意見領袖 | 任澤平團隊

　　事件：中共中央政治局12月6日召開會議，分析研究2022年經濟工作。

　　每個季度末的政治局會議都將定調下一階段工作重點，分別在4、7、9、12月。其中12月的四季度政治局會議具有特殊重要意義，隨后召開的中央經濟工作會議將部署下一年度的經濟社會工作重點和發展指標。

　　四季度政治局會議對明年經濟工作做出了明確定調：新一輪穩增長來了，貨幣轉向寬松，支持新基建以實現高質量發展，促進房地產軟著陸。

　　會議傳遞九大重要信號：

　　經濟形勢：經濟下行壓力加大，新一輪穩增長來了！

　　貨幣政策：“轉彎”，轉向寬松；

　　財政政策：轉向更積極，專項債放量，啟動新基建；

　　通脹：大宗商品保供穩價，但全球面臨大滯漲；

　　擴大內需：新消費、新基建；

　　高質量發展：實現“科技—產業—金融”的高水平循環；

　　就業優先：共同富裕；

　　房地產：滿足合理住房需求，房地產業健康發展和良性循環，軟著陸；

　　人口：推動新生育政策落地見效。

　　經濟結構面臨20年來最大的巨變，房地產和傳統基建的老周期漸漸落下大幕，屬于新能源、新基建的新周期新時代正在到來。

　　2022年四大關鍵詞：雙周期、穩增長、新基建、軟著陸。

　　1、經濟形勢：經濟下行壓力加大，新一輪穩增長來了！

　　政治局會議對2022年的要求是“穩字當頭、穩中求進”，“繼續做好‘六穩’、‘六保’工作，著力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區間”。

　　今年5月以來，PMI新訂單、房地產銷售、中小企業經營活動、社融信貸等多個月回落，8月以來經濟下行加速，物價連續高位震蕩，經濟周期從滯漲轉入衰退。

　　展望2022年，中國經濟的主要矛盾是：由于前期金融信用政策收緊滯后效應、房地產銷售投資大降、基建投資低迷、上游成本上漲對中下游擠壓等因素，經濟面臨新的下行壓力。與此同時，新動能逆勢增長但尚難以對沖傳統經濟的下滑，高技術、裝備制造投資高速增長，新能源、數字經濟等新基建快速發展。

　　政策釋放新一輪穩增長的重要信號，貨幣政策處于“不急轉彎-慢轉彎-轉彎-轟油門”四步曲的“慢轉彎”到“轉彎”階段，結構性寬松支持低碳、新能源、數字經濟和新基建；同時專項債發行放量，基建投資有望觸底回升。（參考：《政策釋放出清晰信號，新一輪穩增長要來了》）

　　展望未來，雙周期、穩增長、新基建、軟著陸是明年四大關鍵詞。世界經濟的關鍵詞是中美雙周期，中國宏觀政策的關鍵詞是穩增長，新經濟的核心是新基建，老經濟的核心是房地產軟著陸。明年經濟增長動能也將發生切換，由出口支撐轉向消費復蘇、新基建發力、房地產軟著陸。

　　我們在2014年提出“新5%比舊8%好”， 2017年提出“新周期”， 2020年初倡導“新基建”，2020年提出“通脹預期”，2021年1月提出“流動性拐點”“一季度是經濟頂部，隨后向潛在增長率回歸”“滯漲來了”，6月提出“對未來經濟下行壓力要有估計和準備”。

　　2、貨幣政策：“轉彎”，轉向寬松

　　政治局會議要求，貨幣政策總基調，“穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕”。

　　隨著經濟從滯脹步入衰退，貨幣政策正處于“不急轉彎-慢轉彎-轉彎-轟油門”四步曲的“慢轉彎”到“轉彎”階段，寬松的窗口打開。

　　以126降準為標志，貨幣政策正式步入“轉彎”階段，即轉向寬松，以支持新一輪穩增長。在經濟面臨新的下行壓力、房地產風險明顯暴露情況下，加大力度對沖經濟下行壓力，實現房地產軟著陸，并支持實體經濟、中小企業、科技創新、綠色經濟、新基建，實現跨周期調節和高質量發展。

　　央行7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約1萬億元，并將于2021年12月15日再下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約1.2萬億元，本次下調后金融機構加權平均存款準備金率為8.4%。

