文/意見領袖專欄作家 徐高

　　調控經濟需要抓住主要矛盾。當下中國經濟的主要矛盾在疫情和地產。在疫情沖擊之下，2022年4月我國宏觀經濟數據全面下滑。但從高頻數據來看，疫情對我國經濟活動的沖擊程度可能已到峰值，最壞的時候很可能正在過去。

　　地產是當前我國經濟的又一個關鍵。目前，地產行業的惡性循環仍未被打破，整體處在極為反常的狀態。在過去十幾年中，地產行業的融資對利率高度敏感。但延續了十幾年的按揭貸款增速與國債收益率降幅之間的正相關性現在已被打破，二者當下的背離程度前所未見。2022年4月，土地購置面積增速下滑至10年新低，土地購置價格增速卻上升至10年新高，二者的背離程度之大，也前所未見。

　　在地產行業陷入自身難以擺脫的惡性循環之中，地產開發商信用風險居高不下之時，由政府信用背書的行業性“困難資產救助計劃”可以有效重塑行業信心，從而讓地產開發商盡快回到正常狀態。在地產供給恢復之前，如果對地產需求刺激得過快或過猛，很可能讓房價大幅上漲，令宏觀政策陷入兩難。為了更好控制地價房價上漲，也有必要調整對地價有明顯推升作用的集中供地政策。

　　受疫情沖擊，2022年4月我國宏觀經濟數據全面下滑。季節調整之后，4月我國工業增加值、社會消費品零售總額、固定資產投資金額和出口的絕對水平均顯著下滑。注意，這代表著經濟活動絕對規模的收縮，而不僅僅是增速的放緩。由于疫情的影響在3月經濟數據中就已浮現，4月數據走弱不算意外。

　　盡管疫情對經濟的影響不小，但從高頻數據來看，疫情的沖擊程度可能已到峰值。進入5月之后，公路整車貨運指數已經從4月的低位回升，10大城市地鐵客運量也有企穩之勢。再考慮到近幾周國內新增新冠確診病例數明顯走低的趨勢，最壞的時候很可能正在過去。（圖表 2）

　　盡管疫情影響到了經濟的方方面面，但有必要分辨經濟不同方面受到疫情影響的程度。那些受疫情影響比較大的經濟活動，在疫情消退后反彈的動能也會比較大。而那些走弱的原因主要在疫情之外的經濟指標，則很難因為疫情的消退而明顯改觀。

　　在4月主要的經濟數據中，工業生產（工業增加值）和消費（社會消費品零售總額）的走低應該主要緣于疫情影響。疫情帶來的供給沖擊之影響在3月工業增加值數據中就已顯現，并在4月數據中進一步顯化。餐飲消費斷崖式滑坡也凸顯了疫情對消費的影響。不過，4月我國出口金額的走低倒應該主要是外需走弱所致。一個證據是，在最近的兩個月，我國出口集裝箱運價指數跟隨出口金額走低而下滑。但同期，疫情沖擊程度小于我國的東南亞國家，其出口集裝箱運價指數也明顯下降。（圖表 3）

　　在4月主要經濟指標中，固定資產投資金額下滑幅度最小。但在投資整體穩健的圖景背后，是制造業投資、基建投資和地產投資的分化，以及地產行業持續的弱勢。事實上，當前中國經濟的主要矛盾就在于疫情和地產兩方面。在疫情之外，地產是當前經濟的又一個關鍵。

　　在2022年4月20日發表的《警惕經濟的二次探底風險》一文中，筆者曾說：“地產行業的預期已經轉為悲觀，悲觀預期自我實現的惡性循環已經形成。在這循環中，地產開發商信用風險的上升與外界對地產行業信心的下降相互加強?！蹦壳?，地產行業的惡性循環仍未被打破，且情況又因疫情而進一步惡化。季節調整之后，地產投資資金來源的絕對規模在4月顯著下滑，創下近5年的新低。（圖表 4）

