文/意見領袖專欄作家 李奇霖

　　1月以來，政策信號頻出，政策底已經十分夯實了。比如以降息為標志，貨幣政策邊際放松的趨勢已經是一張明牌了；比如wind數據顯示1月政府專項債的發行規模已經超過了4800億元；再比如地方兩會之后，各地設定的2022年GDP增速目標均比較積極，除北京外，目前已公布數據的29個省或直轄市均將GDP增速設定在5.5%及以上水平。

　　在政策穩步發力的時候，市場開始關心經濟底到底什么時候能夠到來。但是1-2月份又進入了傳統的經濟數據空窗期，市場只能夠通過一些高頻數據或者間接數據來一窺2022年初的經濟成色。

　　那么1月PMI數據作為2022年第一個公布的比較全面的經濟類數據又向市場傳遞了什么信號呢？

　　2022年1月，綜合PMI指數為51.0%（前值為52.2%），制造業PMI指數為50.1%（前值為50.3%），非制造業商務活動指數為51.1%（前值為52.7%）。

　　簡單來說，1月PMI數據向我們傳遞了這么幾點信號。第一，季節性因素是1月PMI回落的主因之一；第二，需求疲軟特別是內需疲軟成為了目前經濟中的主要矛盾點；第三，在政策持續發力的時候，市場預期好轉，這一點至關重要；第四，成本壓力略有回升。

　　接下來我們來逐一分說。

　　分析1月PMI數據避不開的一點必然是春節帶來的季節性影響。受外出務工人員回家過節（交通運輸部表示，截至1月29日，全國共計發送旅客3.51億人次，比2021年同期增長47.4%）、冬季天氣轉冷等因素影響，春節前1個月歷來是開工淡季。

　　體現在數據上就是1月制造業PMI生產指數繼續下滑至50.9%（前值為51.4%）。

　　相比于季節性因素帶來的擾動，我們更應該關注1月PMI數據傳遞出的需求端疲軟的信號。

　　此前，2021年中央經濟工作會議在多個場合提到了目前我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。

　　受益于保供穩價政策的穩步推進，供給端對經濟的沖擊多少已經有所緩解（比如PPI已經連續兩個月回落），而需求疲軟就成為了目前經濟面臨的主要難點。比如我們能夠看到1月制造業新訂單指數為49.3%，比上月下降0.4個百分點。

　　在需求端方面，現在市場比較關注的主要有這么三點。

　　第一，基建能否在今年1季度托底經濟。去年以來，貨幣政策先行，降準、降息都已經落地，現在需要發力的就是財政政策了。

　　自去年下半年以來，政策多次強調今年基建要提前發力，所以市場對1季度基建的成色十分關心。如果基建依舊偏弱，那么無論是財政政策還是貨幣政策肯定會繼續發力；如果基建足夠強，能夠撐起經濟底，那么市場就要關注后續的政策退出節奏了。

　　如果僅看1月份的基建，我們可能會比較失望。從PMI數據上看，1月份建筑業PMI指數下滑至55.4%，前值為56.3%。但是這很大程度上是季節性因素導致的，統計局也明確表示受雨雪天氣及春節臨近工人陸續返鄉等影響（建筑業從業人員指數為49.2%，比上月下降2.6個百分點），建筑業施工進度繼續放緩。

　　但刨除掉季節性因素之后，市場對后續基建發力依舊抱有充足的信心。體現在數據上就是建筑業業務活動預期指數為64.4%，比上月上升4.5個百分點。我們認為市場信心的來源有這么幾點。

　　首先，用于基建的資金十分充裕。2021年超收減支的財政結余為基建提供了較大的資金使用空間。2021年全年一般公共預算收入20.25萬億元，超收4800億元；一般公共預算支出24.63萬億元，同比增速僅為0.3%，創1982年來新低。收入減支出的結余款項會轉入預算穩定調節基金，為今年的財政支出提供資金支持。

　　其次，專項債發行節奏較快，有助于配合重大項目的建設需求。1月份地方政府新增專項債發行了4843.76億元，占今年提前批專項債1.46萬億元的33.2%，較上月發行的1011.38億元多增3832.38億元，和歷史同期相比本月的發行量也非常高了。

　　最后，在資金準備充分的前提下，地方政府傳達出積極的行動信號。目前多個省份已經將2022年GDP增速目標都設在了5.5%以上，穩增長信心較強。

　　這些信號其實已經在PMI數據上有所體現，可以看到1月PMI建筑業新訂單指數為53.3%，比12月提高3.3個百分點，之后隨著2月春節假期結束務工人員開始返工，氣溫逐漸回暖室外施工進度加快，基建投資會逐漸轉為工作量，我們可以對春節后的基建持積極態度。

