意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　摘 要

　　俄烏沖突爆發后，人民幣初步表現出避險貨幣特征，但只是非典型的避險貨幣。

　　避險貨幣是指全球投資者選擇規避風險或者經濟基本面不確定性增加時出現升值的貨幣。1990年以來的VIX指數階段性高點前后，美元指數在市場恐慌情緒高點以上漲為主，日元避險屬性明顯強于瑞郎，而包括人民幣在內的新興市場貨幣表現出明顯的風險屬性。

　　2月24日，俄烏沖突爆發后，市場恐慌情緒加劇，全球資金逃向安全資產，推動美債和黃金價格上漲、美元指數上行，歐元、英鎊如期大跌，但人民幣匯率意外走強，表現出一定的避險貨幣屬性。

　　從理論影響因素來看，一國穩定的經濟政治環境、較強的貨幣流動性以及長期低利率環境是貨幣避險屬性發揮的主要影響因素。從實際升值機制來看，美元避險升值的核心在于美國的避風港角色，往往表現為“債匯雙升”；日元和瑞郎的避險升值機制主要是套息交易平倉和升值預期的自我實現。

　　中國穩定的宏觀經濟環境是保持人民幣購買力穩定的重要基礎，但在金融市場發展、金融開放程度和利率水平等多個方面與美國、日本和瑞士存在差異。俄烏沖突之后，人民幣雖然初具避險貨幣特征，但人民幣債券缺乏安全資產屬性。

　　人民幣資產能否成為避險資產，取決于相關風險對中國而言是優勢項還是劣勢項。如果中國能夠免受風險波及，或受風險事件的影響較小，人民幣就有可能成為避險資產；但如果中國身涉其中，人民幣就難以成為避險資產。

　　風險提示：地緣政治局勢超預期，美聯儲貨幣緊縮超預期，國內疫情發展超預期。

　　正文

　　2 月 24 日俄烏沖突爆發，以往風險貨幣屬性明顯的人民幣匯率表現較為強勢。人民幣避險貨幣屬性引發市場熱議。如何認識人民幣的避險貨幣屬性？人民幣的避險貨幣屬性等同于人民幣是避險資產嗎？本文擬就此展開討論，具體內容如下：傳統避險貨幣和人民幣在歷次風險事件發生前后是如何表現的？俄烏沖突對國際金融市場的影響如何？傳統避險貨幣的理論影響因素和實際升值機制分別是什么？人民幣與傳統避險貨幣有哪些不同？

　　一、傳統避險貨幣和人民幣在歷次風險事件后如何表現？

　　所謂避險貨幣，是指當全球投資者選擇規避風險或者經濟基本面不確定性增加時出現升值的貨幣。美元、日元和瑞郎通常被視為避險貨幣。VIX指數反映市場對未來30天波動率的預期。通常 VIX 指數超過40時，表明市場處于非理性恐慌狀態。因此，我們以VIX指數大于40為標準，以1990年以來不同時間段VIX指數最高點為零點，分析零點前后傳統避險貨幣和人民幣匯率的表現。 

　　8個時間段的階段性高點分別是：1998年10月8日（亞洲金融危機），2001年9月20日（“9.11”事件），2002年8月5日（互聯網泡沫破裂），2008年11月20日（全球金融海嘯），2010年5月20日（希臘債務危機），2011年8月8日（美債信用降級），2015年8月24日（全球股市動蕩），2020年3月16日（全球疫情蔓延）（見圖表1）。

　　美元在恐慌情緒高點以上漲為主

　　8個時間段內，VIX指數達到階段性高點當天的美元指數較上一交易日上漲的次數為4（最大漲幅為2008年11月20日的0.9%），基本持平次數為1，貶值次數為3（最大跌幅為2015年8月24日的1.4%）；此后5個交易日（包括VIX高點當天，下同）均值較前5個交易日均值上漲和下跌次數均為3（最大漲幅為2020年3月16日的4.0%，最大跌幅為1998年10月8日的1.4%），基本持平次數為2（見圖表2）。

