意見領袖 | 李迅雷

　　引言

　　近日媒體報道山東菏澤首套房首付比例從此前的30%降至20%。同時，重慶、江西贛州春節假期前后，當地不少銀行已經將購買首套房的首付比例降至20%。2021年下半年來，房地產市場持續而快速下行的背景下，開發商、購房者及資本市場投資者對于房地產調控政策分歧較大。一方面，樓市穩定是“穩增長”基調下的核心要素；另一方面，房住不炒原則下，調控手段如何在穩增長與防風險間實現平穩，是市場討論的熱點話題。為此，我與中泰證券研究所房地產行業負責人陳立對話，從總量、區域、企業的視角切入，從庫存的視角探討調控政策可能的實施方向以及房地產企業的經營思路變化，以及以此帶來的地產板塊的投資機會。

　　李迅雷：對于當前的房地產市場，你對未來政策方向上有什么建議？

　　陳立：房地產調控政策，應在不同區域，結合庫存水平及購房需求進行差異化調節。因城施策下，落實地方政府調控主體責任，低庫存城市多渠道增加供給，高庫存城市大力度促進需求。

　　具體來說，華東、華中、華南區域，需求較好，參考杭州、寧波土地出讓，通過適當控制土地起拍價和競拍溢價率上限，激發開發商市場活力，增加閑置商業及辦公物業改造保障性住房力度，多層次增加市場供應。

　　華北、東北、西北區域，化解高庫存積壓需配合需求端政策放松。根據城市實際情況，在滿足合理購房需求的前提上，下調首付比例及按揭利率加點。同時，擴大合理住房需求人群，加速城鎮化率提升，通過財政補貼的方式促進新城鎮居民購房需求釋放。

　　李迅雷：既然這里提到了庫存，目前庫存水平大概是什么情況？

　　陳立：從絕對規模上來看，全國范圍的住宅整體庫存水平并沒有達到2014年的歷史高點，如果考慮到銷售規模上升，從庫存規模/銷售面積的角度衡量的相對庫存規模，自2017年以來則持續維持在1.1年附近，并沒有顯著投資過熱產生的高庫存現象。

　　總體而言，住宅層面的房地產庫存并未出現由于過度投資導致的庫存過剩。這與以往國內外房地產周期中，由于高供地疊加需求收縮導致的房地產行業危機，具有本質性的差別。因此，我們并不能將本輪房地產市場的調整與歷史上國內外任何一輪房地產危機做簡單類比。

　　李迅雷：既然總量庫存雖然不高，但區域上是否會存在分化？

　　陳立：是的，雖然從總量上來看，整體庫存水平并不高，但結構分化比較明顯。經歷2016-2021年五年去庫存周期，商品房庫存總體呈現南低北高的結構性分化。

　　2015年至今，通過不同省份住宅新開工面積與銷售面積的差額，衡量各個省份房地產庫存的累計變化。整體而言，以黃河為分界線，大部分華中及華東省份在過去的五六年中庫存持續下降。而華北、東北、西北及西南大部分省份出現了庫存規模的持續累積。

　　截至2021年末，庫存面積主要分布于華東、華中、華北、東北及西北五大區域。由于區域間商品房銷售速度分化，華東、華中庫存雖高，但需求旺盛，銷售周期短，供給仍舊不足。華北、東北、西北三大區域庫存總量高、銷售慢，供給過剩的積壓壓力較大。

　　李迅雷：不同地區房地產庫存的結構性問題是否會體現到房地產企業上？

　　陳立：是的，房地產企業同樣面臨庫存結構性問題的負面影響，已經出現流動性風險的房企，在土地儲備結構性問題上，則體現得更為明顯。

　　以某家龍頭房企與一家流動性出現問題的民營房企為例，通過可售項目的區域分布及考慮銷售速度的相對庫存規模，可以明顯看出房企之間不同區域土地儲備規模的均衡性差異。龍頭房企即使在行業景氣度下行的過程中，仍舊保持區域間的土地儲備相對均衡，無論銷售規模高低，區域間仍舊能夠保持合理的土地儲備規模，維持正常的業務經營。

　　而困境民營房企則由于區域間土地儲備分布不均，市場較好的區域缺乏土儲，市場較弱的城市則土儲過高，集團公司層面需要不斷在區域及項目公司層面進行資金調撥。當前對于預售資金監管趨嚴，銷售景氣度進一步下行的過程中，流動性風險被進一步放大。

　　因此，在房企區域間的土地儲備不均衡，在預售資金監管加強的背景下，對于產生流動性壓力的房企，通常會采取兩個經營行為。一方面，在高庫存地區打折拋售房地產項目，回收現金；另一方面，在庫存不足的地區，優化人員編制，縮減項目公司員工。這兩方面的動作進一步損害了公司的市場形象，進一步導致企業房地產項目銷售難度增加，這也很好地解釋了為什么房企在庫存不足的情況下，仍然不愿意拿地，同時選擇了降價促銷的動作。

　　李迅雷：從供需關系來看，既然庫存不高，如何解釋本輪的房地產市場下行？

　　陳立：緊縮的調控政策及艱難的市場環境下，開發商預期發生變化，同時企業行為發生改變。另外一方面，房企經營行為的改變又進一步影響銷售市場，進而導致購房者預期走弱，進一步沖擊商品房銷售。市場供需兩端呈現螺旋式下行過程。

