

　　國債凈融資約為全年計(jì)劃的四分之一，基本符合季節(jié)性。今年中央赤字規(guī)模為26500億元，上半年國債凈融資為6110億元，進(jìn)度為23%，基本符合季節(jié)性。

　　歷史來看，2020年穩(wěn)增長壓力較大，國債凈融資明顯高于中央赤字。2021年政府去杠桿，國債凈融資明顯低于中央赤字。2015-2019年，國債凈融資為中央赤字的93-96%。

　　考慮到目前穩(wěn)增長壓力較大，我們預(yù)計(jì)今年國債凈融資至少接近中央赤字安排，不排除最終高于赤字的可能。按全年國債凈融資基本持平于中央赤字計(jì)算，下半年國債凈融資剩余額度約為20390億元。

　　新增地方債完成全年進(jìn)度90%以上。今年地方赤字規(guī)模為7200億元，上半年地方一般債凈融資為6148億元，進(jìn)度約為85.4%。今年安排地方專項(xiàng)債規(guī)模為36500億元，上半年地方專項(xiàng)債凈融資為34062億元，進(jìn)度為93.3%。

　　今年安排新增地方債規(guī)模為43700億元，上半年已經(jīng)發(fā)行40210億元，總體進(jìn)度92%。

　　地方再融資債券發(fā)行加速。上半年發(fā)行地方再融資券12292億元，比上半年到期地方債9669億的規(guī)模高出2623億元。

　　考慮新增與再融資地方債債，上半年地方債凈融資42803億元。

　　政金債發(fā)行弱于季節(jié)性。上半年政金債凈融資7190億元，二季度政金債凈融資2022億元，僅高于2017年同期水平。2016年政金債發(fā)行加速后，2017年明顯回落。

　　包括國債、新增與再融資地方債、政金債在內(nèi)，上半年利率債凈融資56102億元，規(guī)模達(dá)到歷史新高。

　　整體而言，上半年利率債凈融資規(guī)模較高，其中地方債加速發(fā)行，國債凈融資發(fā)行基本符合季節(jié)性，政金債凈融資弱于季節(jié)性。

　　一方面，疫情沖擊下，上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，特別是地方政府壓力較大。政策加大宏觀調(diào)控力度，財(cái)政政策靠前發(fā)力。

　　另一方面，政策強(qiáng)調(diào)不超發(fā)貨幣、不透支未來，財(cái)政發(fā)力的同時(shí)，上半年利率債品種間分布或有一定協(xié)調(diào)發(fā)行的考慮。

　　1.2． 如何看待下半年利率債供給？

　　首先，考慮現(xiàn)有政策安排。

　　第一，考慮國債。考慮到目前穩(wěn)增長壓力較大，我們預(yù)計(jì)今年國債凈融資至少接近中央赤字安排，不排除最終高于赤字的可能。按全年國債凈融資基本持平于中央赤字計(jì)算，下半年國債凈融資剩余額度約為20390億元。

　　2019年后，下半年國債凈融資主要安排在四季度，三四季度凈融資的比例約為4：5。今年財(cái)政部已經(jīng)披露三季度國債發(fā)行計(jì)劃，與2019-2021年沒有明顯差異。照此估計(jì)，國債凈融資三季度預(yù)計(jì)為9062億元，四季度預(yù)計(jì)為11328億元。

　　第二，考慮新增地方債。按照年初預(yù)算，下半年新增政府債余額約為3490億元，算上2021年沒有發(fā)完的1500億元，下半年剩余新增地方債預(yù)計(jì)在4990億元左右。按照靠前發(fā)力要求，我們預(yù)計(jì)，4990億元新增地方債將在三季度發(fā)行完畢。

　　第三，考慮再融資地方債。下半年地方債到期18059億元，今年地方政府償債壓力較大，我們預(yù)計(jì)，下半年再融資債券發(fā)行規(guī)模將至少覆蓋到期規(guī)模，基本保持2021年以來125%覆蓋比重。折合下半年再融資地方債發(fā)行22574億元，凈融資4515億元。其中三季度凈融資2840億元，四季度凈融資1675億元。

　　根據(jù)上述測算，考慮現(xiàn)有政策安排，我們預(yù)計(jì)，下半年政府債凈融資為29895億元，其中三季度16892億元，四季度13003億元。

　　第四，考慮政金債。2022年6月以來，與政策債有關(guān)增量政策陸續(xù)出臺。就現(xiàn)行政策安排來看，下半年政金債凈融資可能是利率債供給的重點(diǎn)之一。

　　2022年6月1日國常會要求，“對金融支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，要調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度，并建立重點(diǎn)項(xiàng)目清單對接機(jī)制。”

