意見領袖 | 中國財富管理50人論壇

　　隨著資管新規過渡期于今年正式結束，在經歷行業規模快速擴張、規范整治后，行業發展將逐步進入高質量發展新階段。在發展新階段下，資產管理行業在服務國家戰略、服務居民財富管理、服務金融改革深化上將承擔更重要的使命和任務，在構建新發展格局中，資產管理行業也將迎來新征程。

　　中國財富管理50人論壇（CWM50）一直致力于搭建資產管理機構與金融監管部門之間開放、共享的交流平臺。過去四年，CWM50圍繞資管新規及資產管理行業發展先后組織了多場專題論壇，在推進資產管理行業健康發展上發揮了重要的平臺交流作用。

　　值此之際，CWM50組織專家學者及業內機構對轉型過渡期內資產管理行業取得的成績及面臨的問題、挑戰進行系統梳理，從新階段下資產管理行業的新使命出發，展望行業發展新趨勢，并為行業高質量發展提出建議舉措，供監管部門、業界機構及專家學者參考。

　　規模：在去嵌套過程中規模穩中有升

　　資管新規過渡期內行業管理資產總規模維持相對平穩。2008~2009年金融危機至2017年的近十年間，我國資產管理行業規模高速增長，自2018年4月，央行、銀保監會、證監會、外匯局聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱“資管新規”）以來，資產管理行業規模經歷了先下降后平穩攀升的階段。2018年和2019年我國資產管理行業規模分別收縮11%和4%，而2020年和2021年分別回升9%和11%，2021年末我國資管總規模達到132萬億元，較2018年初增長4%，過渡期內資管行業總資產整體平穩。

　　圖1：資管新規過渡期內資管行業規模先降后升

　　銀行理財和公募基金在大資管中的占比排名前二。從主要資管子行業的相對規模來看，銀行理財產品近年來占比穩定在25%左右，仍是大資管規模最高的資管主體；公募基金占比大幅提升，由資管新規之前的10%提升至2021年末的22%，成為銀行理財之后最重要的資管主體；信托和證券公司私募資管的規模延續了資管新規以來收縮的態勢，其在主要資管主體中的占比由資管新規之前的23%和15%下降至2021年末的17%和7%。總體來看，依賴通道業務的資管主體規模相對占比下滑較多，主動管理能力較強的公募化產品發展較快。

　　圖2：公募基金在主要資管主體中的相對占比大幅提升

　　結構：銀行保本理財清零，凈值化程度提升

　　資管新規過渡期資管產品的結構明顯優化。一是銀行保本理財產品清零。資管新規實施前，保本型銀行理財產品規模近4萬億元。截至2021年末，保本理財產品規模已實現清零，理財市場上的剛兌預期逐步被打破。二是產品凈值化程度提升。截至2021年末，凈值型理財產品余額26.96 萬億元，占比92.97%，較資管新規發布前增加23.89 萬億元，產品凈值化轉型進程顯著。三是去杠桿與去嵌套取得成效。2021年末理財產品杠桿率降至107.73%，同比減少3.63個百分點。多層嵌套也基本清除，截至2021年末理財產品持有各類資管產品規模11.40萬億元，占總投資資產比例的36.55%，較資管新規發布時下降10.63個百分點。四是混合類產品提升，資產配置方向更為多元。私募資管混合類產品占比提升，較去年同期提升3個百分點。銀行理財混合類產品中公募基金、權益類資產占比較高，產品投資結構多樣化。

　　制度：統一監管下配套制度體系和實施規則持續完善

　　資管新規過渡期內持續健全制度體系，最后一年各類新政策不斷完善。過渡期內資管行業的頂層設計不斷完善，針對各細分行業的規則逐步明晰。在前三年制度建設的基礎上，2021年銀保監會出臺保險資產、理財銷售、養老理財等多個方面的監管細則，完善監管配套制度體系。針對保險資管，銀保監會修訂《保險資產管理公司管理規定》，新增公司治理、風險管理專門章節，優化股權結構設計要求，明確保險資管公司發展方向。同時推出監管評級辦法，明確對保險資產管理公司的機構監管和分類監管規則。針對理財資產，銀保監會發布銷售管理、流動性風險管理辦法，合理界定理財產品的銷售界限與范圍，要求理財公司設立專門崗位負責理財公司流動性管理，推動產品凈值化。同時，監管機構將嚴格限制理財產品成本法估值，要求部分理財子公司壓降現金管理類理財產品及占比，推動理財產品進一步完善。另外，銀保監會與證監會分別發布《關于開展養老理財產品試點的通知》以及《重要貨幣市場基金監管暫行規定》，對養老理財產品的推出、重要貨幣市場基金的評估監管做出了明確指示，推動資管市場產品多元化發展。

　　表1：2021年持續完善和補充資產管理相關的規定

　　創新：產品創新層出不窮

　　公募REITs助力資管行業服務實體經濟。在房住不炒和地方隱性債務受限的背景下，首輪首批9支REITs于2021年6月在滬深交易所掛牌。基礎設施公募REITs以“公募基金+資產支持證券+項目公司”結構呈現，借助公募基金這一成熟載體，引入長期穩定的社會資本，將我國大量沉淀的基礎設施資產轉化為標準化的、可交易的、透明化的投資產品，推動資產有效整合的同時，提高基礎設施的整體質量，有利于資產管理回歸本源，服務實體經濟。

