意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　債券通相關統計數據顯示，2022年1月末，境外機構凈增持境內人民幣債券663億元至4.07萬億元，連續10個月上升。其中，境外機構在中央結算公司的債券托管量新增501億元至3.73萬億元，連續38個月上升。雖然當前經濟形勢更趨復雜多變，國內面臨“三重壓力”，國外通脹高企和貨幣政策緊縮預期強烈，但是國際投資者對我國經濟增長長期前景仍充滿信心，選擇繼續增持人民幣資產。這背后的原因是什么，如何看待這一現象？

• 中美利差收斂已在預期內

　　從全年看，2022年中國和美國GDP增速差可能會創下上世紀90年代以來新低。但是，從趨勢看，中國經濟增長前高后低，而美國經濟可能逐季放緩。相較于美國的刺激政策效應逐漸減弱，今年我國經濟增長的利好因素不少。對于造成去年下半年經濟增速下行壓力加劇的因素，去年底召開的中央經濟工作會議的五個“正確認識”和“先立后破、穩扎穩打”適時糾偏，部分結構性堵點將迎來緩解，進一步釋放經濟活力。

　　中美利差收斂一定程度上會影響外資流入。歐美通脹高企和貨幣政策緊縮將逐漸推高國債收益率，而市場普遍預計我國仍將維持略偏寬松的貨幣政策，我國國債收益率可能易下難上。截至2月15日，中美10年期國債收益差較去年底下降51個基點至74.5BP，已低于80BP—100BP的“舒適區間”。

　　但是，中美利差收斂已在預期內。受此影響，1月份，境外凈增持境內人民幣債券環比下降5%，同比減少70%。即便如此，外資仍鮮有凈減持人民幣債券。因為對于全球第二大經濟體來說，人民幣債券在境外投資者的配置中可能仍處于“欠配”狀態。

　　中央結算公司數據顯示，境外機構債券托管量占比僅有4.24%，遠低于美國的30%左右。此外，外資持有人民幣債券結構相對單一，其中，國債和政策性金融債券占比分別達到68%和29%，企業和公司信用債未來仍有較大發展空間。

• 安全性流動性促外資加倉

　　“百年未有之大變局”和世紀疫情仍在持續影響全球經濟。今年可預見的海外風險并不少，如疫情尾部風險、美國中期選舉、通脹風險（能源危機、糧食危機和供應鏈斷裂）以及美聯儲緊縮等。國內相反，諸多政策和經濟形勢均指向以穩為主。這對于希望降低資產配置波動的外資來說頗具吸引力。

　　首先看安全性。疫情期間，曾多次出現海外疫情反復、中美利差收斂和外資大幅增持中債的組合。國內外投資者紛紛表示，人民幣資產具有避險屬性。目前來看，中美經濟和政策周期錯位可能“天然”形成了資產弱相關，甚至是負相關。

　　海外方面，通脹高企和美聯儲緊縮可能會引發市場進一步拋售美債，收益率上行無疑會對權益市場的估值形成壓力。國內方面，中國人民銀行“以內為主”形成共識，去年底、今年初的降準等實際行動表明穩增長勢在必行。

　　匯率方面，國際貨幣基金組織（IMF）多次預警，新興市場要警惕美聯儲緊縮引發外資逃離，中國也會受影響，但也稱贊中國是新興市場的“壓艙石”。人民幣匯率偏強的走勢也進一步提高了外資留在中國的動力。不過，這也會在一定程度上加重監管部門對外匯市場和跨境資本流動的監控壓力，可謂“甜蜜的煩惱”。

　　再看流動性。早在2019年，中國債券市場已躍居全球第二，僅次于美國。今年1月份，銀行間市場日均交易量達5.3萬億元，遠超外資持有量。加上日趨完善的債券衍生品市場，外資不愁人民幣資產的變現能力。另外，近年來我國金融雙向開放力度不斷擴大，“十四五”規劃提出，全面提高對外開放水平，推進貿易投資自由化便利化，雙向互通水平明顯上升。

　　2020年2月，中國國債被納入摩根大通新興市場政府債券指數；2020年11月，中國國債和政策性金融債券完全納入彭博巴克萊全球綜合指數；2021年10月，中國國債被納入富時世界國債指數。短短兩年時間，國債就被納入全球三大主流債券指數，也進一步增強了人民幣債券資產的吸引力。

　　當前，除日本外，發達國家的貨幣政策幾乎都是單向緊縮，就連近期歐洲央行也改口稱，需要警惕高通脹。這會對新興經濟體貨幣的匯率帶來一定不利影響。IMF研究發現，美聯儲編制的廣義美元指數與新興經濟體資本流動存在較強的負相關，2021年美元走強已經開始抑制資本流入新興經濟體市場。此外，美國10年期國債收益率仍有上升空間，加上貨幣政策緊縮引發的潛在國際金融動蕩，大部分新興經濟體的日子并不好過。

• 理性看待匯率與外資加倉關系

　　雖然影響人民幣匯率和外資加倉人民幣資產的因素有部分重疊，但是作用機制和影響強弱不盡相同。以中美利差為例，境內投資者依然是決定國債收益率的主力，更加偏重中國人民銀行的決策。而外資更重視全球資產配置，偏重美聯儲決策和美債收益率潛在走勢，對人民幣債券收益率的影響相對有限，同時需要兼顧匯率變化。

　　同時，不同階段，前述邏輯也會隨著投資者的共識變化而變化。以2018年為例，中美貨幣政策背離和貿易爭端導致人民幣連續貶值和中美利差不斷收窄，但是外資依舊逆勢凈流入。這是因為人民幣貶值雖會減少存量外資利潤，卻會降低增量外資成本。

　　此外，人民幣匯率具有穩定的基礎，中國較高的經常賬戶盈余、較少的對外負債尤其是對外外幣負債，有能力應對全球美元融資趨緊后帶來的匯率波動。穩定的匯率環境，有助于降低外資配置人民幣債券的匯率風險成本。不可否認的是，外資購買人民幣資產的外匯需求是外匯總需求的一部分，如果遇上外資回補美元市場，對人民幣匯率依然具有邊際擾動能力。

　　本文發表于《經濟日報》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)