　　展望明年，“雙周期”是四大主線之一。此輪我國經濟周期比美國領先完成復蘇，中美貨幣政策節奏不同。美國經濟轉入過熱和滯脹，美聯儲11月議息會議宣布Taper縮減購債，引導貨幣政策轉向。本輪我國經濟比美國恢復的早，貨幣政策正?；苍?，經濟再度放緩的時間所以也更早一些。

　　美聯儲收緊貨幣政策將通過匯率、資本流動等渠道對我國產生影響，但中國經濟基本面仍有韌性、中美10年期國債利差處在高位，風險總體可控，貨幣政策應保持獨立性，“以我為主”。

　　我們在7月提出“貨幣政策四部曲：不急轉彎-慢轉彎-轉彎-轟油門”。

　　3、財政政策：轉向更積極，專項債放量，啟動新基建

　　財政政策總基調，“積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續”。

　　財政政策強調效能，即寬信用的長效機制需要匹配經濟新動能，注重產業結構升級，發展數字經濟、新能源、新基建等。預計仍對基建項目質量有所要求，目的在于優化基建投向、推動優質基建建設。

　　強調精準和可持續，即綜合利用支小再貸款、碳減排支持工具等落地精準直達相關領域，確保精準滴灌。

　　2021年上半年，中央的基建投資思路是以質量為先，質重于量，加嚴對專項債發行的要求和監管，更注重“調結構”。730會議強調“提升政策效能”，要求地方政府在過好“緊日子”、防范“三?！憋L險的同時，要形成實物的工作量，推動基建投資以托底經濟增長。

　　四季度以來，政府專項債加快發行，財政政策發力基建穩增長作用提升，以基建托底經濟，質和量齊重。

　　預計今年底至明年，出于穩增長的底線要求，專項債將前置發行，預計今年四季度和明年一季度社融有望企穩回升。

　　2020年初提出“新基建”，新能源、數字經濟、綠色經濟等成為最大的投資機會。專著《新基建》榮獲中組部第五次黨員培訓創新教材獎。

　　4、通脹：大宗商品保供穩價，但全球面臨大滯漲

　　政治局會議強調，“統籌安排煤電油氣運保障供應，確保老百姓溫暖過冬”。

　　10月下旬以來保供穩價政策密集落地，電煤供應水平大幅提升，價格高位回落。供煤較去年同期增加超過30%，持續大于耗煤，電廠存煤快速回升。集中限產限電和生產供應緊張情況有所緩解、國家保供穩價政策效果顯現。11月南華工業品指數環比-13.8%，動力煤、焦煤、螺紋鋼價格指數環比-39.2%、-33.2%和-17.1%。

　　受終端需求復蘇慢影響、疊加此前豬肉價格周期下行，此前PPI向CPI傳導整體并不暢通，PPI-CPI剪刀差走擴。10月國內PPI同比13.5%，CPI同比1.5%，剔除豬肉價格后CPI同比2.56%，底部回升。近期局部地區疫情散發及生產運輸成本增加等因素疊加影響，對農產品鮮菜以及豬肉價格產生一定擾動，需持續密切關注通脹向CPI端傳導的可能性。

　　值得重視的是，中小企業集中在下游，此前大宗商品價格上漲抬升原材料成本，終端傳導不暢，對下游企業利潤擠壓尤為明顯，經營困難。中小企業是中國經濟的毛細血管，政策助力迫在眉睫。一是從源頭上，控制大宗商品價格，做好保供穩價工作；二是，財政貨幣政策發力針對性的扶持中小企業。

　　值得注意的是，隨著PPI向CPI滯后性傳導、豬周期筑底明年中期上漲可能、低基數效應等，通脹壓力仍存。

　　我們正面臨全球大滯漲，背后是貨幣超發，滯漲是對貨幣超發的懲罰，主要三種手段：零利率或負利率、QE、直升機撒錢。相對于歐美，中國這一輪的貨幣紀律保持的較好。

　　最近大家所看到的部分國內輿論事件、媒體事件，背后深層次的是民粹主義回潮，包括美國川普現象、逆全球化、中美貿易摩擦等，都是因為民粹主義的回潮。背后的原因就是貨幣超發所帶來貧富大幅拉大，經濟基礎決定上層建筑和意識形態。

　　5、擴大內需：新消費、新基建

　　政治局會議強調，“實施好擴大內需戰略，促進消費持續恢復，積極擴大有效投資，增強發展內生動力”，“結構政策要著力暢通國民經濟循環，提升制造業核心競爭力，增強供應鏈韌性”。

