文/意見領(lǐng)袖專欄作家 謝亞軒

　　核心觀點(diǎn)：

　　“長(zhǎng)期停滯”（secular stagnation）假說”由美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)薩默斯（Lawrence H． Summers）在2013年國(guó)際貨幣基金組織第14屆年會(huì)上的演講中提出，認(rèn)為2008年全球金融海嘯前后世界經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入“均衡實(shí)際利率”為負(fù)的長(zhǎng)期停滯狀態(tài)，其突出特征就是“三低”，即“低增長(zhǎng)、低通脹和低利率”。長(zhǎng)期停滯假說在政策層面最為忠實(shí)的實(shí)踐就是2019年甚囂塵上的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）。

　　天意弄人，就在現(xiàn)代貨幣理論倡導(dǎo)者高呼“大膽財(cái)政赤字貨幣化，通脹來了再說”的時(shí)候，時(shí)隔兩年不到，通脹就來了。當(dāng)前美國(guó)CPI的讀數(shù)是40年未見，英國(guó)的通脹讀數(shù)是30年新高，巴西央行一年時(shí)間之內(nèi)加息8次，8.75個(gè)百分點(diǎn)，這時(shí)還堅(jiān)持說當(dāng)前的通脹只是“臨時(shí)性”的，恐怕難以服眾。

　　對(duì)此問題，作為通貨膨脹斗士的各國(guó)中央銀行怎么看？本文對(duì)歐央行、英格蘭銀行、日本央行和巴西央行近期的貨幣政策決議做了集中梳理。概括而言，盡管主要央行的貨幣政策決策不同，但通脹的抬頭是全球性的，其背后的原因有能源等大宗商品價(jià)格上升的推動(dòng)，也有需求擴(kuò)張和產(chǎn)出缺口收窄的拉動(dòng)作用，通脹預(yù)期已開始顯現(xiàn)。多種跡象表明，是時(shí)候和以低增長(zhǎng)、低通脹和低利率為特征的“長(zhǎng)期停滯”狀態(tài)說再見了。告別低利率？我擔(dān)心全球資本市場(chǎng)還沒有做好充分的準(zhǔn)備。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)儲(chǔ)政策風(fēng)險(xiǎn)

　　以下為正文內(nèi)容：

　　近期主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向成為市場(chǎng)熱議的話題，市場(chǎng)的分析主要聚焦于美國(guó)的通脹和美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，但放寬視野看一看其他主要央行如何分析當(dāng)前的通脹成因和判斷未來的走勢(shì)，能夠獲得更深刻的洞見。

　　英國(guó)央行加息的態(tài)度堅(jiān)決但通脹展望溫和。2022年2月3日，英國(guó)央行宣布加息0.25個(gè)基點(diǎn)至0.5%，這是繼2021年12月首次加息后的再次加息，是18年來英國(guó)央行首次連續(xù)加息。請(qǐng)注意這個(gè)18年，這是我一再?gòu)?qiáng)調(diào)的全球金融周期的時(shí)長(zhǎng)，上一次出現(xiàn)是2004年。英國(guó)央行此舉主要是受到一再被調(diào)高的通脹及通脹預(yù)期所迫，議息公告將2022年春季的通脹預(yù)測(cè)值由上年12月預(yù)測(cè)的5%調(diào)高到7%，委員會(huì)預(yù)計(jì)本輪通脹在2022年4月到達(dá)高點(diǎn)的7.25%，遠(yuǎn)高于2%的通脹目標(biāo)值。英央行認(rèn)為通脹原因是國(guó)際能源價(jià)格和可貿(mào)易品價(jià)格的上升，強(qiáng)調(diào)這一定程度上是貨幣政策無力對(duì)抗的因素。同時(shí)，英央行也強(qiáng)調(diào)就業(yè)在持續(xù)改善，生產(chǎn)有望在2022年一季度回到2019年疫情前的水平。中期展望看，英國(guó)央行并未簡(jiǎn)單認(rèn)為通脹壓力居高不下，而是強(qiáng)調(diào)了兩種可能：通脹向上的風(fēng)險(xiǎn)來自工資上升的壓力，而推動(dòng)通脹向下的風(fēng)險(xiǎn)來自能源價(jià)格和可貿(mào)易品價(jià)格未來可能出現(xiàn)的下降。