　　日元的避險屬性明顯強于瑞郎

　　日元：8個時間段內，VIX指數達到階段性高點當天的日元較上一交易日升值的次數為7（最大升值幅度為2010年5月20日、2015年8月24日的2.9%），貶值次數為1（2002年8月5日貶值0.5%）；此后5個交易日均值較前5個交易日均值升值的次數為6（最大升值幅度為1998年10月8日的11.3%），貶值的次數為2（最大貶值幅度為2020年3月16日的3.3%）（見圖表3）。

　　瑞郎：8個時間段內，VIX指數達到階段性高點當天的瑞郎較上一交易日升值的次數為2（2011年8月8日、2015年8月24日分別升值1.3%、1.4%），持平次數為3，貶值次數為3（貶值幅度均小于1%）；此后5個交易日均值較前5個交易日均值升值和貶值的次數均為4（最大升值幅度為2011年8月8日的2.9%，最大貶值幅度為2020年3月16日的3.3%）（見圖表4）。

　　人民幣表現出明顯的風險屬性

　　新興貨幣：由于MSCI新興市場貨幣指數自1999年開始公布日度數據，因此我們只能觀察1999年以來風險事件發生前后新興市場貨幣走勢。7個時間段內，VIX指數達到階段性高點當天的新興市場貨幣指數較上一交易日，以及此后5個交易日均值較前5個交易日均值無一例外均出現下跌，單日和均值最大跌幅均出現在2010年5月20日，分別下跌1.3%、2.6%（見圖表5）。

　　人民幣：由于人民幣在2005年“7.21”匯改之前變化幅度較小，我們只分析2005年以來風險事件發生前后人民幣匯率收盤價走勢。5個時間段內，VIX指數達到階段性高點當天的人民幣匯率較上一交易日貶值次數為3（最大貶值幅度為2015年8月24日的0.25%），基本持平次數為1，小幅升值次數為1；此后5個交易日均值較前5個交易日均值貶值次數為4，升值次數為1（見圖表6）。單日和均值升值均出現在2011年8月8日，分別升值了0.07%、0.36%。不過，此后人民幣貶值壓力明顯增強，風險貨幣屬性突出。2011年9月下旬至12月底，68個交易日中有63個交易日人民幣匯率收盤價弱于中間價，期間二者偏離幅度均值為0.3%（2011年12月份頭兩周，人民幣匯率連續觸及跌停位置）。不過，總體來看，人民幣的風險屬性仍然弱于新興市場貨幣總體。

　　二、俄烏沖突爆發導致全球資金逃向安全資產

　　2022年2月24日，俄羅斯總統普京發表全國講話，正式宣布俄軍在烏克蘭東部地區的軍事行動。俄烏沖突爆發后，市場恐慌情緒加劇，VIX指數從2月23日的31.0最高升至3月7日的36.5。受此影響，全球資金逃向安全資產，推動美債和黃金價格上漲、美元指數上行，歐元、英鎊如期大跌，不過人民幣意外走強，表現出一定的避險貨幣屬性（見圖表7）。由于3月9日以后，市場關注點重新轉向歐洲央行的議息會議，故本文僅分析3月8日之前地緣政治因素對國際金融市場的影響。

　　10年期美債收益率急跌，一度跌破1.8%

　　2022年以來，受美國通脹加速上行、美聯儲加快緊縮的影響，全球無風險資產定價之錨——10年期美債收益率飆升。到2月23日，美債收益率連破1.60%、1.70%、1.80%、1.90%關口，一度升破2%，收在1.99%，較上年底累計上漲47BP。然而，俄烏軍事沖突發生后，美債收益率急速下行，3月8日收在1.86%，較2月23日回落了13BP；2月24日至3月8日，美債收益率均值為1.84%，較2月1日至2月23日均值回落9.5BP（見圖表8）。