　　養老理財試點提升資管行業對養老體系的參與度。2021年9月，銀保監會發布《關于開展養老理財產品試點的通知》，選擇“四地四家機構”進行試點，試點養老理財產品真正具有“養老”屬性，突出穩健性、長期性、普惠性特征，有利于規范現有業務，豐富養老金融產品供給，滿足人民群眾多樣化養老需求。

　　跨境理財通試點開展。2021年9月，人民銀行、銀保監會等相關部門啟動“跨境理財通”試點工作，發布《粵港澳大灣區“跨境理財通”業務試點實施細則》，有利于探索個人資本項目跨境交易，穩步推進資本項目可兌換，拓寬居民個人跨境投資的渠道，擴大金融市場開放。

　　MOM和FOF取得進一步突破。2021年8月，多家基金公司申報FOF-LOF公募產品，FOF產品線進一步豐富，方便投資人在封閉期內通過交易進行退出，同時通過基金組合的形式進一步分散了風險，有利于投資者在收益與風險中找到一個合理平衡點，實現資產的穩健增值。2021年1月首批公募MOM正式發行，MOM產品將規模資產配置給分散在不同公募或私募公司的多個優秀基金管理人，有利于充分發揮各機構投資優勢，管理多種資產，實現多元配置，提升投資收益。

　　風險：有效防范化解重大風險

　　資產管理公司立足于逆周期工具和防范化解風險的核心功能，積極開展不良資產收購處置和重組業務，資金空轉、脫實向虛的情況已得到根本扭轉，資產管理業務服務實體經濟的質效大幅提升。截至2021年6月，我國影子銀行規模較歷史峰值壓降20萬億元，直接金融間接化情況明顯好轉。融資類信托占比不斷下降，通道業務大幅壓降，不合規信托項目累計壓降超80%，投資業務融資化情況同樣好轉。復雜嵌套、資金池化運作等高風險業務得到整治清理。

　　使命：共同富裕時代，資產管理行業面臨三大新使命

　　服務國家戰略，加大對實體經濟支持

　　當前我國實體經濟進入轉型關鍵階段。我國經濟傳統驅動力不斷退潮，2012年以來中低端制造業退潮，帶動民間投資和出口在人均GDP不足1萬美元時便過早放緩，2018年以來受困于地方政府債務風險約束和大型項目儲備不足等因素，基建投資增速降至個位數，對投資支撐力度減弱，2021年以來房地產投資增速也呈現明顯下滑態勢。三大驅動力退潮下投資對GDP增速的拉動不斷走弱，同時，我國短期內還面臨海外貨幣政策緊縮、后疫情時代高通脹等多重壓力，如何實現經濟高質量發展，確保穩增長、穩經濟、穩預期是當前亟需解決的問題。

　　資管行業應助力金融供給側改革，支持科創驅動發展。實體經濟科創化發展需要風險偏好較高的長期資金的支持，而銀行信貸為主的融資體系難以滿足其發展需求。當前我國正加速推進金融供給側結構性改革，關鍵是大力發展資本市場，提升直接融資占比。海外經驗表明資本市場發展和資管行業的壯大相互支撐、相互依賴。西方成熟市場普遍借助發達的財富管理行業將居民的零散資金轉化成資本市場穩定、長期的資金來源，并推動了市場投資理念的改善，將長期穩定的投資收益回報給財富管理產品的持有人，進而形成了良性循環。我國資管行業應發揮將居民零散資金匯聚為資本市場所需長期資本的作用，為資本市場提供活水，同時自身作為重要的機構投資者，推進資本市場投融資功能的完善。

　　資管行業應助力綠色金融發展，支持綠色轉型發展。踐行綠色發展新理念，助力雙碳戰略是新發展階段下金融體系服務實體經濟的重要內容。近年來金融產品綠色化成為發展的大趨勢，綠色信貸、綠色債券、綠色保險等規模不斷提高，資產管理行業也應加大綠色產品的創設，并持續弘揚ESG投資理念，提升資管機構對所投資產涉及的環境風險和碳排放的分析能力，就環境和氣候因素的影響開展壓力測試，保護綠色投資者利益，促進資金投向綠色行業，推動實體經濟綠色化發展。

　　服務財富管理，提升居民財產性收入

　　當前我國居民財富配置呈現“三重三輕”的特征。一是資產配置重儲蓄輕投資。我國居民儲蓄率在全球處于較高水平，城鄉居民儲蓄存款余額已超過80萬億元，儲蓄率高過其他所有主要經濟體。過去20年我國居民部門儲蓄率維持在40%左右，2010年后開始下降，近兩年穩定在35%。二是投資中重房地產投資輕金融投資。我國城鎮居民家庭總資產以實物資產為主，占比79.6%，其中住房是家庭實物資產的重要構成，占比超過七成，相較而言金融資產的占比明顯偏低，戶均金融資產占比僅為20%。三是金融投資中重類固收投資輕股權投資。我國居民仍然高度依賴銀行信用，對直接投融資工具的接受程度較低，居民選擇通過銀行理財投資資本市場仍較通過基金信托理財或直接投資股票或債券更為普遍，且金融資產配置結構偏向固收及類固收產品，股權類投資占比偏低。