　　消費方面，擴大內需、消費持續修復還需要擴大中等收入群體，實現居民收入和居民就業的穩步向好，實現共同富裕的發展目標。受就業、收入、復蘇K型分化影響，當前中國消費仍疲軟，10月社會消費品零售總額兩年復合增長4.6%，扣除價格因素實際兩年復合同比3.2%，成為中國經濟增長的主要堵點。實施好擴大內需戰略，構建完整的內需體系，著力釋放內需潛力，保障就業民生，擴大中等收入群體，促進消費活力。

　　投資方面，近年來高技術產業明顯加速，2021年1-10月高技術制造業投資同比增長23.5%，快于固定資產投資17.4個百分點。但高技術產業整體仍處于發展階段，占經濟的比重不大。2020年，高技術制造業占規模以上工業增加值比重為15.1%。而占比較大的傳統產業正趨勢放緩，整體投資增速低迷。轉型期，中國需要實現也有條件實現一定合理經濟增速。把握好新舊動能轉換的過渡期，避免“運動式”、“一刀切”，在合理的增速水平上推動產業結構調整。

　　新基建將支撐未來20年支撐中國經濟社會繁榮發展，在補齊鐵路、公路、橋梁等傳統基建的基礎上大力發展新能源、新能源汽車、充電樁、5G、特高壓、人工智能、工業互聯網、智慧城市、城際高速鐵路、城際軌道交通、大數據中心、教育、醫療等新型基建。以改革創新穩增長，發展創新型產業，培育新的經濟增長點。

　　6、高質量發展：實現“科技—產業—金融”的高水平循環

　　中國經濟已邁向高質量發展階段，經濟結構優化和提質增效將是未來五年的工作重點。

　　政治局會議強調“科技政策要加快落地，繼續抓好關鍵核心技術攻關，強化國家戰略科技力量”，“強化企業創新主體地位，實現科技、產業、金融良性循環”。

　　其包含三層內涵。一是提升科技創新能力，強化國家戰略科技力量，大幅增加基礎研究經費投入。二是運用市場化機制激勵企業創新，強化企業創新主體地位，縱深推進大眾創業萬眾創新。三是優化和穩定產業鏈供應量，繼續完成“三去一降一補”重要任務，統籌新興產業布局，以精工細作提升中國制造品質。

　　劉鶴副總理在人民日報撰文《必須實現高質量發展》，提到“要深化金融供給側結構性改革，加強治理結構改革，提高金融體系服務實體經濟的能力和水平，促進實體經濟與金融協調發展，實現“科技—產業—金融”的高水平循環?！薄百Y本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要堅持“建制度、不干預、零容忍”的方針，打造規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，使之成為推動科技創新和實體經濟轉型升級的樞紐”。

　　9月2日，國家重磅宣布，為進一步支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，對構建“雙循環”、大國金融體系升級、提高直接融資比重、促進金融服務實體經濟方面發揮重要作用。2021年11月8日，央行正式推出碳減排支持工具，定向降息再貸款支持新基建、綠色經濟、新能源，將逐年釋放萬億級別的貨幣量，成為長期跨周期調節的重要抓手。

　　我們認為，雙循環的關鍵就是對內擴大內需、對外提升產業鏈安全，突破關鍵核心技術，解決“卡脖子”問題，發力“新基建”。中國要發展核心技術，攻關“卡脖子”技術。有效地實施產業政策，重點在于支持基礎領域、而非補貼特定企業，組建研發聯盟攻克技術難關。加快科教體制改革，建立市場化、多層次的產學研協作體系。切實提高科研人員與教師的收入待遇，加大海外高端人才引進力度。

　　我們近年來倡導“新基建”，從學術討論走向國家戰略。關鍵是三大新基建：以新一代信息技術、人工智能、大數據、新能源汽車等為代表科技領域新基建，以改善營商環境、擴大開放、減稅降費等為代表的制度新基建，以教育、醫療、社保等為代表的民生新基建。

　　7、就業優先：共同富裕

　　政治局會議強調，“落實好就業優先政策，要保障農民工工資發放”。

　　“十四五”規劃中指出，要“強化就業優先政策。千方百計穩定和擴大就業，堅持經濟發展就業導向，擴大就業容量，提升就業質量，促進充分就業，保障勞動者待遇和權益”。

　　高質量就業，是高質量發展和共同富裕的前置基礎。本次政治局會議提出落實好就業優先、落實對農民工群體工資發放，體現了對穩就業、保民生問題的重視。

　　當前，就業總量壓力和結構性矛盾均存在。

　　具體來看，農民工就業難主要受兩方面影響，疫情沖擊導致人員跨區域流動持續受到限制，以及部分中小企業經營困難用工需求下降。

　　此外，高校畢業生群體就業難主因總量壓力大。根據教育部數據，2021屆全國普通高校畢業生總規模909萬，創下歷史新高，且全球職業發展數據庫WokSop近期的《2021留學生歸國求職意向調研》，2021年希望回國就業的人群較2020年的留學生數量增加48%。

