意見領袖丨中銀研究

　　2021年金融運行回顧與2022年展望

　　2021年，穩健的貨幣政策堅持靈活適度，在維持流動性總量合理充?；A上，不斷優化資金流向，加大對經濟重點領域和薄弱環節的支持力度，主要金融數據呈現出“總量穩定、結構優化、價格下行”的特征，有力支持了經濟穩健發展和加快恢復，助力全年主要目標任務較好完成。2022年3月5日，《政府工作報告》（以下簡稱《報告》）提出了經濟社會發展預期目標和總體要求，也為金融工作提供了根本遵循。預計2022年融資環境整體將偏于寬松，融資結構將呈現加速優化態勢，資本市場對企業融資支持力度將繼續加大。同時，企業融資成本將延續下行，大概率將續創歷史新低。

　　一、2021年金融運行回顧

　　（一）總量保持基本穩定，為實體經濟提供了適宜的融資環境

　　貨幣政策較好滿足了實體經濟融資需求。一方面，由于疫情因素影響，2020年貨幣政策與往年相比寬松力度更大，造成廣義貨幣供應量（M2）、社會融資規模等數據基數較高。進入2021年后，貨幣政策逐步回歸正?；鹑跀祿查_始向常態時期靠攏。截至2021年末，M2、社融增速分別為9%和10.3%，同比下降1.1、3個百分點，降幅較大，但基本回到疫情前水平（圖1）。從長周期看，2018—2021年，我國M2平均增速為9%，與同期名義GDP 8.3%平均增速大致相當，較好實現了“M2和社融增速同名義經濟增速基本匹配”的目標。在維持資金總量穩定的同時，貨幣幣值也保持基本穩定。

　　另一方面，從增量看，2021年社會融資規模增量為31.35萬億元，比2020年少增3.44萬億元，但比2019年多5.68萬億元。與疫情前相比，社融增幅仍然保持在較高水平。尤其新增信貸規模19.95萬億元，為歷史最高，同比多增3150億元，信貸資金進一步發揮了對經濟的托底作用。

　　圖1：M2、社融及名義GDP同比增速（%）

　資料來源：Wind，中國銀行研究院

　　特別地，在貨幣政策逐步回歸常態過程中，我國宏觀杠桿率也實現“穩中有降”。2021年以來，我國宏觀杠桿率由2020年末的270.1%降至2021年末的263.8%，下降6.3個百分點，主要原因是企業部門杠桿率明顯下降。分類型看，非金融企業部門杠桿率由162.3%降至154.8%，下降7.5個百分點，降幅較大；居民部門杠桿率保持穩定，為62.2%；政府部門杠桿率上升1.2個百分點至46.8%，主要由于地方政府杠桿率上升1.3個百分點（圖2）。

　　圖2：2021年宏觀杠桿率穩中趨降（%）

　資料來源：Wind，中國銀行研究院

　?。ǘ┬刨J結構加速調整，持續加大對經濟重點領域和薄弱環節支持

　　一是信貸投向結構不斷優化。2021年，結構性貨幣政策工具持續發力，不斷強化支農支小再貸款、再貼現等工具的精準導向作用，同時，創設碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款等工具，引導金融機構加大對經濟重點領域和薄弱環節的支持力度，信貸結構呈現加速優化。截至2021年末，普惠小微、綠色、制造業中長期貸款余額增速分別為27.3%、33%、31.8%（表1）。其中，大型銀行普惠小微企業貸款余額增速達35.65%，為連續第三年在30%以上。支持小微經營主體4456萬戶，同比增長38%。同時，繼續加大對受疫情影響嚴重行業的支持，完成兩項直達實體經濟貨幣政策工具的轉換工作，有效緩解了企業經營負擔，助力企業經營加快恢復。

　　表1：金融機構信貸增速變化情況（%）

　　資料來源：Wind，中國銀行研究院

　　二是中長期貸款穩步提升，但也存在一定隱憂。2021年，新增中長期貸款占比為46.3%，同比提高1.46個百分點。其中，企業中長期貸款增加9.23萬億元，同比多增4300億元。但需要注意的是，自2021年7月起，企業中長期貸款連續出現少增。主因是2021年下半年以來，全國先后出現多輪疫情，且波及多個省份，疊加大宗商品價格高企等因素，對企業的生產計劃和正常經營帶來持續影響，擾亂了企業對中長期信貸的需求，導致企業信貸需求偏弱。與之相對應，票據融資自2021年6月起出現連續多增，全年多增7389億元，“以票充貸”現象明顯，說明企業資金需求主要用于短期紓困，對未來經濟預期仍然偏弱。

　　圖3：2021年主要貸款指標同比增幅變化（億元）

資料來源：Wind，中國銀行研究院

　　三是嚴格執行政策要求，控制信貸資金過度流向房地產。按照“房住不炒”“三道紅線”等政策要求，持續優化房地產授信政策，避免資金“脫實向虛”。2021年末，房地產貸款余額增速進一步降至7.9%，同比下降3.8個百分點，延續下行態勢，房地產泡沫化傾向得到進一步緩解。