　　歐央行的貨幣政策決策保守但通脹展望表現(xiàn)出更多擔(dān)憂。2022年2月4日，歐央行在議息聲明中調(diào)整了對(duì)通脹走勢(shì)的判斷，明確指出通脹在未來特別是短期可見的未來存在向上的風(fēng)險(xiǎn)，這樣的判斷已多年未出現(xiàn)。促使歐央行在上次議息后時(shí)隔一個(gè)半月即修改通脹走勢(shì)判斷的主因是對(duì)通脹背后驅(qū)動(dòng)因素的分析。歐央行發(fā)現(xiàn)，不僅僅能源價(jià)格在上升，食品價(jià)格也被物流和化肥成本上升推高，此外更多商品和服務(wù)的價(jià)格出現(xiàn)顯著的上升。前瞻看，盡管目前歐元區(qū)的工資上升仍然比較溫和，但隨著經(jīng)濟(jì)接近充分就業(yè)狀況，工資可能出現(xiàn)更快的上升，從而在未來帶來更大的通脹壓力。鑒此，歐央行雖然仍強(qiáng)調(diào)了疫情擾動(dòng)和全球供應(yīng)鏈緊張的臨時(shí)性和能源價(jià)格上升的不可持續(xù)性，但還是明確表述了對(duì)通脹進(jìn)一步上行風(fēng)險(xiǎn)的警惕，這一表述因多年未見所以引發(fā)市場(chǎng)極大的關(guān)注，歐元匯率和德國(guó)等歐元區(qū)核心國(guó)家的國(guó)債利率隨之出現(xiàn)明顯上升。

　　日本央行堅(jiān)持寬松貨幣政策不變，對(duì)于通脹的容忍度最高。盡管在2022年1月19日發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和價(jià)格走勢(shì)展望》例行報(bào)告中，日本央行認(rèn)為未來的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)呈上升趨勢(shì)，同比增速到下一個(gè)財(cái)年將達(dá)到1%左右，但在1月18日的議息會(huì)議上，日本央行堅(jiān)決宣布維持現(xiàn)有寬松貨幣政策不變，理由是通脹水平遠(yuǎn)未達(dá)到2%的目標(biāo)。日本央行認(rèn)為推動(dòng)通脹上行的主要原因包括：能源價(jià)格上升，大宗商品上升帶來的成本推動(dòng)，產(chǎn)出缺口狀況改善和中期和長(zhǎng)期通脹預(yù)期的上升等。

　　巴西央行的加息力度最大，最早認(rèn)識(shí)到通脹可能存在持續(xù)性。當(dāng)?shù)貢r(shí)間2022年2月2日，巴西央行宣布加息150個(gè)基點(diǎn)，經(jīng)過8次加息后，其基準(zhǔn)利率Selic由2021年初的2%升至10.75%。巴西央行最早在2021年3月中旬的年度第二次議息會(huì)議上發(fā)覺通脹的勢(shì)頭不對(duì)，此前1月的議息聲明中還在強(qiáng)調(diào)“委員會(huì)堅(jiān)持認(rèn)為，盡管短期通脹壓力愈來愈強(qiáng)，但沖擊是暫時(shí)性的”，這時(shí)修改為“本幣計(jì)量的大宗商品價(jià)格的持續(xù)上漲正在影響當(dāng)前的通貨膨脹”，“近幾個(gè)月來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的步伐強(qiáng)健，經(jīng)濟(jì)閑置產(chǎn)能隨之削減”，“通脹預(yù)期也發(fā)生了逆轉(zhuǎn)”，因而決定加息75個(gè)基點(diǎn)以啟動(dòng)貨幣政策正常化進(jìn)程。早在2021年6月中旬的議息會(huì)議上，巴西央行就注意到“幾個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興國(guó)家最新的通脹數(shù)據(jù)都令人驚訝”，早于美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)識(shí)到“需進(jìn)一步討論美國(guó)通脹持續(xù)上升的風(fēng)險(xiǎn)及其可能給新興經(jīng)濟(jì)體帶來的挑戰(zhàn)”，不再?gòu)?qiáng)調(diào)巴西通脹的暫時(shí)性轉(zhuǎn)而認(rèn)為“通脹的持續(xù)性比預(yù)期的要更強(qiáng)，特別是在工業(yè)品方面”。促使巴西央行在2021年10月下旬議息會(huì)上加快加息步伐的原因主要有三：一是經(jīng)濟(jì)前景樂觀，二是“國(guó)際能源商品價(jià)格大幅上漲”推高通脹，三是雷亞爾貶值放大輸入通脹壓力。巴西央行在2022年2月初的議息會(huì)議上預(yù)測(cè)本輪通脹和加息的高點(diǎn)將出現(xiàn)在2022年的上半年，之后緩慢回落。

　　綜上，盡管主要央行的貨幣政策決策不同，但通脹的抬頭是全球性的，其背后的原因有能源等大宗商品價(jià)格上升的推動(dòng)，也有需求擴(kuò)張和產(chǎn)出缺口收窄的拉動(dòng)作用，通脹預(yù)期已開始顯現(xiàn)。多種跡象表明，是時(shí)候和以低增長(zhǎng)、低通脹和低利率為特征的“長(zhǎng)期停滯”狀態(tài)說再見了。告別低利率？我擔(dān)心全球資本市場(chǎng)還沒有做好充分的準(zhǔn)備。

　　(本文作者介紹：招商證券首席宏觀分析師（執(zhí)行董事），經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。對(duì)中國(guó)的國(guó)際收支形勢(shì)、人民幣匯率有深入和獨(dú)到的見解。)