　　多因素推動我國居民財富配置結構發生重大變化。第一，2021年我國人均GDP達到1.25萬美元，首次超過全球平均水平。從國際經驗看，在這個階段居民擴大金融資產配置特別是權益資產配置的意愿快速上升，財產性收入將成為居民財富提升的重要來源。第二，疫情對全球供應鏈的干擾、復雜國際形勢下大宗商品漲價和疫情中各經濟體釋放大量流動性均導致后疫情時代高通脹將成為人們長期需要面對的問題，居民通過財富管理在后疫情高通脹時代實現資產保值增值的需求將比以往都更為強烈。第三，“房住不炒”下居民對房地產市場預期將發生變化，央行儲戶調查報告顯示 2021年下半年以來預期未來房價上漲的儲戶占比下滑至20%以下，我國居民降低房地產配置、提高金融資產配置的趨勢強化。第四，我國資本市場進入高質量發展階段，市場不斷擴容使其承接中國居民財富管理資產配置需求的能力大為提升，而產品的不斷豐富使其已成為金融資產標準化的主陣地，可以滿足財富管理凈值化發展的需求。

　　資管行業需加強對居民財富管理的服務，助力共同富裕。資產管理行業經歷四年的過渡規范，行業發展已在很大程度上回歸本源。在居民財富管理需求大爆發的新階段，接下來資管行業需要進一步專注于為居民提供財富管理服務，資管機構要進一步堅持以投資端客戶為中心，搭建完善的投研體系、投顧團隊，為居民提供更專業的財富管理服務。要借助完善普惠金融體系，助力居民提升財產性收入，更好推進共同富裕建設。

　　服務金融改革，推進金融體系形成良性生態

　　資管行業有效連接資金端與資產端，要更好提升市場的投資功能，推動形成投資、融資、交易等功能并重的金融市場體系。過去我國金融市場重融資功能而輕投資與交易功能，資產管理行業作為連接資金端和資產端的橋梁，有利于推動我國金融市場功能的完善。在融資端，資產管理行業通過創設個性化、定制化產品來彌補我國金融市場過于依賴公募化、標準化的不足，滿足資產方多元化的融資需求。在投資和交易端，資管行業將零散的居民資金匯聚為集中的、長期的資本，改善市場投資風格與投資理念，并將長期穩定的投資收益回報給資管產品的持有人，進而形成了良性循環，提升金融市場的投資功能。

　　資產管理行業作為金融生態中重要的買方，應積極推動金融市場上的買方、賣方機構及監管主體間形成良性生態。在金融產業鏈上，境外成熟市場各類買方主體與賣方主體間在形成委托代理關系的同時也形成了相互約束機制，最終保護個人投資者的利益。買方機構一方面通過專業能力影響市場運行風格，另一方面通過對賣方金融中介的約束和篩選倒逼賣方勤勉盡責并提升專業能力。目前我國專業買方機構力量薄弱，在資產定價、市場平穩運行以及長期資本形成上發揮的作用不夠，這不利于投資者保護，也導致市場高度依賴對賣方主體的行政監管，自律監管和法律體系相對不足。我國資管機構應通過高質量發展推動形成良性金融生態。

　　資管行業應有效防范化解金融風險，防止相關業務異化帶來的風險疊加。當前實體經濟面臨一些新型風險，如科技創新風險、信息風險、產業鏈風險、大宗商品風險、生態風險等。此外，金融市場也面臨諸多風險源的交錯疊加，如高杠桿帶來的信用風險、高流動性帶來的市場風險、房地產預期變化帶來的地方債務風險和金融風險、境內外聯動風險等。一方面，資管行業要發揮專業優勢，持續打破剛性兌付，去通道，進一步避免直接金融間接化和投資業務融資化等資管業務異化，同時豐富投資策略，加強大類資產配置和交易策略建設，提升資產定價能力，合理防范信用風險。另一方面，資管機構應當提升風險主動經營能力，通過提升對科技項目的評估和定價能力來經營科技風險，通過支持產業鏈高端化來經營產業鏈風險，通過積極開展綠色金融業務來經營生態風險，通過大力發展衍生品業務來經營大宗商品風險，堅守不發生系統性風險的底線。

　　挑戰：當前資產管理行業發展面臨四大挑戰

　　居民儲蓄向投資轉化面臨諸多約束，資管規模擴容受限

　　我國傳統金融文化重間接金融輕直接金融、重債權文化輕股權文化，不利于居民資金大規模通過資管產品進入資本市場。我國歷史上很早便出現了類似于現代銀行的間接金融服務機構，如唐宋開始出現的賬局、錢莊、銀號等金融機構，較西方類似機構早了上千年，明清時期錢鋪、票號也有過各自的繁榮。近代私營銀行在1927年到1937年經歷了十年黃金發展時期，形成“南三行”和“北四行”的格局。與此同時，我國歷史上直接金融在金融體系中扮演的角色一直不突出，首次發行債券已是1894年清政府為支付甲午戰爭軍費需要由戶部向商業巨賈發行的“息借商寬”，現代直接金融體系在近三、四十年才逐漸打造。此外，我國股權投資文化偏弱，公司制在鴉片戰爭后才被引入，股權融資和“所有權”的概念也在近代才逐漸被中國人習知。當前我國資管市場的投資者大多由銀行儲戶和銀行理財的投資者轉化而來，對資管產品的理解不夠深刻。

