文/新浪財經意見領袖專欄作家 王龍

　　近期美債利率暴跌，上周10年美債收益率暴跌近30bps到近期新低1.34%，市場恐慌Omicron新冠病毒再次施虐導致全球經濟封鎖。與此同時，上周美國公布11月失業率4.2%大幅下降，鮑威爾國會聽證會講話，放棄通脹“暫時論”，未來幾個月可能加快Taper進程，同時9月份美聯儲FOMC會議點陣圖和市場預期2022年美聯儲可能加息1-2次。

　　那么在Omicron新變異病毒壓制利率和2022年美聯儲偏鷹派舉動下，2022年美國宏觀經濟、通脹、失業以及美國國債利率走勢如何？

　　2013年Taper和加息周期利率復盤

　　回顧上一輪Taper周期、加息周期前、加息周期和加息停止到降息周期的利率和利差走勢：

　　1． Taper期間（2013.04-2014.10）：Taper對短端利率沖擊偏小，對長期利率影響更大。期間，2年從0.25%上漲到0.50%，上行約25bps，長端10年從1.6%上升至3.0%，再小幅回落到2.2%，整體上升約60bps。2013年美債長端利率大幅上升主要源于Taper恐慌原因，這也是因美聯儲當時和市場溝通較少。本輪Taper對于利率曲線整體影響偏溫和。

　　2． 加息周期前（2014.10-2015.12），期間由于美聯儲的通縮風險較大，長端利率走勢疲軟，在1.5%-2.5%之間波動，但短期利率持續走高，從0.5%走高至1.0%，美債曲線利差持續從185bps下跌至124bps。加息周期前，短端利率走升幅度會大于長端利率，利率曲線趨平。

　　3． 加息周期中（2015.12-2018.12），2015、2016、2017和2018年分別加息1、1、3和4次，加息步伐加快。期間發生了幾件大事，2016年中英國脫歐、2016年底特朗普當選，2017年10月美聯儲開始縮表，2018年3月中美貿易戰爆發。加息周期的前半段往往加息緩慢，后半年加息較快。加息周期中，美債利率曲線進一步趨平，利差水平持續走低。

　　4． 加息周期后（2018.12-2019.12），加息停止，經濟增速下滑，中美貿易戰等因素影響美債收益率大幅下行。加息周期后，利率大幅回落，利差上升。

　　5． 新冠病毒期間（2019.12-至今），通脹交易（Inflation trade）。新冠病毒暴發，美聯儲快速降息至0，但新冠病毒暴發期間，全球通脹高企，短期利率維持0附近，長期利率隨著通脹交易（Inflation trade）走高，利差持續走擴到150bps。

　　站在2021年，當前所處的經濟、貨幣政策周期環境和2013年頗為相似，展望未來2022-2024是否走出2013-2015的類似行情？當然當前環境和2013年有相似也有不同，相同的點是美聯儲開始Taper和預期加息，不同的是當前所處的通脹環境、新冠病毒Omicron對未來的影響卻是2013年沒有的。

　　通脹和新病毒Omicron的推演

　　今年6月份美國通脹高企，但失業率仍然維持在5.9%，那時候美聯儲的核心焦點在就業情況，而非通脹。美聯儲在12月以前也一直堅持通脹“暫時論”，等待就業市場恢復。但隨著11月失業率回落至4.2%，當前美聯儲的核心焦點應該轉移至通脹，而非失業率。同時Omicron病毒短期較大不確定性。

　　1． Omicron的推演——高傳染和低死亡率特征

　　當前美債利率部分反應了Omicron毒株對于全球經濟和通脹反向作用力。Omicron暴發前，2-10年利差約為100-110bps，暴發后10年美債利率大幅走低約30bps，利差走低到約75bps，當長期利率和利差對Omicron毒株的負面影響大約反應了30bps。

　　市場之所以出現較大反應主要原因是Omicron的傳染變異性極強，從NextStrain的統計上報數據來看，Omicron的變異性顯著高于過去的Delta和Beta（如圖3），同時從所有病株上報頻次來看，截至2021年11月29日，Omicron病株的發現頻次概率達到68%，快速超過了Delta（21J）的頻次概率。Omicron的傳染性和變異性確實極強（大概是原始新冠病毒的約20倍）。

　　但從WHO的發言人報道，Omicron還未有死亡病例通報。Omicron的感染者癥狀也相對較輕。根據南非醫學會方面的信息，已接種過疫苗的Omicron感染者出現的癥狀輕微，未接種者有住院情況，患者的感覺為“極度疲倦”、身體疼痛、頭疼。但與Delta及早期的新冠病毒不同，到目前為止還沒有患者沒有反映出現嗅覺或味覺喪失的情況，也沒有出現血氧大幅下降的情況。