　　黃金價格飆升，一度升破2000美元/盎司

　　疫情自2020年初爆發以來，金價在2020年8月一度升破2000美元/盎司，此后震蕩下行，在1700~1800美元/盎司反復震蕩。俄烏沖突發生后，金價迅速突破2000美元/盎司，2月24日至3月8日累計上漲7.1%，期間均值為1942美元/盎司，較2月1日至23日均值上漲5.1%（見圖表9）。“亂世買黃金”。黃金再度扮演了避險資產角色。

　　美元指數明顯上漲，日元、瑞郎走勢較弱

　　2021年，受美國在發達經濟體中經濟率先復蘇、通脹上行、貨幣緊縮預期影響，洲際交易所（ICE）美元指數止跌反彈，全年上漲6.7%，從年內低點89升至年末96。但2022年以來，在其他發達經濟體逐步復蘇，主要央行尤其是歐洲央行也開始醞釀加快貨幣退出步伐的情況下，美元指數總體在95~97附近震蕩。直到俄烏沖突爆發，美指再度走強。2月24日至3月8日，美元指數接連升破97、98、99關口，累計上漲3.0%，期間均值較2月1日至23日期間均值上漲2.0%（見圖表10）。

　　同為傳統避險貨幣的日元和瑞郎表現則相對較弱，2月24日至3月8日，兩者時點匯率分別下跌了0.6%、1.2%，均值匯率變動較小。以往避險屬性明顯的日元匯率在這次不升反跌，主要是因為日本與其他主要央行貨幣政策分化，投資者發起套息交易賣出日元，加之國際油價上漲導致日本貿易條件惡化等因素共同導致。不過，無論從時點匯率還是平均匯率看，日元和瑞郎變動均遠小于同期美指變動，仍體現了避險貨幣特征（見圖表11）。

　　俄烏沖突發生后，歐元、英鎊明顯走弱 

　　2021年上半年，歐元和英鎊匯率先上后下；下半年，隨著美聯儲轉向鷹派、美元走強，歐元、英鎊走弱，二者最低分別跌至1.12、1.32。2022年1月，歐元和英鎊繼續走弱，2月份初有所反彈，但此后再次一路下跌。尤其是，俄烏沖突爆發后，能源價格上漲，壓制歐洲經濟復蘇，歐元和英鎊明顯走弱。2月24日至3月7日，二者分別跌至1.09、1.31，累計下跌4.0%、3.3%（見圖表12）。

　　新興貨幣跌幅較大，人民幣匯率繼續升值

　　俄烏沖突爆發前期，新興市場貨幣與人民幣均在升值。2月1日至2月23日，MSCI新興市場貨幣指數累計上漲0.8%，略大于人民幣匯率中間價0.7%的漲幅。不過，俄烏沖突之后，新興市場貨幣轉為下跌，而人民幣仍在升值。從時點匯率來看，2月24日至3月8日，MSCI新興市場貨幣指數累計下跌2.6%，人民幣中間價和收盤價則分別上漲0.2%、0.1%，強于其他非美貨幣，因此萬得人民幣匯率預估指數上漲3.3%。從均值匯率來看，2月24日至3月8日人民幣中間價和收盤價均值分別較2月1日至2月23日期間均值分別上漲0.4%、0.5%，表明俄烏沖突之后人民幣確實走得比較強（見圖表13）。

　　三、避險貨幣的理論影響因素和實際升值機制

　　避險貨幣的理論影響因素

　　一是國家經濟政治穩定。一國經濟政治局勢相對穩定是保障該國貨幣幣值穩定的重要基礎。美國的經濟實力及其在國際貿易和金融市場中的重要地位，有效推動了美元結算、計價、投融資和儲備功能的發揮，美元成為全球第一大支付貨幣和儲備貨幣，也塑造了美元的逆周期屬性，即當全球經濟下行時，資金往往流入美國，推動美元升值（見圖表14）。而瑞士是永久中立國，當外部發生地緣政治沖突時，其受到的負面影響較少，保障了瑞郎的購買力穩定。

