意見領袖丨伍戈（長江證券首席經濟學家）

　　核心觀點：

　　1．外緊而內松。當前海外高通脹貨幣收縮在即，國內穩增長政策發力可期。大國經濟固然以我為主，但開放世界實難獨善其身。海內外經濟周期顯著錯位之下，國內政策是否真能我行我素？金融市場又將如何映射這般時空強弱的變化？

　　2．與歷史相比，美聯儲的行動似已明顯落后經濟基本面。其失業率近乎疫前，通脹再創歷史高峰，聯儲Taper、加息、縮表的節奏將顯著快于過往。值得一提的是，隨著海外疫情的逆轉，諸多發達經濟體甚至已領先“領頭羊”美聯儲加息。

　　3．海外流動性收緊往往發生在全球經濟相對較好的時期，從實物指標來看，并不直接沖擊我國實體經濟。但確實可能對我國利率等政策形成一定制約。歷史上，美聯儲密集加息時我國鮮有降息，且國內市場的風險偏好容易波動甚至降低。

　　4．展望未來，我國穩增長預期及糾偏措施在春節后可能強化。但考慮到疫情管控、需求強度以及利率空間等現實，信用和社融的擴張預計相對溫和。綜合對比海內外力量，本輪美聯儲收縮的幅度頻率或更易主導我國金融市場的風險偏好。

　　正文：

　　大國經濟固然以我為主，但開放世界實難獨善其身。當前海外高通脹貨幣收縮在即，國內穩增長政策發力可期。海內外經濟周期顯著錯位之下，本輪國內政策是否可能我行我素？當國內穩增長遭遇海外緊縮，二者孰強孰弱，金融市場又將如何映射這般時空強弱的變化？

　　一、海外流動性緊縮將多快？

　　與歷史相比，當前美聯儲的行動似已明顯落后經濟基本面。近期其官方失業率回至2018年初的水平，盡管受疫情影響勞動參與率仍有缺口，但勞動力市場已接近“就業最大化”。在此情形下，薪資環比增速遠超歷史同期，核心CPI環比創31年來同期新高。若考慮基數效應，本輪通脹同比增速或于一季度見頂后回落，但仍將持續大幅高于聯儲2%左右的政策目標。

　　圖1． 美聯儲行動落后經濟基本面

　　來源：WIND，彭博，筆者測算

　　未來美聯儲的收縮步伐或將顯著快于過往。節奏上，本輪美聯儲行動更緊湊，年內Taper、加息、縮表大概率先后實施，三者間隔將遠短于上輪周期中1-2年的間隔。幅度上，無論是當月的QE減量規模還是縮表規模，均將高于上輪周期；特別是，從聯儲官員講話和市場預期看，3月加息50bp的可能性或高于60%，而最近一次加息50bp需追溯至2000年。與過往不同，美聯儲并非本輪發達經濟體貨幣緊縮的“領頭羊”。英國、韓國、挪威、新西蘭等已加息至少2次，歐央行亦不再堅持今年加息“非常不可能”的表態。

　　圖2． 美聯儲收縮或明顯快于過往

　　來源：WIND，彭博，美聯儲，筆者測算

　　二、穩增長可否對沖外部緊縮？

　　海外流動性收緊往往發生在全球經濟相對較好的時期，從實物指標來看，并不直接沖擊我國實體經濟。盡管政策仍“以我為主”，但外部流動性收緊確實可能對我國利率等形成一定制約。歷史上，美聯儲密集加息時我國鮮有降息，國債收益率受外部的影響往往會更大些。不過，2020年以來，由于持續貿易順差人民幣積累了較大升幅，其靈活波動能為未來我國利率政策提供一定緩沖空間。

　　圖3． 國內利率能否“以我為主”？

　　來源：WIND，筆者測算

　　回溯上輪加息周期，目前我國金融市場面對的情形與2015年末美聯儲首次加息前夕有些相似。當時，國內穩增長之下社融增速已從底部回升，但股市等為代表的風險偏好似乎受海外流動性收縮的影響更為明顯。考慮到本輪海外緊縮將強于過往，未來我國金融市場的風險偏好短期內或更易波動甚至降低。

　　圖4． 流動性外緊內松，風險偏好何去何從？

　　來源：WIND，筆者測算

　　展望未來，我國穩增長預期及糾偏措施在春節之后可能有所強化。但考慮到國內疫情管控、需求強度以及利率空間等現實，信用和社融的擴張預計仍相對溫和。綜合對比上述海內外力量強弱，本輪美聯儲收縮的幅度頻率或更易主導我國金融市場的風險偏好。

　　三、基本結論

　　一是與歷史相比，美聯儲的行動似已明顯落后經濟基本面。其失業率近乎疫前，通脹再創歷史高峰，聯儲Taper、加息、縮表的節奏將顯著快于過往。值得一提的是，隨著海外疫情的逆轉，諸多發達經濟體甚至已領先“領頭羊”美聯儲加息。

　　二是海外流動性收緊往往發生在全球經濟相對較好的時期，從實物指標來看，并不直接沖擊我國實體經濟。但確實可能對我國利率等政策形成一定制約。歷史上，美聯儲密集加息時我國鮮有降息，且國內市場的風險偏好容易波動甚至降低。

　　三是展望未來，我國穩增長預期及糾偏措施在春節后可能強化。但考慮到疫情管控、需求強度以及利率空間等現實，信用和社融的擴張預計相對溫和。綜合對比海內外力量，本輪美聯儲收縮的幅度頻率或更易主導我國金融市場的風險偏好。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)