　　第二，房地產行業究竟有沒有探底。

　　1月30大中城市商品房成交面積的日均值為39.45萬平方米，雖然比2021年12月減少了31%，但我們也要認識到12月本來就是房屋成交旺季，環比下滑是存在季節性因素的。我們可以看到本月的銷售面積其實已經和疫情前水平很接近了。

　　元旦以來，房地產行業的需求端和融資端都在逐步放松。多地通過提高貸款額度、降低首付比例、降低首套房認定標準或異地貸款難度等方式來滿足居民的合理購房需求。另外，房企的外部融資環境也在持續改善，比如1月25日，招商蛇口和建發地產分別在銀行間市場成功發行并購票據22.9億元。

　　從這個角度來看，在政策邊際放松之后，房地產面臨的壓力在持續減小，銷售端也在逐漸向正常的情況回歸，后續可以繼續關注銷售端的數據。不過從銷售到投資往往會有一個季度以上的滯后，短期來看，因為基數高，房企預期謹慎等，房地產投資依舊會是經濟的拖累。

　　第三，外需的韌性能夠維持多久。

　　在看外需的時候，海外的財政貨幣政策是避不開的一個點。2020—2021年中國出口維持韌性的核心原因之一就是海外寬松的財政貨幣政策。但是現在受通脹大幅走高（12月美國PCE同比上漲5.79%，創近20多年的新高），就業市場持續修復（1月美國季調后非農就業人口新增46.7萬人，為去年10月以來最大增幅）等因素的影響，1月美聯儲會議收緊的態度越發明顯。以美國為代表的海外消費國在加快貨幣政策的退出，比如2月英國再次加息，歐央行表示可能會加快退出。這給2022年出口蒙上了一層陰影。

　　但是目前來看短期內出口有望維持較強的韌性，本月新出口訂單提升0.3個百分點至48.4%。出口韌性的來源在此前分析出口數據的時候我們提及過，這里再簡單重復一下：一是借助著疫情帶來的窗口期，中國制造業持續轉型升級，全球競爭力提高；二是美國等國家的生產修復帶動中國中間品出口維持韌性；三是此前海外的財政補貼給居民部門帶來了較高的儲蓄，這一部分的需求還在持續釋放；四是此前偏低的庫存帶來的補庫存需求。

　　在出口維持韌性同時基建預期起來的時候，上游價格再度回升了。

　　此前我們提到，因為國內保供穩價政策的持續推進，上游原材料價格開始持續回落，比如去年12月PPI相比于此前的高點已經下滑了3.2個百分點；再比如PMI主要原材料購進價格指數和出廠價格指數在2021年12月份均出現了大幅下滑。

　　在原材料價格回落，通脹結構性壓力逐漸緩解的時候，中下游企業的經營環境是在持續改善的。

　　比如2021年12月的PMI回升主要受益于企業加大原材料補庫力度，再比如2021年12月工業企業利潤數據顯示中下游企業的利潤占比回升而上游企業的利潤占比回落等。

　　然而，這一趨勢并沒有延續到1月份。從數據上我們可以看到主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為56.4%和50.9%，高于上月8.3和5.4個百分點。其中，石油煤炭及其他燃料加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業兩個價格指數均升至60.0%以上高位區間。

　　原油價格的上漲一來是本輪疫情對全球經濟的影響低于預期，目前來看奧密克戎具有高傳染性以及低致死率的特征，這使得雖然全球新增人數達到新高，但是死亡率走低，對海外生產和消費的影響偏弱，市場對原油的需求回升；二來供給不足，比如近期部分產油國地緣政治問題有所加劇；再比如2月初以沙特和俄羅斯為首的OPEC+聯盟召開月度產油政策會議，會議堅持了原定的增產計劃，并未加速增產；三是目前美國等國家迎來了寒冬，對原油的需求增強。

　　在這樣的情況下，截至2月4號，ICE布油的價格已經達到了92.5美元每桶，創下了近年來的新高。

　　除了原油之外，因為對基建預期比較樂觀，部分企業在節前積極備貨，統計局也表示黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業采購量指數和原材料庫存指數均升至擴張區間，企業采購力度明顯加大。疊加年末部分上游生產商生產減少，相關商品的價格明顯回升。

　　總的來看，即使國內對部分大宗商品保供穩價（主要是煤炭等商品），但是在海外定價的大宗商品價格偏強（比如原油），部分國內定價的大宗商品需求旺盛（比如黑色金屬）的情況下，國內PPI同比的回落速度可能偏慢。