　　購房者層面，受按揭利率上行、房地產稅試點提速、房價上漲預期減弱影響，居民購房預期收益率下降。同時，民營房企流動性壓力增加，爛尾風險擔憂提升進一步惡化居民購房預期。2021年前三季度，平均住房按揭利率持續上升至5.54%，而預期房價未來下降的比例提升至15.2%的階段性高位。

　　開發商層面，受制于房地價差縮小，房地產行業利潤率持續下行。新房限價自2017年實行后，房企從囤地模式轉向高周轉開發模式。2021年，政策環境進一步限制房企資金使用效率，高周轉降速帶來的流動性壓力導致房企主動收縮土儲規模，進而帶來總資產規模的收縮。

　　李迅雷：如果庫存不足，為何企業不選擇增加拿地補充市場庫存？

　　陳立：研究發現，無論從拿地能力還是拿地意愿上，開發商在當前的市場環境下，即使庫存不足，拿地水平也難以在短時間見到快速的復蘇。

　　從拿地能力上來看，受制于三道紅線監管要求以及持續緊縮的融資環境，房地產企業有息負債增速持續下降。在其他條件不變的環境下，金融負債的增速放緩必然帶來表內存貨規模的增長放緩。上市房企自2015年進入深度去庫存，無論上市龍頭房企或是中小型企業，相對于銷售水平的土地儲備厚度，均處于2010年以來的最低水平。

　　另一方面，從拿地意愿上來看，受制于房地價差縮小，房地產行業利潤率持續下行。新房限價自2017年實行后，房企從囤地模式轉向高周轉開發模式。2021年政策環境進一步限制房企資金使用效率，高周轉降速帶來的流動性壓力導致房企主動收縮土儲規模，進而帶來總資產規模的收縮。

　　房地產企業高周轉模式并非資產的高周轉，而是資金的高周轉，即保持盡量少的流動現金，支撐更高規模的開發土地，提高資金的使用效率。而保交付基調之下，預售資金監管加強，銷售回款受限必然造成項目公司之間的資金調撥出現困難，導致流動性壓力增加，企業進而選擇主動降低土地儲備規模。

　　李迅雷：目前多地出現按揭利率下調的跡象，這是否會促進房地產市場復蘇？

　　陳立：目前階段的按揭利率下行更多是一個市場現象導致的結果，而并非扭轉市場景氣度的一個驅動因素。

　　目前按揭利率下行更多反映的是前期積壓按揭貸款投放完成后，新增需求不足導致的貸款利率下行。1月份百強房企銷售同比下滑44.4%，環比下滑46.4%，新增按揭需求不足疊加銀行流動性充沛，銀行處于自身市場化經營邏輯，下調加點幅度，體現短期地產銷售下行壓力仍存。

　　這也是為什么2021年10月按揭貸款投放力度改善后，個人該按揭貸款增速出現了短暫的反彈的原因，但定金及預收款的增速卻持續向下。增量的按揭投放主要還是2021年上半年積壓沒有放款的按揭貸款，而房地產銷售下滑引發的新增按揭貸款需求不足，仍然是目前市場面臨的一大困境。

　　因此，如果要進一步扭轉房地產市場需求下行，可以考慮適當進一步引導LPR長端利率下行，通過按揭利率的主動性降低，對沖購房需求預期的下行。

　　李迅雷：從政策趨勢到行業變化，房地產企業在未來經營上會發生什么變化？

　　陳立：在以下三個方面，房地產企業的經營思路將發生顯著改變：

　　第一，從土地為王到現金為王：目前土地出讓環節仍舊以競地價限房價為主，在預售資金強監管不斷規范化實施的過程中，房地產企業囤地難以賺取房價上漲帶來的超額收益，留存現金以合理的成本買入土地，賺取房地產開發的經營利潤，成為行業的共識。

　　第二，從追求規模到追求穩健：三道紅線后，銷售規模不再是衡量房地產企業從資本市場獲取融資的參考因素，取而代之的則是財務報表是否滿足三道紅線的監管要求。在這一趨勢下，企業選擇活得久而非跑得快；

　　第三：從全國擴張到區域深耕：在預售資金監管不斷規范化的過程中，集團資金調撥通道受阻，2018年至2021年，房地產企業通過加快資金周轉，不斷擴張管理半徑，獲取超越行業的超額增長路徑被徹底堵死，區域深耕策略憑借低管控成本優勢，將逐漸取代全國化快周轉策略。

　　李迅雷：對應到投資層面，地產板塊在這樣的市場環境下，是否有投資機會？

　　陳立：實際上市場已經充分預期了行業下行，但對需求側放松的力度和持續性存在分歧情況。對于房地產股票，我認為行業的投資機會來自于持續改善的政策環境產生的預期差。同時，在激進的民營房企陸續出現流動性風險，不斷從市場出清的過程中，頭部房企競爭格局持續優化。對于區域性深耕型房企、穩健經營的龍頭房企以及高信用評級民營房企，股票都有比較不錯的投資機會。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)