文/陶冬（瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級(jí)顧問）

　　風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)極度動(dòng)蕩的一周，被油價(jià)震撼到的一周。烏克蘭戰(zhàn)局膠著，俄烏談判無功而返，美國(guó)宣布制裁俄羅斯石油，并凍結(jié)俄羅斯的部分資產(chǎn)，俄羅斯也還之以顏色，啟動(dòng)凍結(jié)美國(guó)資產(chǎn)的程序。在極度動(dòng)蕩的地緣政治環(huán)境下，布倫特石油價(jià)格上周一一度躥升到每桶132美元，恐慌指數(shù)VIX沖上37，美股錄得今年一月以來的最大跌幅，港股跌得更比全球金融危機(jī)時(shí)候還慘。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息在即，大量資金流出債市，美國(guó)十年期固債利率在上周從1.8%拾階而上，直至重上2%。兩年期國(guó)債也錄得類似的圖形，收1.75%。在過去三個(gè)月，十年期國(guó)債對(duì)兩年期利差大幅收窄，折射著市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景趨向?qū)徤鳎A(yù)期聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息。

　　歐洲的恐慌情緒稍緩，股市回升。歐洲央行加大了taper的力度，歐元匯率從極低水平爬出，但是DXY在經(jīng)歷過中段疲軟后重新在99樓上企穩(wěn)。布倫特原油價(jià)格在周一暴漲至132美元后，在大起大落中回落，收113。歐洲天然氣TTF也經(jīng)歷了類似的過山車歷程。以銅為首的大宗商品價(jià)格在上周也經(jīng)歷了類似的行情。一家中國(guó)公司在鎳市場(chǎng)遭到逼空，鎳價(jià)暴漲，之后被LME暫停交易。上周一在恐慌中金價(jià)一度觸及2076美元/盎司，但之后下滑，收?qǐng)?bào)1992。

　　上周一美國(guó)宣布制裁俄羅斯能源產(chǎn)品，布倫特原油瞬間拉升了近十美元。布倫特原油今年以來漲了30美元，升近38%。石油市場(chǎng)本來就處在緊平衡狀態(tài)，俄羅斯入侵烏克蘭給石油供應(yīng)帶來了很大的不確定性，美國(guó)突然單方面制裁俄羅斯原油，引發(fā)了市場(chǎng)的恐慌。

　　其實(shí)俄羅斯石油只占美國(guó)石油進(jìn)口的3%，同時(shí)它有替代選擇，可以增加本國(guó)石油產(chǎn)量，也將頁巖氣產(chǎn)能重新投回。單方面制裁本身對(duì)美國(guó)能源供應(yīng)，并不是一件巨大的事情，但是對(duì)石油乃至汽油價(jià)格卻有很大的影響。與美國(guó)不同，歐洲對(duì)俄羅斯原油的依賴度很高，2019年時(shí)候占?xì)W洲石油總進(jìn)口的27%，在市場(chǎng)份額上，俄羅斯是唯一一國(guó)有雙位數(shù)的市占率。對(duì)于歐洲，俄羅斯石油在短期是無法替代的，制裁俄羅斯石油，實(shí)際上是制裁自己，殺敵1000，自傷1000，搞不好讓自己的經(jīng)濟(jì)陷入滯漲深淵。歐洲在這個(gè)問題上的態(tài)度十分審慎，德國(guó)能源部長(zhǎng)更直言不會(huì)參與。美國(guó)在制裁上先制造出一個(gè)既定事實(shí)，不過制裁效果取決于歐洲是否參與進(jìn)來。

　　OPEC的取態(tài)也很關(guān)鍵。據(jù)報(bào)白宮要求與沙特阿拉伯元首通話，試圖游說增加石油產(chǎn)量，但是國(guó)王和王子都拒絕接聽電話。近年從也門不斷有針對(duì)沙特的無人機(jī)襲擊，但是美國(guó)不愿意將那些武裝組織定性為恐怖主義者，對(duì)此沙特深感不爽。沙特是OPEC中唯一有能力較大地增加產(chǎn)量的，其他國(guó)家如尼日利亞、安哥拉連現(xiàn)在的產(chǎn)量都實(shí)現(xiàn)不了。

　　俄羅斯是全球最大的石油輸出國(guó)，第二大原油輸出國(guó)。筆者看不出在短期內(nèi)有足夠的替代能源來填補(bǔ)俄羅斯石油的窟窿，美國(guó)也許可以靠本國(guó)供應(yīng)大致平衡需求，但是歐洲不行，世界其它工業(yè)國(guó)家也不行，油價(jià)更不行。強(qiáng)行將俄羅斯石油供應(yīng)人為地排除在外，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)可能是一場(chǎng)災(zāi)難，并最終沖擊到美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