　　總結來看，基于目前的數據分析，Omicron的傳染力（或者變異性）較強，但癥狀較輕，致死率較低。對于未來Omicron的變化對市場推演如下：

　　（1）Omicron毒株雖然傳染力極強，但并未有很高致死率，更多向“流感”方向發展，那么長期利率可能反彈至之前水平1.6%-1.7%，修復市場之前的過度負反應。

　　（2）Omicron毒株繼續大范圍擴散，感染者癥狀突然加重，致死率大幅提升，并未引發較大的封鎖措施，引發了大范圍的經濟封鎖，那么長期利率可能進一步下跌。

　　總體而言，全球股市下跌、利率急跌更多是對于Omicron毒株的未知恐慌，擔憂Omicron影響全球經濟再次大面積封鎖措施。從Delta毒株暴發對全球經濟和資本市場影響的歷史經驗來看，以及當前Omicron表現出的高傳染低死亡率，筆者預計Omicron導致經濟再次全面封鎖的概率較低，Omicron對全球經濟影響偏短期噪音。當然也不排除未來Omicron新毒株的特性發生再次變異，對資本市場帶來更大的沖擊。

　　2． 2022年貨幣政策核心矛盾：通脹的推演

　　隨著11月的失業率大幅下降至4.2%（接近了美聯儲自然失業率水平），鮑威爾在12月的國會聽證會刪除了通脹是“臨時性”的表述，通脹將成為當前美聯儲貨幣政策重點關注的變量。從彭博上52家全球金融機構預測的通脹數據來看，2022年全年平均核心通脹PCE約3.0%，2022年Q3和Q4通脹的預期數據逐步下降至2.7%和2.5%。從全球經濟學家預測來看，長期通脹下移，但短期通脹快速下降的概率并不大，預計2022年美國通脹仍然保持較高水平，高于美聯儲的通脹目標。

　　通脹對于利率的影響非常明顯，那么，短期利率和長期利率對于通脹敏感度如何？當前利率水平和利差水平是否充分反應了當前的高通脹壓力？這里對核心通脹PCE與2年、10年利率和利差進行歷史回歸分析。

　　（1）通脹和美債利率曲線整體水平呈現較為明顯的正向相關性。但短期利率對于通脹的敏感系數（1.4963）高于長端利率的敏感系數（1.2945）。

　　（2）通脹和美債曲線利差呈現較為明顯的負向相關性（-0.2018）。隨著通脹走高，利差的整體水平反而越低，隨著通脹走低，利差整體水平反而越高。在市場的演化過程中，當通脹持續走高時，美聯儲會采取緊縮的貨幣政策，曲線表現為熊平，當通脹走低時，美聯儲的態度理應變得相對更鴿派，曲線表現為牛陡。

　　（3）隨著通脹率向回歸美聯儲的通脹目標（2%），對應的利差的離散度越大。也即是說，當通脹回落，在不同的貨幣政策周期對于利差的影響更大，即短期利率對通脹的敏感性提高幅度大于長期利率對通脹敏感程度。

　　（4）未來通脹變化更多從新病株Omicron或者其他變異病株對全球供給側的沖擊影響，包括OPEC等組織對于原油供給變化影響。以及全球經濟復蘇過程中，需求端的恢復程度，這都將對通脹形成較大影響。但從當前的情況預測來看，短期通脹較難快速下行，中長期或將回歸合理水平。

　　利率抬升趨勢不變，Omicron影響不大

　　根據前面2013年Taper歷史復盤和本輪Taper的反應來看，本輪Taper對利率影響偏溫和。同時，Omicron變異毒株和通脹變化都會影響美聯儲加息路徑。從當前可獲得信息和歷史Delta的經驗來看，Omicron的影目前來看較為有限，利率中長期的趨勢還是看通脹、就業以及美聯儲的貨幣政策方向：

　　1、當前2年和10年的國債利率水平，嚴重偏離了通脹對應的平均利率水平回歸線。如果根據經濟學家的預測，通脹不會短期快速回歸，當未來美聯儲貨幣政策趨于收緊，作者預計2022年美聯儲會加息1-2次，整體利率會逐步抬升，根據上一輪加息前時點（2015年12月），2年期利率在本輪加息之前會隱含了3-4次加息，因此2年期或逐步從當前水平逐步走高接近1%。長期利率有可能升至1.7-2.0%，但更多還是要看全球整體風險偏好和美國經濟增長、通脹情況。

　　2、截至2021年12月3日的美債2-10年利差為75bps，基于當前核心通脹水平計算出的2-10年理論利差水平應該為71bps，當前美債利差水平符合通脹隱含的理論水平。如果2022年核心通脹PCE回落到3.0%，那么對應利差為94bps，如果回落到2%，那么對應利差為115bps。

　　（1）中長期（2022-2024年）來看，隨著原油供給上升和疫情脈沖影響逐步回歸正常，通脹將逐步回落，整體曲線利差可能進一步走擴。雖然整體預期利差的預期走高，但從利差-通脹散點圖來看，通脹越低，利差分布越離散，因此短期利率對于通脹敏感性越高。

　　（2）中短期（2022年上半年）來看，通脹短期回落較難，如果2022年加息預期增強甚至快速，實際利差也可能進一步縮窄。

　　本文原發于財新

　　(本文作者介紹：CFA，復旦大學泛海國際金融學院業界碩士生導師，大灣區金融家協會主席，曾任職于證監會會管單位、大型券商和基金公司基金經理。出版專著：《美元債投資實戰》。)