　　我國房地產資本屬性仍較強，短時間仍將吸引大量居民資金。過去我國房地產市場的發展基本按照西方房地產市場資本屬性定位來設計運作，如在國民經濟統計口徑上，房地產是固定資產投資的重要組成部分，又如在稅收制度上，目前我國房地產市場主要征收契稅、印花稅、個人所得稅，基本上是從資本利得角度征稅，這也在一定程度上強化了房地產的資本屬性。雖然近年來中央多次強調“房住不炒”，房地產的投資屬性仍然很強，在未來一段時間仍將是居民資產配置的主要形式。

　　我國資本市場投資功能有待完善，對居民資金的吸引力不夠。從股指表現來看，我國股指在較長區間內漲幅不高，波動性大，近十年標普500和納斯達克分別上漲超過200%和350%，而上證指數和深證成指幾乎沒有上漲；從資產質量來看，我國居民可投的優質資產相對較少，2008至2017年間，A股上市公司中具有創值能力（投入資本回報率ROIC超過加權平均資金成本WACC且凈利潤正增長）的數量一直低于40%，且有持續創值能力的企業少之又少，具有五年以上持續創值能力的上市公司家數僅200余家；從分紅來看，我國上市公司分紅率偏低，如果我們將現金分紅比率在20%以下的上市公司定義為低分紅，那么2020年低分紅的上市公司數量占比達到45%，接近一半。

　　同質化競爭嚴峻，協同發展生態尚未形成

　　各資管子行業尚未形成差異化的競爭格局。資管新規之前，各類資管機構普遍采取借助通道業務做大規模的發展戰略。后資管新規時代，大資管行業能否健康發展，關鍵在于各資管子行業能否發揮自身優勢，形成各自業務特色，在統一監管和差異化發展中找到平衡。當前各資管子行業的優勢還沒有充分發揮，如保險公司對股權類投資占比不夠高，未充分發揮資金期限優勢，又如證券公司產品收益率未明顯跑贏其他資管機構同類別產品，未充分發揮資產配置優勢。不同資管機構在資管業務鏈的資金端、產品端、資產端等各個環節仍在進行激烈的同質競爭，差異化不明顯。

　　資管機構集中度不夠高，未形成全能機構與精細特色化機構共同發展的格局。在疆外市場，資管行業的業態層次豐富，既有貝萊德、富達這類全能型平臺型資管機構，也有黑石、麥格理這類精品資管機構，既有如摩根大通這類立足私人銀行的資產管理發展模式，也有如摩根士丹利這種將財富管理與資產管理結合的發展模式。我國資管行業差異化發展不夠，一方面缺少國際知名的全能型、平臺型資管機構，公募基金非貨幣規模行業CR5不到25%，CR10不到40%，銀行理財大多采取類似的發展戰略，未形成梯度化發展格局；另一方面精品資管機構發展緩慢，在某一領域有明確領先優勢的機構較少。

　　資管產品發展模式同質化，產品體系過于單一。在資管新規之前，資金池產品作為資產管理行業最主流的產品模式之一，主導了部分資產管理機構的產品設計體系，機構過于依賴資金池模式，通過滾動發行、集合運作、期限錯配、分離定價等方式，將募集的低價、短期資金投放到長期的債權或股權項目，并盡量提升產品的預期收益率以提升產品相對競爭力，這不僅使得產品創新能力受限，還造成了產品期限錯配等問題。資管新規后，機構普遍更加注重加強產品的競爭力，但是各類機構不論是在組合投資產品的選擇方面還是在組合期限選擇等方面都存在明顯的扎堆現象，過分受市場熱點左右，如近年來公募基金出現的抱團投資，量化私募基金交易策略雷同帶來的交易擁擠等現象頻現。資產管理機構根據客戶的個性化需求提供服務的能力仍相對不足，造成了資產管理產品同質化嚴重。

　　專業化管理水平相對不強，競爭力有待提升

　　主動管理能力不足，產品業績波動幅度較大。近年來我國主要資管子行業的產品收益率受市場影響寬幅波動，例如2018~2021年非貨幣類公募基金產品年凈值增長率的平均數分別為-10.3%、24.6%、28.2%、6.9%，信托產品年凈值增長率的平均數分別為-14.3%、17.7%、21.9%、20.0%，證券公司集合理財產品年凈值增長率的平均數分別為-0.6%、4.5%、7.9%、5.7%，反映了資管機構在由通道業務為主轉向由主動管理為主的過程中投研能力的培育仍然不足。面對外資機構加入行業后費率收窄、資金端競爭激烈程度上升的格局，我國資管行業應加強研究能力建設，培養積累對復雜金融資產定價的能力，在風險可控的情況下賺取較為穩定的收益。

　　渠道銷售能力不足，尚未形成以客戶為中心的服務模式。資管新規之前資產管理機構對于銷售的考核主要以規模作為最重要的指標，機構銷售以獲取客戶資源、搶占市場、擴大規模為主要導向，在評價標準的制定上也偏重銷售規模。資管新規對資產管理機構的合規銷售做出了詳細的規定，但在實際操作中仍然存在一線銷售人員素質參差不齊、網點服務難以滿足客戶個性化需求、銷售團隊不能完全達到結合投資者需求和風險偏好提供個性化的咨詢建議的水平等問題。行業未真正形成以客戶為中心的商業模式，亟需加強對客戶的了解，把合適的產品投放到合適的渠道上，最終銷售給合適的客戶。