　　因為PPI環比與PMI出廠價格指數高度正相關，我們預計PPI環比在1月也會回升，按照回歸的數值大概在0.16%左右。進一步，根據環比均值法可得1月PPI同比大概在9.39%左右。

　　在原材料價格回升的時候，此前因為原材料價格緩解帶來的一些利好信號在1月份也中斷了。

　　比如我們可以看到，企業目前開始減緩了購進原材料進行補庫的步伐，可以看到1月制造業PMI原材料庫存為49.1%，比12月降低0.1個百分點。與此同時，因為需求疲軟，成本回升，企業可能在主動去庫。1月制造業PMI產成品存貨為48%，比前值降低0.5個百分點。

　　同時，我們也能夠看到中小企業的生產經營環境在進一步惡化。1月大型企業PMI為51.6%，比上月上升0.3個百分點；中型企業PMI為50.5%，比上月下降0.8個百分點；小型企業PMI為46.0%，比上月下降0.5個百分點。

　　我們認為大中小企業的分化，可能是因為大型企業往往會偏上游，更受益于上游原材料價格的上漲；而中小企業在市場競爭中處于弱勢地位，且更偏中下游，面臨的價格壓力往往更大。

　　從這個角度來看，目前國內中小企業的生產經營壓力依舊很大，后續可能還會有新的政策來保中小企業，這一點值得進一步關注。

　　我們再來看PMI數據傳遞的一些其他的信號。比如國內疫情對居民消費依舊產生了明顯的擾動。1月服務業商務活動指數降至50.3%，比上月降低1.7個百分點，為2020年3月以來的最低點。

　　近期國內疫情散發波及省份較多，多地進行封鎖防疫，并倡導“原地過年”，這對線下出行及接觸類消費造成了負面沖擊，體現在數據上就是鐵路運輸、道路運輸、水上運輸、郵政等行業商務活動指數降至臨界點以下，涉及接觸性消費的住宿、居民服務等行業商務活動指數位于45.0%以下低位區間。

　　另外，從春節消費數據上看，目前國內消費特別是線下服務消費依舊偏疲軟。比如藝恩數據顯示2022年春節檔（2022年1月31號-2月6號）的票房收入為60.3億元，大幅低于2021年春節檔的78.4億元。同時，截至2月6號晚間，春節檔累計觀影人次同比減少近5000萬。

　　再比如文旅部數據顯示2022年春節全國國內旅游出游2.51億人次，同比減少2.0%，按可比口徑恢復至2019年春節假日同期的73.9%（2021年為75.3%）；旅游收入同比減少3.9%，按可比口徑恢復至2019年春節假日同期的56.3%（2021年為58.6%），旅游數據明顯低于預期。

　　從春節消費數據上我們也能夠看到，目前國內居民的消費動力依舊不足，疫情的持續反復、中小企業生產經營環境有待進一步改善等均對居民消費的回升形成了制約。

　　目前，多地出臺了鼓勵居民消費特別是鄉村消費的措施，比如多地開展智能家電、綠色建材等下鄉活動，鼓勵有條件的地區給予適當購置補貼等等。后續可以關注在政策推動下，居民消費的修復情況。

　　最后，對本月PMI數據進行一個總結。

　　第一，1月PMI數據最明顯的特點就是目前內需依舊疲軟，但是市場預期已經開始好轉。體現在數據上就是制造業新訂單下滑，但是制造業生產經營活動預期指數、建筑業新訂單指數和業務活動預期指數均明顯上漲，并且還帶動了相關原材料價格的上行。

　　考慮到目前政府發力基建的意愿較為充足，2021年超收減支以及2022年1月地方新增專項債快速發行等提供的資金支持，以及節后隨著工人返工帶動的生產修復，我們對1季度基建投資回升托底經濟依舊抱有不小的期待。

　　第二，關注上游原材料價格的波動。受本輪疫情影響偏弱、海外需求持續回暖、地緣政治影響供給、國內市場預期基建發力推動需求回升等因素的影響，以原油為代表的大宗商品價格在近期表現較為強勢。原材料價格的回升對目前中小企業造成了較大壓力，使其經營環境有所惡化。在這樣的情況下，后續可以繼續關注政策對中小企業的支持情況。

　　第三，出口目前依舊維持韌性，但是需要關注的是，因為通脹高企，美國、英國等發達國家紛紛開始加快貨幣政策的退出步伐，關注后續海外貨幣政策加速退出對中國出口以及整體經濟造成的擾動。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)