　　2022年6月29日國常會再度強(qiáng)調(diào)，“運(yùn)用政策性、開發(fā)性金融工具，通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金、但不超過全部資本金的50%，或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋。財(cái)政和貨幣政策聯(lián)動，中央財(cái)政按實(shí)際股權(quán)投資額予以適當(dāng)貼息，貼息期限2年。”

　　2022年7月13日鄒瀾表示，“人民銀行支持國家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行分別設(shè)立金融工具，規(guī)模共3000億元。金融工具的具體用途：一是補(bǔ)充投資重大項(xiàng)目資本金，不超過全部資本金的50%；二是對于短期內(nèi)專項(xiàng)債券作為資本金無法到位的，可以為專項(xiàng)債券搭橋。對于遲早要干的項(xiàng)目，通過金融工具的支持，能夠快速精準(zhǔn)打通資本金無法到位造成的堵點(diǎn)，推動項(xiàng)目盡早開工，盡快形成實(shí)物工作量，助力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。”

　　政金債凈融資的季節(jié)性并不明顯，政金債年度凈融資與新增信貸額度間的比例關(guān)系也不穩(wěn)定。但在2015年后政金債余額同比有一定規(guī)律性。在穩(wěn)增長壓力較大時(shí)期，政金債余額同比增速較高，2015年末升至2016年末在12.5-15%，2020年下半年至2021年末在15-20%。其余時(shí)期政金債余額同比增速較低，基準(zhǔn)水平是10%附近。

　　2022年二季度末，政金債余額同比為10.4%，按照不超發(fā)貨幣、不透支未來的政策基調(diào)，我們預(yù)計(jì)，三季度政金債余額同比升至12.5%，并在四季度升至13%左右。按此測算，下半年政金債凈融資為18393億元，其中三季度為11617億元，四季度為6776億元。

　　綜上所述，包括政府債券與政金債在內(nèi)，考慮現(xiàn)行政策安排，下半年利率債凈融資為48288億元，三季度為28509億元，四季度為19779億元。

　　但要填補(bǔ)今年財(cái)政收支缺口，僅考慮現(xiàn)有政策是不夠的。

　　增量政策會如何？目前的政策語境下，似乎大力度增發(fā)國債或者專項(xiàng)債的可能性并不高，但是缺口很客觀，所以后續(xù)利率債供給問題就需要考慮政策會用何種方式來修補(bǔ)缺口，穩(wěn)住下限。四季度利率債凈融資有增加的可能。

　　1.3． 下半年利率債供給可能減少會進(jìn)一步驅(qū)動利率下行嗎？

　　如果沒有大力度的增量財(cái)政政策，下半年利率債凈融資存在減少的可能，余額同比大概率有所下行，是否意味著機(jī)會？

　　回顧歷史，首先，10年國債與利率債凈融資變動沒有明顯的對應(yīng)關(guān)系。

　　其次，10年國債與利率債余額同比的關(guān)系需要通過社融相聯(lián)系。如果利率債余額同比回落同時(shí)社融同比回落，則利率債余額同比回落可能帶來債市機(jī)會，最近的如2021年。

　　第三，在政府債券發(fā)行過程中，財(cái)政和貨幣政策通常會有聯(lián)動，資金利率回落或者保持平穩(wěn)是利率債供給擴(kuò)張的基礎(chǔ)。

　　綜上所述，下半年利率債凈融資的可能減少或余額同比下行，能否帶來進(jìn)一步的利率機(jī)會，還是要觀察后續(xù)社融的修復(fù)斜率和貨幣政策條件。

　　1.4． 小結(jié)

　　市場關(guān)注下半年利率債供給變化是否會進(jìn)一步引致機(jī)構(gòu)欠配和資產(chǎn)荒。

　　我們先分析上半年：

　　上半年利率債凈融資規(guī)模較高，其中地方債加速發(fā)行，國債凈融資發(fā)行基本符合季節(jié)性，政金債凈融資弱于季節(jié)性。一方面，疫情沖擊下，上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，特別是地方政府壓力較大。政策加大宏觀調(diào)控力度，財(cái)政政策靠前發(fā)力。另一方面，政策強(qiáng)調(diào)不超發(fā)貨幣、不透支未來，財(cái)政發(fā)力的同時(shí)，上半年利率債品種間分布或有一定協(xié)調(diào)發(fā)行的考慮。