　?。ㄈ﹤泄墒小半p輪”驅動，資本市場對企業融資支持力度不斷增大

　　一方面，債券市場規模不斷擴大，企業融資規模持續上升。2021年末，債券市場余額133.5萬億元，同比增長14.1%。全年發行債券共計61.4萬億元，同比增長7.8%。其中，公司信用類債券發行14.68萬億元，占比為23.9%，同比多增4739億元（圖4）。另一方面，注冊制改革推動下，企業上市融資便利度不斷提升。截至2021年末，A股共有上市公司4697家，全年首次發行企業524家，首發募集資金5426.75億元，二者均為歷史最高，同比分別增加87家和621.25億元，首發募集資金已連續兩年在4000億元以上（圖5）。特別地，截至2021年底，科創板戰略新興行業上市公司數量占比由2016年底的33.13%上升至40%以上。北交所支持創新型中小企業發展的優勢逐步凸顯。截至2022年2月，北交所上市公司共84家，總市值超過2300億元，先進制造業、戰略性新興產業企業數量占比超過85%，有18家專精特新“小巨人”企業。

　　圖4：2021年債券發行占比（%） 圖5：首發企業家數及募資

資料來源：Wind，中國銀行研究院

　　值得關注的是，企業債券凈融資、政府債券凈融資合計少增2.4萬億元，尤其政府債券凈融資同比少增1.31萬億元。原因包括：一方面，2021年貨幣政策整體呈現邊際收緊，債券發行成本有所上升。2021年銀行間同業拆借月加權平均利率、質押式債券回購月加權平均利率平均為2.02%和2.09%，同比分別上升0.33和0.31個百分點。另一方面，受赤字率下調、地方政府專項債發行速度偏慢等因素影響，地方政府債券融資規模也出現明顯下降。

　?。ㄋ模┥罨J款報價利率改革，推動企業融資成本持續下行

　　持續深化LPR改革，增強信貸市場利率與貨幣市場利率的聯動性，不斷提升利率傳導效率。另外，全年降準兩次、下調1次LPR，降低了金融機構流動性獲取成本，穩定了金融機構負債端壓力，以此引導金融機構調降貸款利率，降低企業融資成本。2021年末，金融機構人民幣貸款加權平均利率、一般貸款利率為5.76%和5.19%，同比下降0.27、0.11個百分點，為有統計以來最低。特別地，企業貸款利率已降至4.57%，為改革開放以來最低水平（圖6）。

　　圖6：企業貸款利率創歷史新低（%）

　　資料來源：Wind，中國銀行研究院

　　二、從《報告》看2022年金融運行趨勢

　　2022年《報告》提出了經濟社會發展預期目標和總體要求，部署了2022年政府工作任務，也對2022年金融工作提出了具體要求，內容涵蓋貨幣政策、信貸投向、利率政策等方面。整體看，預計2022年金融運行將呈現如下特征。

　?。ㄒ唬┴泿耪叱掷m發力背景下，融資環境整體穩健略寬

　　一是貨幣社融增速將維持中高速增長?！秷蟾妗吩O定今年GDP增速目標為5.5%，超出市場預期。在此大背景下，《報告》提出“加大穩健的貨幣政策實施力度”，意味著融資環境與2021年相比整體將邊際放松，為企業創造相對寬松的融資環境。2022年M2、社融增速與2021年相比將有所上升，預計二者增速分別達到9.5%、10.5%。

　　二是信貸投放規模有望創歷史新高。《報告》指出，要“擴大新增貸款規?！薄Ｔ诮洕形疵黠@企穩背景下，信貸將持續發揮對經濟增長的托底作用，新增信貸規模將持續擴大。預計2022年新增信貸規模有望達21萬億元。

　　三是宏觀杠桿率仍將保持穩定。《報告》提出“保持宏觀杠桿率基本穩定”。在穩健貨幣政策持續發力背景下，宏觀杠桿率存在上行的可能，但預計上升幅度有限，整體仍將維持穩定。

　?。ǘ┬刨J結構加速優化，預計將呈現“強制造、促基建、扶小微、擴綠色、穩地產”的特征

　　《報告》提出，“發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，為實體經濟提供更有力支持”。貨幣政策在確?？偭糠€定的同時將繼續精準發力，在維持適宜融資環境的前提下進一步引導金融資源流向經濟重點領域和薄弱環節，服務經濟高質量發展，夯實經濟增長基礎。

　　制造業貸款方面，《報告》提出，“引導金融機構增加制造業中長期貸款”，預計2022年制造業中長期貸款增速仍將維持兩位數增長，且高科技制造業領域信貸投放速度將明顯快于傳統行業。

　　基建貸款方面，《報告》提出，“積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續”“適度超前開展基礎設施投資”“優化地方政府專項債券發行使用”等。此前，財政部已向各地提前下達2022年部分新增專項債券額度1.46萬億元。1月份地方已組織發行4844億元新增專項債券，發行規模占提前下達額度的33.2%，約占三分之一左右。預計財政政策將在“提升效能”和“適度超前開展基礎設施投資”等方面持續發力，加之2022年提前批專項債額度已下達，對基建領域的牽引作用增大，基建貸款增速有望出現反彈。