　　二是貨幣流動性較強。貨幣流動性狀況決定全球投資者是否可以在風險事件發生后迅速將其他貨幣和資產轉換為該國貨幣。可見，一國完備的金融體系和較高的金融開放程度是避險貨幣屬性發揮的重要條件。Chinn 等（2006）根據IMF《匯兌安排與匯兌限制》年報對各國跨境金融交易限制的評估編制的資本賬戶開放程度指數顯示，美國、日本和瑞士資本賬戶開放指數在1990年代已經升到最大值。BIS數據顯示，2019年4月，美元、日元和瑞郎的日均交易量為5.8萬億、1.1萬億和3270億美元，在全球排名分別為第一、第三和第七。充足的流動性可以使國內外投資者在短時間內快速調整金融資產結構，達到規避風險的目的。

　　三是長期低利率環境。日本的長期低利率環境，一方面促使日元成為融資貨幣，即投資者在risk-on時期會借入低息日元、買入高息貨幣資產，risk-off時期會賣出高息貨幣資產、買入低息日元，進而推動日元升值；另一方面促使國內居民增加海外投資，積累了大量對外凈資產頭寸（見圖表15），當外部風險事件發生后，日本國內投資者可能減持海外資產，資金回流日本，推動日元升值。

　　避險貨幣的實際升值機制

　　美元避險升值的核心在于美國的避風港角色，往往表現為“債匯雙升”

　　統計發現，除了2011年8月、2015年8月外，美元指數在其他7個時間段VIX高點前后5個交易日中均有上漲，其中有4個時間段美元上漲伴隨美債收益率回落，尤其是2008年11月和2010年5月，美債收益率分別回落62個、34個基點，當月外資分別增持美債560億、70億美元；2020年3月是特例，美元指數和美債收益率同時上漲，當月外資減持美債277億美元（見圖表16）。 從歷史數據來看，當VIX指數處于高位時，外資確實以增持美債為主（見圖表17）。

　　以近期情況為例。2022年以來，受美國通脹加速上行、美聯儲加快緊縮的影響，10年期美債收益率飆升。到2月23日，美債收益率較上年底累計上漲47BP。然而，俄烏沖突發生后，盡管美聯儲仍在加速縮減購債，但美債收益率急速下行。2月24日至3月7日，10年期美債收益率最多較2月23日回調了27BP。據統計，2月24日至3月9日，美聯儲凈增持美債116億美元，僅相當于同期美債新增額的12.7%，占比較1月6日至2月23日期間低了4.8個百分點（見圖表18）。

　　日元、瑞郎的避險升值機制主要是套息交易平倉&升值預期自我實現

　　正如美元升值一樣，通常認為，外資在市場動蕩期間會流入更安全的政治和經濟環境中推動日元和瑞郎升值。此前國際金融機構普遍認為，瑞郎在全球金融危機和歐洲主權債務危機期間的升值主要受資本流入推動。例如，IMF（2012）指出2011年夏天歐元區動蕩帶來的避險資金流入將瑞郎推至新高；OECD（2011）指出，在一些歐元區債務市場動蕩背景下，瑞郎受益于資本流入，貿易加權實際匯率升至創紀錄水平。

　　不過，從數據上來看，瑞士和日本非儲備性質的金融賬戶差額與其本幣匯率走勢之間不存在明確關系，例如2020年全年瑞士金融項目出現較大規模逆差，但瑞郎在持續升值；2011年三、四季度日本金融項目順差收窄至轉為逆差，日元也在升值（見圖表19和20）。部分學術研究也對上述機制提出挑戰。De Carvalho Filho（2013）研究發現，瑞郎避險升值伴隨私人資本流入，但主要是由瑞士居民減少資本流出驅動：初始階段，資本凈流入主要是由于瑞士居民減少外債證券購買、瑞士銀行減少外匯敞口；幾個季度之后，避險事件可能和瑞士居民減少對外直接投資有關。Yesin（2017）研究表明，資本流入對瑞郎實際有效匯率變化的解釋力度較小，只有組合投資流入在部分樣本階段對瑞郎有解釋力度，但解釋力在樣本范圍擴大之后消失。IMF的一篇工作論文（2013）也指出，日元避險升值并未伴隨明顯的跨境資本流入。