　　風險管理能力不足，風險事件時有發生。近年來資管行業風險事件仍時有發生，例如據用益信托數據顯示2021年前11個月信托行業便發生違約事件超過250起，涉及違約金額超過1，200億元。在實體經濟增速長期探底的過程中，資產管理行業面臨較大的風險。當前我國資管行業的風險管理能力普遍還存在欠缺：一是風險管理理念還有待完善，部分機構發展目標、考核方式在很大程度上以追求規模和市占率為主；二是風險管理體制與架構不夠完善，風險管控流程和風險管理規劃不夠科學，風險管理部門與現代公司治理的體系結合得不夠緊密；三是主動風險識別能力不足，當前新舊風險疊加格局下，資管機構在風險識別、計量體系，風險計量模型預測準確性上都還相對不夠。

　　金融科技能力不足，數字化程度有待提升。海外領先資管機構已經將數字化融入資管業務鏈的各個流程，一是在資產端運用人工智能、大數據等技術，通過機器學習避免傳統投資決策過程中過多的假設條件帶來的主觀影響，將數字化運用于智能投顧、智能投資領域。二是在資金端通過建立精準的客戶畫像，使用人工智能解決方案針對不同的客戶特征提供差異化、精細化、定制化的產品服務，匹配客戶的投資需求。三是在風控端借助于大數據挖掘分析、人工智能算法等技術提升風險識別、風險計量能力，并更好地做到風險經營。當前我國資管機構的數字化轉型仍然局限在通過線下業務線上化來提升與客戶交互效率，在如何運用數字化提升運營管控效率和投資決策效率方面與海外領先資管機構仍有較大差距。

　　國際化程度不高，“走出去”和“引進來”有所受阻

　　我國資管機構為居民提供全球資產配置服務的能力仍相對不足。招商銀行和貝恩聯合發布的《2021中國私人財富報告》顯示我國高凈值人群境外可投資產比例由2019年的15%上升至2021年的30%。在當前我國資本項目尚未完全開放的背景下，資管行業近年來為方便居民全球化資產配置積極探索，例如通過QDII和QDLP加大全球資產配置，通過跨境TRS（總收益互換）等金融產品為境內投資者提供間接配置境外資產的機會。但總體來看，我國居民配置境外優質資產的需求沒有被充分滿足，可選境外投資標的不夠豐富，針對境內居民配置全球資產提供的投資研究和投資決策服務不夠完善。

　　我國資管機構海外布局進展偏緩。境外領先資管機構國際化程度較高，例如貝萊德2021年末美洲以外的客戶AUM達到3.4萬億美元，占比達到所有客戶AUM的三分之一。相比之下，我國資管機構國際化程度偏低。近年來監管政策積極鼓勵資管機構拓展海外布局，2018年《證券公司和證券投資基金管理公司境外設立、收購、參股經營機構管理辦法》實施，但截至2022年3月僅有13家公募基金管理公司在香港設有子公司。我國資管機構海外展業受限于其全球化競爭力偏弱，在產品體系、風險管理和客戶基礎上都難以與境外資管機構直接競爭。

　　外資資管機構加快推進中國區域業務布局。近年來我國金融機構“引進來”加速，外資管理人通過QDLP、外資私募（WFOE PFM）、外資公募（FMC）等方式在我國境內開展資產管理業務，在很大程度上豐富了我國資管業態，對我國本土資管機構形成了一定鲇魚效應，同時豐富了行業投資策略，拓寬了我國居民的資產配置范圍。與此同時，外資資管機構在境內展業，在實操業績、投研體系、銷售體系及客戶管理上也都面臨一些挑戰。

　　展望：資產管理行業進入高質量發展新階段

　　投資者結構機構化，投資風格長期化

　　我國資本市場正在經歷個人投資者機構化。A股市場境內外機構投資者快速發展，2021年末公募基金和陸股通持股市值分別達到6.4萬億和2.7萬億元，占A股流通股之比分別達到8.5%和3.6%，較資管新規之前（2017年末）的3.8%和1.0%大幅提升。從公募基金的持有人結構來看， 2021年基金年報顯示公募基金的持有人中個人投資者持有54%，機構持有46%，個人投資者占比較年中下降2個百分點。未來各類資管主體的投資者結構中機構占比將進一步提升，權益類公募基金持有人結構中當前個人投資者占比仍然較高，股票型基金達到66%，混合型基金高達81%，預計仍將進一步下降，銀行理財持有人結構中2021年底機構投資者占比僅為0.77%，個人投資者仍占據理財市場主力，機構投資者占比將持續增長。

　　各類資管主體相互持有。公募基金將加大與養老金和保險資金的合作，全面放開公募基金作為養老金和保險資金的委托管理人，提升養老金和保險資金在公募基金持有人來源中的占比，改善公募基金持有人結構。銀行理財將加大與公募、私募基金以及保險資金的合作，借助公募基金或者基金專戶開展部分固收、權益類投資，通過直接購買公募基金，以及“一對一委托”將資金交由基金公司運作。保險資金在將銀行理財產品作為長期重要配置品種的基礎上，也能夠通過萬能賬戶投資于銀行理財子產品，深入持有銀行理財標的。私募基金也可選擇更多公募基金作為投資標的，豐富投資策略。