　　需要注意的是，上半年利率債供給放量，并沒有帶來市場對應(yīng)壓力，利率表現(xiàn)總體平穩(wěn)。

　　下半年利率債凈融資相對2021年有所減少，節(jié)奏上Q3可能相差不大，但是Q4會減少，這是否對應(yīng)進(jìn)一步利率下行的可能呢？

　　回顧歷史，首先，長端利率與利率債凈融資變動沒有明顯的對應(yīng)關(guān)系。其次，10年國債與利率債余額同比的關(guān)系需要通過社融相聯(lián)系。如果利率債余額同比回落同時(shí)社融同比回落，則利率債余額同比回落可能帶來債市機(jī)會，最近的如2021年。第三，在政府債券發(fā)行過程中，財(cái)政和貨幣政策通常會有聯(lián)動，資金利率回落或者保持平穩(wěn)是利率債供給擴(kuò)張的基礎(chǔ)。

　　綜上所述，下半年利率債凈融資的可能減少或余額同比下行，能否帶來進(jìn)一步的利率機(jī)會，還是要觀察后續(xù)社融的變化和貨幣政策條件。

　　社融、資金面、貨幣條件在穩(wěn)增長的環(huán)境中，基本邏輯如下：

　　社融是貨幣政策的中介目標(biāo)，社融變化決定貨幣條件，貨幣條件決定資金面。

　　給定現(xiàn)有的政策背景，其實(shí)利率債是多還是少，基本決定了后續(xù)社融的變化。政策維持現(xiàn)狀，后續(xù)利率債凈融資可能偏少，社融變平，流動性維持，債市有機(jī)會；一旦政策改變，利率債凈融資就會提升，社融斜率變化，流動性可能調(diào)整，債市對應(yīng)壓力。

　　現(xiàn)階段建議邊走邊看，目前觀察，更進(jìn)一步的增量政策不落地，至少三季度流動性還是高于合理充裕的水平，所以市場仍可在現(xiàn)有區(qū)間內(nèi)展開交易，但是交易的區(qū)間邊界總體清晰，非牛非熊的窄幅震蕩格局尚不會改變。

　　2． 市場點(diǎn)評與展望

　　2.1． 市場點(diǎn)評：資金面持續(xù)寬松，長債收益率整體持平

　　本周（7.18-7.22）央行公開市場凈投放130億元，資金面持續(xù)寬松。周一，央行開展逆回購操作7天120億元，當(dāng)日到期30億元，凈投放90億元，資金面整體均衡，尾盤邊際趨松；周二，央行開展逆回購操作7天70億元，當(dāng)日到期30億元，凈投放40億元；周三，央行開展逆回購操作7天30億元，當(dāng)日到期30億元，凈投放0億元；周四，央行開展逆回購操作7天30億元，當(dāng)日到期30億元，凈投放0億元；周五，央行開展逆回購操作7天30億元，當(dāng)日到期30億元，凈投放0億元。本周資金面持續(xù)寬松。

　　長債收益率整體持平。周一，央行逆回購加量呵護(hù)稅期資金面，提振做多熱情，長債收益率下行不足1bp；周二，流動性寬松程度顯收斂，現(xiàn)券整體表現(xiàn)偏弱；周三，資金面寬松繼續(xù)支撐債市做多情緒，期貨尾盤擴(kuò)大暖勢，銀行間主要利率債收益率普遍下行2bp左右；周四，現(xiàn)券期貨延續(xù)暖勢，銀行間主要利率債收益率普遍下行；周五，止盈盤逐步涌現(xiàn)，現(xiàn)券全面走弱，銀行間主要利率債收益率普遍上行。

　　3． 一級市場

　　根據(jù)已公布的利率債招投標(biāo)計(jì)劃，從7月25日至7月29日將發(fā)行34支利率債，共1647.34億元，其中地方政府債29支，政策銀行債4支。

　　4． 二級市場

　　本周長債收益率整體持平。全周來看，10年期國債收益率持平在2.79%，10年國開債收益率下行5BP至3.00%。1年與10年國債期限利差收窄5BP至88BP，1年與10年國開債期限利差收窄7BP至102BP。

　　5． 資金利率

　　本周央行公開市場凈投放為零，資金面總體均衡。銀行間隔夜回購利率下行3BP至1.19%，7天回購利率下行11BP至1.48%；上交所質(zhì)押式回購GC001上行3BP至1.64%；香港CNHHibor隔夜利率下行-10BP至1.65%；香港CNHHibor7天利率上行20BP至2.1%。

　　本周央行公開市場凈投放130億元，下周逆回購到期280億元。

　　6． 國債期貨：國債期貨全線上漲

　　7． 利率互換：利率全線下行

　　8． 外匯走勢：美元指數(shù)震蕩

　　9． 大宗商品：原油價(jià)格回落

　　10． 海外債市：歐美債收益率回落

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)