　　為什么日元和瑞郎升值與跨境資本流動之間的關系不明顯？我們認為，對此的解釋可能有二。一是，套息交易平倉沒有體現在國際收支數據中。日元和瑞郎均為低息貨幣，套息交易平倉是市場動蕩時期推動兩種貨幣升值的重要渠道。然而，如果套息交易發起或平倉是在居民與非居民之間展開，相關操作不會體現在以凈額列示的國際收支數據中。

　　例如，當非居民發起日元套息交易時，向日本的銀行借入低息日元、買入高息澳元對外投資，在日本的BOP中體現為銀行部門增加海外債權、減少海外資產運用；當國際金融動蕩時，非居民套息交易平倉，賣出澳元、買入日元，向日本的銀行歸還日元貸款，在日本的BOP中體現為銀行部門減少海外債權、增加海外資產運用。這兩種交易都體現金融賬戶資產方的變化，以凈額列示，故從BOP數據中看不到其真實的變動情況。如果套息交易是在居民之間或非居民之間展開，不涉及國際收支交易，自然更不會反映在國際收支數據中。不過，上述操作因為涉及外匯買賣，仍然會影響匯率走勢。

　　二是，避險貨幣升值預期的自我實現。2011年3月11日，日本地震發生后，市場普遍預期日本保險公司為了應付賠付會將拋售其海外資產進而推動日元升值，而實際上海外資產并未出現拋售，日元兌美元匯率卻在3月11日至16日四個交易日累計升值了7.1%。前述IMF（2013）的研究表明，日元避險升值更多反映為市場參與者風險認知變化觸發的衍生品交易上。從數據上可以看出，2008年金融危機以來，日元匯率和非商業多頭凈持倉正相關關系較為明顯，2008年、2015年和2020年3月，市場恐慌情緒上升、日元升值時，非商業多頭凈持倉均明顯增加（見圖表21）。在跨境資本沒有明顯流入的情況下，日元升值可能反映市場主體并非真正對日元資產感興趣，而是基于以往風險事件期間日元升值的普遍現象，出于慣性進行衍生品交易的結果。

　　四、人民幣初步具有避險貨幣特征，但只是非典型的避險貨幣

　　人民幣成為避險貨幣的理論條件尚不成熟

　　中國穩定的宏觀經濟環境是保持人民幣購買力穩定的重要基礎。但目前來看，中國在金融市場發展、金融開放程度和利率水平等多個方面與美國、日本和瑞士存在較大差異。這些因素決定了人民幣雖然初步具有避險特征，但不同于傳統的避險貨幣。

　　人民幣流動性仍然有限。如前所述，完備的金融體系和較高的開放程度是提高貨幣流動性，使國內外投資者在短時間內可以快速調整金融資產結構，達到規避風險的重要條件。但與發達經濟體相比，中國金融體系尚待完善，金融市場缺乏深度和廣度，資本賬戶開放程度指數也長期維持在0.2，遠小于美國、日本和瑞士的資本賬戶開放程度（見圖表23）。這些問題限制了境外投資者大規模持有人民幣資產的意愿和能力。

　　人民幣投資貨幣屬性明顯。一國利率水平主要由潛在產出增速等因素決定。得益于中國經濟增長速度較快，中國利率水平明顯高于發達國家（見圖表24）。高利率環境意味著人民幣并非套息交易中的融資貨幣，而是投資貨幣。基于同樣的原因，剔除儲備資產之后，中國對外金融負債規模大于金融資產，即民間部門是對外凈負債（見圖表25）。隨著中國金融開放程度不斷加深，對外資產和負債規模基本處于趨勢上行狀態。這意味著，尚無證據表明外部風險事件會通過本國資金回流推動人民幣升值，但人民幣資產對境外投資者而言具有較強吸引力。

　　人民幣匯率表現出避險特征，但人民幣債券缺乏安全資產屬性

　　統計發現，6個時間段內，只有2011年8月VIX指數高點前后5個交易日內人民幣匯率有所升值，中債收益率回落；其他時間段人民幣均為貶值，但中債收益率有升有降，顯示市場恐慌期間，人民幣匯率和中債收益率沒有規律性聯系（見圖表25）。