　　比融資下滑更讓人擔心的是，目前地產行業的融資處在極為反常的狀態。從歷史經驗來看，地產行業融資對利率高度敏感。在過去十幾年，地產按揭貸款的同比增速與10年期國債收益的同比降幅之間高度正相關——利率下降通常伴隨著按揭貸款增長的加速。但在今年前4個月，10年期國債收益率低于去年同期，且同比降幅還逐步走擴，但同期按揭貸款同比增速卻在負值區間越陷越深，并在今年2月、3月和4月連創新低。按揭貸款增速與國債收益率降幅之間的相關性已被打破，二者當下的背離程度前所未見。（圖表 5）

　　利率下降之所以未能帶動按揭貸款增長，正是因為地產行業已陷入惡性循環。在地產開發商信用風險居于高位之時，購房者會擔心自己購買的期房能否順利交付。在面對房屋交付不了的風險時，購房者的購房意愿很難因為利率降低而明顯提高。如果不能化解地產開發商的系統性信用風險，金融機構和購房者對開發商的信心不能重建，地產行業就很難回歸正常狀態，反倒可能在惡性循環中越陷越深。

　　面對地產行業的弱勢，從今年4月以來，各地的地方政府已紛紛開始放松地產政策，通過降低首付比例、提供購房補貼、取消限售等政策來提振地產銷售。2022年5月15日，人民銀行和銀保監會還聯合發通知下調房貸利率【2】。過去，這些刺激地產需求的政策往往能明顯提振地產銷售，帶動地產投資回暖，進而讓地產行業走出低谷。但當下地產行業的情況與過去大不一樣。在持續的融資擠壓中，開發商拿地建房的意愿已經大大降低，令地產供給大為收緊。從2021年2季度開始，房屋新開工面積和土地購置面積就進入負增長狀況。在最近3個月，房屋新開工面積同比負增長29%，土地購置面積同比負增長48%，均創出了近15年的最低增速。在地產供給瓶頸收得如此之緊時，刺激地產需求很可能讓房價大幅反彈。（圖表 6）

　　事實上，房價上漲的種子在2021年“集中供地”政策開始推行時就已埋下。在2018年8月6日發表的《房價的虛實二象性》一文中，筆者曾論述過，土地壟斷供應帶來的土地和房屋的供給不足，是我國房價持續上漲的根本原因【3】。2021年開始推行的“集中供地”政策，初衷可能是平抑房價，但實際效果卻是進一步加大了土地供應的壟斷程度，從而給地價和房價上漲帶來了更強動力。

　　目前，集中供地政策推升地價的效果已經充分顯現。在過去，我國土地購置面積增速與土地購置價格增速之間有一定正相關性。但從2021年開始，二者走勢顯著背離：土地購置面積增速一路走低，土地購置價格增速則一路走高。2022年4月，土地購置面積同比增速下滑至-48%，創10年新低；同期，土地購置價格同比增速上升至55%，創10年新高。當下土地購置面積和土地價格兩個數據的背離程度之大，前所未見。（圖表 7）

　　在地價漲幅創10年新高，地產新開工增速創10年新低，貨幣政策又比較寬松的時候，放松地產需求面的調控政策很可能讓房價明顯上升。而如果房價大幅反彈，宏觀政策的回旋余地將會明顯收縮，給今年5.5%GDP增速目標的達成帶來更多困難。

　　調控經濟需要抓住主要矛盾。當下中國經濟的主要矛盾在疫情和地產。面對疫情，一方面需要采取有力防疫措施來控制病毒蔓延，降低疫情對經濟的沖擊。另一方面則需要通過寬松的扶助性政策來保住經濟主體，防止大面積破產和失業的發生。而對地產行業當前的困局，宏觀政策則需高度重視、妥善應對。在地產行業陷入自身難以擺脫的惡性循環之中、地產開發商信用風險居高不下之時，由政府信用背書的行業性“困難資產救助計劃”可以有效重塑行業信心，從而讓地產開發商盡快回到正常狀態。只有開發商的融資和經營回復正常，地產的供給才能恢復。在地產供給恢復之前，如果對地產需求刺激得過快或過猛，極可能讓房價大幅上漲，令宏觀政策陷入兩難。為了更好控制地價房價上漲，也有必要調整對地價有推升作用的集中供地政策。

　　(本文作者介紹：中銀國際證券總裁助理、首席經濟學家)