　　投資者持有長期化趨勢加強。一方面，長期限資管產品增多。銀行理財產品中新發封閉式產品加權平均期限整體呈現上升態勢，1年以上的封閉式產品存續余額占比持續上升，截至2021年末占全部封閉式產品的比例為63%，較2020年末增長26%。另一方面，投資者持有期限將拉長。銀行理財產品中期限為1年以上產品的投資者平均持有金額約為T+0產品的兩倍。公募基金持有期限也呈現拉長趨勢，根據基金業協會公布的《全國公募基金市場投資者狀況調查報告（2020年度）》，超半數個人投資者持有單只公募基金的平均時間在1年以上，持有更長時間的投資者比例在緩慢上升，如持有5年以上的投資者比例從2019年的7.7%上升至9.6%。機構投資者中平均持有一年以下的機構占比也大幅下降，較2019年的調查數據（83%）下降了24個百分點（59%）。

　　公私募機構相互轉換，邊界模糊化

　　各類資產管理機構正更積極籌備開展公募業務，公募化產品大擴容。近年來已有越來越多私募機構申請獲得公募牌照、發行公募產品，鵬揚、朱雀等私募機構已獲得公募牌照，佑瑞持投資、施羅德投資等也已提出申請，公募化產品規模正在顯著提升。開展公募業務有助于擴充私募基金的產品線，引入QDII、LOF等多樣化公募產品，利用公募平臺引入包括社保基金、養老金等長線資金。近期證監會發布了《關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見》，鼓勵銀行理財子公司、券商資管、保險資管等機構申請公募業務牌照，為投資者提供更好的普惠資產管理服務。

　　公募機構也正持續與私募機構產生良性互動。一方面，在私募機構不斷申請開展公募業務的同時，公募基金核心團隊“奔私”潮繼續，不斷為私募基金提供人才，公私募機構以及公私募資產管理產品之間的界限模糊化。與此同時，當前公募基金在順應資管新規要求大力發展公募化產品的同時，也十分注重對客戶的個性化服務。經歷四年的資管新規過渡期，基金專戶與子公司專戶數量于2021年末仍達到11，427只和4，134只，規模仍達到7.4萬億元和2.3萬億元。

　　一二級投資一體化，投資前端化

　　我國資本市場一、二級市場投資加速一體化。此前我國一、二級市場的投資邏輯和定價體系分割嚴重，二級市場特別是場內市場長期以來以成熟企業為主，其投資風格很大程度上受增量驅動，注重追逐市場熱點，而一級市場投資的邏輯更多是為了通過投資標的在二級市場上市從而獲取豐厚的溢價。當前伴隨著注冊制的推進，二級市場快速擴容，股票稀缺性正在下降，這將很大程度上同時改變一級和二級市場投資邏輯。資產管理行業的投資將更多地從產業鏈的角度出發，投資邏輯向前端延伸，從源頭發掘好公司。這意味著將有更多的機構同時投資一、二級市場，而其投資視角將更多聚焦于標的業務模式可持續性、創業團隊能力、行業高成長性以判斷標的投資價值，追求長期結構性價值投資，投資具有成長性與盈利性的企業，并在發展過程中逐步形成自身投研風格，構建護城河。

　　產品體系豐富化，風險關聯度弱化

　　差異化產品的發展將逐步為居民提供更多分散風險的選擇。當前我國資本市場發展日益成熟，資管行業所能提供的產品已在很大程度上豐富，例如公募基金產品包含各類股票型、債券型、混合型、貨幣型、另類投資型、QDII和FOF等。但總體來看，當前資管行業滿足居民多元化配置的能力偏弱，產品風險程度的相關性仍偏高，導致在市場環境劇烈波動下居民難以通過不同資產的配置有效分散風險，例如2022年前4月，1.5萬余只公募基金產品中有85%的產品復權單位凈值增長幅度在1%以內，有69%的產品凈值下降，不同公募產品間的風險關聯度太高。未來資產管理產品體系將進一步豐富，除傳統股債產品和指數產品以外，FOF等結構性產品、REITs等資產證券化產品、大類資產配置產品將快速發展，不同類型產品之間的風險關聯度將有所下降，更好滿足居民差異化的資產配置需求。

　　推進資產管理行業高質量發展的建議舉措

　　持續深化監管改革，完善資管行業監管體系

　　完善頂層架構，加速行業統一監管。資管新規過渡期內，市場主體積極適應資管新規統一監管的趨勢，監管部門間的協調也大有增強，但當前同類資管產品在不同監管部門下仍面臨監管標準的不同意，例如銀行理財子公司所依據的銀行理財產品監管規定與公募基金面臨的制度仍是兩套規則體系，雙方在同類產品的注冊、報備流程、審核標準不完全一致，投資范圍、審慎監管指標和稅收規定上也不完全一致。接下來，要在金融委的統籌下，進一步加強金融監管部門之間的協調溝通，基于業務實質推進資管行業統一監管，消除各類資產管理機構之間的差異性展業條件，推進資產管理行業公平競爭。要逐步推進對資產管理行業的監管從機構監管主導向機構監管與功能監管相結合轉變，做好機構審慎監管與業務行為監管之間的協調，切實做好投資者保護。

　　優化風險治理方案，實現業務規范轉型和平穩過渡。應堅持新老劃斷，多渠道化解不符合資管新規標準的老產品，增加正向激勵和剛性約束，確保不符合資管新規標準的老產品在過渡期適度延長后完成壓降和轉化。同時，針對市場中出現的新產品、新業務模式，比如場外衍生品業務，監管機構應合理評估產品風險，及時出臺相應業務規范，形成有效的監管機制，避免政策一刀切，引導資產管理業務創新與風險防范的均衡發展。