　　2022年2月，無論是人民幣時點匯率還是平均匯率均較上月有所上漲，但日均中美利差較上月收窄17BP至81BP，跌至所謂舒適區80~100BP的下限附近（見圖表26）。受此影響，2月份，債券通項下，境外機構凈減持人民幣債券804億元，為2021年4月份以來首次凈減持，并且是債券通業務啟動以來最大單月凈減持規模，其中人民幣國債凈減持354億元，貢獻了44%（見圖表27）。

　　之所以人民幣匯率具有避險貨幣特征而人民幣債券缺乏安全資產屬性，原因可能在于來華避險資金的代表性不足。俄烏沖突發生后，西方聯合對俄羅斯進行經濟金融制裁，限制其使用美元、歐元、英鎊、日元等主要國際貨幣，同時凍結了俄羅斯央行、主權財富基金及部分商業實體在美國和其他主要西方國家的資產。對于俄羅斯或其他有類似地緣政治風險的經濟體或市場主體來講，人民幣就成了其避險貨幣，孕育了這波美元強、人民幣更強的行情。不排除他們用外幣兌換人民幣以后買入了人民幣債券。但2月份境外凈減持境內人民幣債券意味著這部分避險資金顯然不抵利差收窄和其他因素導致拋售的資金規模。

　　這部分避險資金對匯市、債市影響不同的原因可能與外匯市場和債券市場規模大小差異有關。BIS數據顯示，2019年4月人民幣日均交易量為2850億美元，是全球第八大交易貨幣（見圖表28）；而2021年9月末中國債券市場規模為20.6萬億美元，僅次于美國的48.2萬億美元，是全球第二大債券市場（見圖表29）。即便有避險資金進入中國購買人民幣債券，但這部分資金規模可能相對于國內債券市場而言仍然偏小，因而對債市影響有限。

　　五、主要結論

　　避險貨幣，是指當全球投資者選擇規避風險或者經濟基本面不確定性增加時出現升值的貨幣。俄烏沖突爆發后，全球資金逃向安全資產，人民幣跟隨美元一同升值，初步展現出了避險貨幣的特征。

　　從避險貨幣的理論影響因素來看，一國穩定的經濟政治環境、較強的貨幣流動性以及長期低利率環境是貨幣避險屬性發揮的重要條件。從避險貨幣的實際升值機制來看，美元避險升值的核心在于美國的避風港角色，往往表現為“債匯雙升”，而日元和瑞郎的避險升值機制則主要是套息交易平倉和升值預期的自我實現。

　　目前來看，中國在金融市場發展、金融開放程度和利率水平等多個方面與美國、日本和瑞士存在較大差異，人民幣流動性有限且投資貨幣屬性明顯，成為避險貨幣的理論條件尚不成熟。俄烏沖突爆發之后，人民幣匯率雖然升值，但2月份人民幣債券遭到外資減持，表明人民幣并非普遍意義上的避險資產，最多只能算是區域性避險貨幣。而受地緣政治風險外溢及國內疫情多點散發的影響，2月28日起，CNH相對CNY的偏離重新轉為持續偏貶值方向。3月11~15日，因境外減持人民幣股票資產，境內外差價達到兩分錢。到3月15日，境內外人民幣匯率均抹去了2022年以來的所有漲幅。

　　人民幣資產能否成為避險資產，取決于相關風險對中國而言是優勢項還是弱勢項。比如，面對境內外不確定性引發的全球金融動蕩，股票作為風險資產，顯然難以成為避風港，美股也不例外。再如，對于地緣政治風險，如果中國能夠置身事外，人民幣就有可能成為避險資產，但如果中國身涉其中，人民幣就難以成為避險資產。還如，對于全球經濟滯脹的風險，如果中國經濟發展能夠保持全球領先優勢，人民幣就有可能成為避險資產，反之則不能。

　　風險提示：地緣政治局勢超預期，美聯儲貨幣緊縮超預期，國內疫情發展超預期。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)