　　在本周召開的FOMC會(huì)議上，預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)會(huì)正式啟動(dòng)新一輪加息周期。相信聯(lián)儲(chǔ)這次在處理加息上，以試探性的25點(diǎn)起步，但是很快會(huì)加碼。在11月中期選舉之前，尤其在汽油價(jià)格非常昂貴的時(shí)候，聯(lián)儲(chǔ)需要作出姿態(tài)，所以在未來幾個(gè)月內(nèi)可能有一次超級(jí)加息，直接加50點(diǎn)。但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇根基本來就不牢靠，通脹推高了生活成本和營(yíng)商成本，經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭預(yù)計(jì)會(huì)放緩，聯(lián)儲(chǔ)的加息勢(shì)頭和縮表勢(shì)頭估計(jì)也隨之慢下來。筆者預(yù)測(cè)今年加息六碼，明年加四碼，2024年停止加息。今年夏季開始緩慢縮表，不過只是將債券收入不再重新購買資產(chǎn)，所以影響比較輕微。

　　其實(shí)市場(chǎng)不是很害怕加息。上世紀(jì)五十年代至今，在美國(guó)總共出現(xiàn)過十二個(gè)加息周期，除了1972-74年周期之外，其它十一個(gè)周期美股都錄得正回報(bào)，包括六次雙位數(shù)的正回報(bào)。市場(chǎng)怕的是與央行溝通不足，出現(xiàn)大的政策意外。以目前的通脹形勢(shì)和2018年鮑威爾處理加息的前科看，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的確存在，而且不小。不過全球資金都在流向美元區(qū)，一則避險(xiǎn)，二則尋求較高的資金回報(bào)。如果流動(dòng)性維持較強(qiáng)，美股可能不斷有大動(dòng)蕩，但是仍以上升為主基調(diào)。

　　從全球資產(chǎn)價(jià)格角度看，七十年代之后的八個(gè)加息周期中，美股六次是升的，日股六次是升的，港股五次是升的，A股只經(jīng)歷了三個(gè)周期，其中兩次是升的。如果看商品的話，黃金多數(shù)時(shí)候是跌的，但是原油、食品、銅、鋁等商品大多數(shù)時(shí)間都是升的。這個(gè)趨勢(shì)很明顯，尤其在加息周期的早段。

　　歐洲央行在上周的例會(huì)上審慎行事。烏克蘭危機(jī)給歐洲經(jīng)濟(jì)前景帶來了巨大的不確定性，另一方面通貨膨脹已經(jīng)很高，還可能面臨進(jìn)一步的失控，所以ECB需要同時(shí)兼顧兩面。從ECB的預(yù)測(cè)看起，歐洲央行將今年的GDP預(yù)測(cè)下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，到3.7%，把CPI預(yù)測(cè)上調(diào)1.9個(gè)百分點(diǎn)到5.1%。看得出貨幣當(dāng)局對(duì)今年的經(jīng)濟(jì)感覺依然良好，打算盡快處理通脹問題。

　　ECB作出決定在第三季度結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃，比上次所說的“十月份或以后”提前了。這是針對(duì)通脹的政策反應(yīng)。同時(shí)，ECB在聲明中刪除了會(huì)在“結(jié)束QE后不久開始加息”的字眼，將加息時(shí)機(jī)模糊化，留下更大的機(jī)動(dòng)操作空間，一切根據(jù)未來的增長(zhǎng)與通脹數(shù)據(jù)行事。萬一增長(zhǎng)前景不理想，歐洲的政策利率可能在-0.5%水平繼續(xù)維持著。

　　從掉期市場(chǎng)價(jià)格看，市場(chǎng)預(yù)計(jì)ECB今年會(huì)有兩次加息，筆者估計(jì)只有一次，在年底實(shí)施。ECB在歐債危機(jī)后，習(xí)慣性地高估增長(zhǎng)，這次可能還是低估了烏克蘭危機(jī)對(duì)消費(fèi)和企業(yè)投資所帶來的沖擊，到六月份需要進(jìn)一步下調(diào)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。油價(jià)飆升令CPI趨向失控，歐洲有物價(jià)壓力，但是未見工資壓力，這樣ECB會(huì)將政策重心側(cè)向增長(zhǎng)。歐洲央行將2024年的通脹預(yù)測(cè)放在1.9%，意味著它相信中期通脹接近政策目標(biāo)的的2%左右，無需過度擔(dān)心，過度收縮政策。歐洲央行念穩(wěn)字訣，就意味著美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣環(huán)境正常化上，孤軍挺進(jìn)，這對(duì)美元匯率是一個(gè)重要因素。

　　本周兩大重點(diǎn)，一個(gè)是烏克蘭局勢(shì)和由此衍生出的市場(chǎng)動(dòng)蕩，另一個(gè)是FOMC會(huì)議，預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)加息25點(diǎn)，并宣布結(jié)束購債活動(dòng)。值得特別關(guān)注的是鮑威爾在記者會(huì)上給出縮表的細(xì)節(jié)。另外預(yù)料英格蘭銀行也加息25點(diǎn)，不過會(huì)提及烏克蘭局勢(shì)和油價(jià)高企所帶來的不確定性。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)家，瑞信私人銀行大中華區(qū)副主席)