　　疏通資產管理產業鏈，打造行業良性生態

　　資金端要提高養老金權益投資比重，為資產管理提供長期資金支持。從境外市場的發展經驗來看，養老金是資產管理行業重要的資金來源。2020年末美國18萬億美元規模的長期公募基金中，35.4%是由個人賬戶直接持有，IRA（個人退休賬戶）和DC Plan（確定繳費計劃）均在持有人結構中占據約30%，僅7.5%是以養老金以外的形式持有。要加速推動養老金加速入市，不斷為資管行業提供活水，一是適當降低企業在第一支柱中的負擔，引入“自動加入”機制，提高第二支柱的參與率；二是優化稅收制度安排，鼓勵居民加大商業養老投入，做大第三支柱；三是盡快明確社保基金的封閉期和支付期，取消國資劃轉股份禁售期規定，實施主動管理的投資策略來獲取超額收益；四是引導養老金管理機構形成中長期考核機制。

　　要完善投資顧問制度，引導居民資金投資資本市場。境外經驗表明，投資顧問是連接資金端與資管產品的重要橋梁。近年來我國以公募基金投資顧問試點為基礎，加速發展投資顧問制度，取得了一定成果，但整體來看仍然面臨相關法律制度不健全、業務模式單一、投資者保護相對不足以及專業投顧人才隊伍欠缺等問題。接下來要加快完善投資顧問制度，逐步擴充投資顧問業務覆蓋的資產種類和客戶類型，對不同類型的投資顧問機構實行分類監管，加強培育專業的投資顧問人才隊伍，制定行業最佳實踐標準，引導投顧機構規范化發展，適時推進相關法律條例的修訂，放開全權委托的投資顧問模式，借助投資顧問團隊的專業化來推進各類投資機構的專業化投資，形成各類投資機構各司所長、相互合作和相互制約的良性生態。

　　資產端要借助注冊制改革，大力豐富優質可投資產。資本市場的發達程度和資管行業的發展互為表里，相輔相成。為了推動資管行業的健康發展，需大力發展資本市場，培育豐富的優質資產。股票市場發展也需要通過深化注冊制改革進一步放寬市場入口，實質性降低企業上市成本，完善相應配套措施，形成適應新經濟企業發展的生態環境，改善股票市場的資產結構，提升民營企業、新業態公司的比重，同時進一步暢通市場出口，從而提升市場優勝劣汰功能，發掘、培育、支持優質資產在境內市場更好發展。債券市場需要通過注冊制改革改變信用債發展偏弱，風險過于集中在政府和金融部門的現狀，推動企業直接融資，并減少各市場間的監管套利，推動多元化債權產品的發展。

　　產品端要加快推動各類標準化與非標產品發展，豐富資管行業產品體系。大力發展金融衍生品，為居民提供風險管理工具。我國金融衍生品發展相對滯后，金融衍生品品種匱乏。應在《期貨和衍生品法》基礎上盡快解決我國衍生品市場割裂、監管標準各異的局面，并加快品種的擴容，例如將股指期貨從當前的滬深300、上證50和中證500擴充到深成指100、中證1000、科創50等股指期貨。大力發展場外市場產品，我國私募股權基金在募、投、管、退階段均面臨挑戰，例如在退出環節過度依賴IPO。接下來要通過稅收改革、發揮場外市場作用等方式引導私募股權行業投早投新，同時發展私募股權二級交易市場，吸引更多資金進行股權配置，助力打通科技、產業與資本的循環，也為居民理財提供更多元的配置產品。

　　推進資管行業數字化、專業化、綠色化發展

　　頂層設計和市場主體雙方發力，加速資管行業數字化改造。第一，建立數字化資產管理的統籌監管機制。對數字化資產管理的監管應涵蓋所有提供資產管理業務的機構，包括從事資產管理業務的金融機構、互聯網機構、三方理財等。建議形成央行牽頭下的統一的大資管數字化監管規范及政策體系。第二，明確數字化轉型標準。建立人工智能、區塊鏈、大數據等數字技術在資管行業的應用標準和技術規范，嚴格遵照“資管新規”明確由央行統籌行業數據系統建設和管理的思路，加快相應系統的建設以及數據報備標準的統一，推進行業與機構層面數據系統建設的完善。第三，鼓勵資管機構建立敏捷組織文化，提升與客戶的交互效率與自身運營效率。資管機構應打破總部和分支機構、資產管理條線內部、資產管理條線和其他業務條線之間的壁壘，建立敏捷組織，在風險可控的前提下增強對一線業務人員的授權，提高一線人員對客戶和市場的洞察力以及服務質量。同時，應在全公司層面設立數字化運營部負責牽頭公司全面數字化轉型需求的頂層設計和運營，推動構建全公司統一的業務和技術架構。第四，鼓勵資管機構打造數字化產品和商業模式。鼓勵資管機構延長業務價值鏈、拓寬業務范圍，如大型機構可以將以大數據為核心催生出的數據挖掘、分析預測服務、決策外包服務出售給小型機構等。

　　加強主動管理能力和風控能力，不斷提升資管行業專業化管理能力。一方面，加強主動管理能力。鼓勵資管機構進一步向長期投資與價值投資轉型，適度拉長對養老金管理機構的考核周期，減少不必要的短期市場業績排名，將考核周期與資金期限結構相掛鉤，將年度考核與任期考核、長周期考核相結合，通過薪酬遞延等方式形成中長期激勵機制。鼓勵資管機構完善投資決策體系，通過“構建研究→內部溝通→投資決策→交易風險管理”的流程提升投資決策的效率，并根據自己的特長形成差異化的投資風格與適合自身的投研模式。另一方面，加強對風險的主動管理和經營能力。鼓勵資管機構形成科學的風險管理理念，將風控管理融合進資管機構的發展目標和考核方式，避免唯規模論與唯盈利論，建立健全風險管理體制與架構，梳理風險管控流程，保證風險管理部門的獨立性，完善風險識別、計量體系等基礎風險管理工具。