　　普惠小微貸款方面，《報告》提出，“擴大普惠金融覆蓋面”“推動普惠小微貸款明顯增長、信用貸款和首貸戶比重繼續提升”等。值得關注的是，《報告》并未針對普惠小微貸款設定目標增速，但仍然提出“明顯增長”。預計普惠小微貸款增速將繼續實現 “量增、面擴、價降”，大型銀行普惠型小微企業貸款增速有望保持20%以上的高增長。

　　綠色貸款方面，在雙碳目標指引下，綠色金融具備長期發展潛力，預計相關產品和服務創新速度將持續加快，綠色貸款增速有望繼續保持在20%以上，增量或將達到3.5萬億左右。

　　房地產貸款方面，《報告》提出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”。在“房住不炒”的基調下，房地產調控政策不會出現明顯放松，預計2022年在房地產企業融資、居民住房貸款等方面將有適度松動，以滿足購房者的合理住房需求，但出現明顯反彈概率較小。

　?。ㄈ┵Y本市場進一步發力支持實體經濟，直接融資有望保持在較高水平

　　《報告》提出“完善民營企業債券融資支持機制，全面實行股票發行注冊制”。一方面，自2018年10月國務院常務會議決定設立民營企業債券融資支持工具以來，民營企業發債融資規模和效率明顯提升。在進一步的政策支持下，預計民營企業企業債券融資規模將繼續擴大，帶動信用債發行規模走高。另一方面，在全面推行注冊制改革背景下，滬深兩市注冊制改革將同步加速，更多企業有望登陸主板市場融資。2022年首發企業家數、首發募集資金金額等有望繼續維持在較高水平。

　　（四）2022年貸款利率將延續下行態勢，企業融資成本或將續創新低

　　2022年以來，MLF、逆回購利率和LPR先后下調，短期貨幣市場利率中樞降至2.1%，中期利率中樞降至2.85%，貨幣市場利率隨之下行，帶動信貸市場利率同步下行。《報告》提出“推動金融機構降低實際貸款利率、減少收費”。 在政策指引下，信貸利率和貨幣市場利率有望同步下降，繼而推動企業發行債券利率和貸款利率下降。預計2022年企業融資利率將延續下行態勢，企業貸款利率有望續創歷史新低。

　　三、幾點建議

　　2022年，經濟社會發展任務重、挑戰多，金融政策需多措并舉、精準發力，確保金融運行及數據變化與《報告》所提各項目標相匹配，助力《報告》目標圓滿完成。

　　一是強化政策支持力度，引導金融機構合理優化信貸投放安排。一方面，貨幣政策要適度靠前發力，積極運用公開市場操作、借貸便利等工具維持流動性整理合理充裕，以引導金融機構加大信貸投放，提升新增信貸規模，確保M2、社融等主要數據與今年經濟目標增速匹配，為實體經濟提供適宜的融資環境。另一方面，引導金融機構合理優化信貸投放安排，避免“運動式”集中、盲目送貸，確保宏觀杠桿率穩定，避免風險積累。

　　二是提高效率、獎懲結合，促使資金更多流向符合高質量發展要求的領域。一方面，要繼續發揮好支農支小再貸款、再貼現以及碳減排支持工具等結構性工具的作用，引導金融機構加大對普惠小微、綠色發展、高端制造、科技創新等重點領域和薄弱環節的支持力度，確保資金支持力度只增不減。另一方面，優化監管及激勵機制，運用宏觀審慎管理工具，對金融機構支持重點領域和薄弱環節的情況進行適時及合理評估，針對考核達標的要給予適當激勵，對不達標的要予以懲戒，以更好提高金融機構積極性。特別地，要做好由于疫情防控導致出現臨時資金周轉問題行業和企業的融資支持，不盲目限貸、抽貸、斷貸，幫助困難行業和企業渡過難關和加快恢復。

　　三是補齊短板、完善制度建設，更好發揮資本市場對企業融資的支持作用。一方面，增強信用風險緩釋憑證（CRMW）的信用風險緩釋功能，盡快形成統一的CRMW會計處理準則，加大政府、企業及金融機構之間的協調，做好增信及擔保工作，為民營企業發債融資提供更多支持。另一方面，持續完善股市信息披露制度，強化中介機構職能，完善滬深市場上市標準、投資者保護等基礎性制度，支持更多符合條件的優質公司登陸主板上市融資。

　　四是從資產負債兩端入手，提高金融機構支持實體經濟積極性，降低企業融資成本。一方面，繼續完善LPR報價機制改革，持續釋放貸款定價機制的潛力，進一步提升貨幣市場向信貸市場的傳導效率，引導信貸利率和貨幣市場利率同步下降。另一方面，根據經濟恢復情況，可考慮使用降準、降息等方式，降低金融機構流動性獲取成本。同時，要強化存款市場管理，嚴格限制不規范存款產品創新，規范金融機構負債競爭，推動負債成本率更好與資產收益率變動趨勢相匹配，以鼓勵金融機構持續擴大信貸投放，更好滿足企業資金需求。

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)