　　推動資管機構將外部生態成本內部化，加速資管行業綠色化轉型。鼓勵資產管理機構將ESG納入到業務流程中，一是建立綠色標的識別機制，重點關注被投標的營收結構中綠色項目、綠色產品所占比例，資金運用中綠色方向所占比例。二是加大對綠色產業、綠色項目的研究，將綠色投資嵌入現有投研與風險管理體系中。三是加大綠色產品的發行力度，并注重投后管理，主動采取措施促進被投企業提升綠色績效。四是建立綠色投資內部評價體系，在公司層面設立綠色投資業務目標，在考核、評價流程中納入ESG相關指標。相關部門可以出臺相應的激勵政策，引導我國機構投資者投向綠色領域，培養其責任投資、ESG投資理念，完善綠色機構投資者評價體系。

　　引導資管機構差異化發展，構建協同發展新生態

　　形成資管子行業間的差異化發展生態。銀行理財的客戶資源優勢較為突出，其在資產管理業務鏈上的定位可以更側重在資金端。保險資金具有期限長、規模大、來源穩定的特點，在資金端也具備明顯的優勢。公募基金在產品方面整體較為規范，類型較為多元化，應當在產品創設上發揮自身優勢，不斷豐富標準化產品線。證券公司在基礎資產的形成方面積累了經驗，在投研方面的優勢利于權益類主動管理產品的設計。信托公司同時具備資產端靈活設計產品（特別是非標準化產品）的優勢以及資金端靈活服務高凈值人士的優勢。各子行業應當立足自身在資產管理中的生態位，主動與其他子行業合作與協同，共同完善大資管生態圈。

　　利用自身優勢，形成差異化資管發展模式。部分實力雄厚的大型資管機構可以借助完善產品線來實現全產品、全周期及全市場的覆蓋；在二級市場投資研究上有長期積累和布局的機構可以借助強化主動管理來提升競爭力，進一步專注于發展主動管理，堅持資管本源、價值投資；擁有廣泛零售客戶基礎的資管機構可以通過基礎設施搭建、產品創設等將資產管理業務與財富管理相結合，發揮協同效應。行業整體應逐步形成頭部全能型資管機構和特色精品資管機構并存的生態。

　　明晰資產管理業務與其它金融業務之間的關系。一方面，要有效區分資產管理業務與其他業務的邊界，不同業務不能用同一套業務模式、風險管理和考核機制來衡量，要基于資產管理業務的實質，進行相應的配套機制建設；另一方面，各類機構資產管理業務的發展要在做好風險隔離的前提下，發揮好與其他業務之間的協同關系，如銀行理財業務要充分借鑒母行的客戶端優勢，與私人銀行等部門之間實行有效協同；保險資產管理機構要有效管理好母公司的委托資產，發揮保險產品的長久期優勢；證券公司資管要充分實現與投行業務以及投資業務之間的聯動，構建差異化競爭優勢等。

　　穩步推動雙向開放，提升在全球金融體系的競爭力

　　推動資管機構“引進來”和“走出去”，在業務規則制定上與國際通行慣例相向而行。要持續引進外資資產管理機構，通過豐富市場參與主體來進一步提升市場多元競爭局面，引進外資機構成熟的資產管理模式、投資理念、投資策略和風險管理做法，不斷推動本土資產管理行業在競爭中學習，在學習中發展，并通過引入外資資管機構來推動本土資管機構完善投資管理體系。要鼓勵有能力的本土資管機構走出去，開展離岸證券投資、離岸基金管理等業務創新，探索發展人民幣離岸交易，鼓勵嘗試“走出去”的境內資管機構按照全球化標準推進自身業務的開展。要在資管行業頂層設計上注重與境外通行規則相向而行，建立以功能監管為核心的監管制度、強化優化資管機構的公司治理、完善資管機構工作人員的行為準則和問責機制、注重企業社會責任理念，從而助力我國資管行業參與全球金融產業鏈。

　　發揮資管機構作為專業機構投資者在資產定價上的作用，把握對中國核心資產的定價權。當前全球正面臨百年未有之大變局，全球地緣政治格局、全球價值鏈和全球經貿秩序均正在重塑。我國金融市場體量不斷增長，市場容量在全球的占比也逐漸向我國GDP占全球之比靠攏，據BCG全球資產管理報告顯示，2020年末我國資管市場占全球之比達到9%。2019年習近平總書記提出“要提高金融業全球競爭能力，擴大金融高水平雙向開放，提高開放條件下經濟金融管理能力和防控風險能力，提高參與國際金融治理能力。”資產管理行業作為專業投資者，要發揮專業優勢，在開放中把握對中國核心資產的定價權。同時，資產管理機構要積極融入全球市場，借助全球化經營不斷提升在國際市場的影響力，積極參與全球新一輪金融治理改革，在全球金融市場上更多發出“中國聲音”。

　　本報告執筆

　　CWM50特邀研究員：龔芳、袁宇澤

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)