　　靈活就業群體，是穩就業和保居民就業的一大基本盤。全國靈活就業者超2億人，其中較多是依托于互聯網的新就業形態，如外賣配送員、網約車司機，而當前社會保障體系還未完全適應數字經濟時代的行業發展變化，對靈活就業群體的權益保障亟需跟上步伐。

　　8、房地產：滿足合理住房需求，房地產業健康發展和良性循環，軟著陸

　　政治局會議強調，“要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環”。

　　2021年7月國務院辦公廳發布關于加快發展保障性租賃住房的意見，加快完善以公租房、保障性租賃住房和共有產權住房為主體的住房保障體系，改善城鎮戶籍困難群眾住房條件，解決新市民、青年人等群體住房困難問題。

　　房地產對經濟貢獻大，但風險也大，讓它實現軟著陸非常重要。2020年房地產業增加值占GDP的7.3%，房地產及其產業鏈占我國GDP的17%；房地產開發投資占固定資產投資的27.3%，房地產及其產業鏈拉動的投資占全社會固定資產投資的51.5%。房地產貸款占各項貸款余額的比重為27.4%（2021年6月），2021年房地產融資增量占社融增量比重為20%。2020年中國住房市值占股債房市值的比例為66.6%，中國住房市值與股債房市值的比例偏高，居民大部分財富在房子里。

　　這輪調控，如何既能實現房地產去金融化泡沫化、改變房價只漲不跌投機永遠贏的目標，又能實現軟著陸、避免硬著陸、防止升級成為系統性金融風險？我們建議，在適當調整過緊政策的同時，關鍵在于構建長效機制，即城市群戰略、人地掛鉤、金融穩定和房產稅，改變過去重抑制需求輕增加供給、重行政手段輕市場手段的做法，采取房地產供給側結構性改革的思路。房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融，人口是需求，土地是供給，金融是杠桿。隨著人口往都市圈城市群和區域中心城市流入，通過“人地掛鉤”和金融穩定實現供求平衡，房價是供求的結果，進而實現房地產長期平穩健康發展。（參考：《軟著陸：推動房地產供給側結構性改革》）

　　我們在業內提出了經典分析框架“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”。在此框架基礎上提出“房地產長效機制的關鍵是金融穩定和人地掛鉤”。（參考專著《房地產周期》《全球房地產：住房制度決定房地產市場》）

　　9、人口：推動新生育政策落地見效

　　本次政治局會議提出“推動新的生育政策落地見效”。此前，730政治局會議強調“落實‘三孩’生育政策，完善生育、養育、教育等政策配套”。

　　中國人口老齡化加快，2022年或將進入深度老齡化社會，人口紅利逐漸消失，全面二孩政策不及預期，生育堆積效應已消退。繼2018年出生人口下降200萬后，2019年出生人口再下降58萬至1465萬，2020年下降265萬至1200萬，總和生育率降至1.3，接近世界上人口老齡化最嚴重的國家日本的水平。

　　當前導致生育率持續下降的核心問題在于，教育醫療住房價格攀升，養老負擔加重，以及女性就業權益保障不足帶來的生育機會成本上升；“生得起、養不起”。這些未來都將成為改革的對象，降低生育、養育、教育的成本。當前，教育成本明顯攀升，1997-2019年中國公立幼兒園在讀人數比例從95%降至44%。醫療費用持續上升，1990-2020年城鎮居民醫療保健支出上漲85倍。房價快速攀升，2004-2020年房貸收入比從17%增至56%，全球前十大高房價城市中國占了一半?！八亩弧奔彝ソY構養老負擔重擠壓生育意愿。女性勞動參與率高但就業權益保障不夠，導致生育機會成本高。

　　針對三孩政策配套逐步落地。7月國務院提出，要“實施婦幼健康保障工程”，“健全出生缺陷防治網絡”，“將嬰幼兒照護服務納入經濟社會發展規劃”，“推動建設一批方便可及、價格可接受、質量有保障的托育服務機構”，“嚴格落實產假、哺乳假等制度”，“推進教育公平與優質教育資源供給”等；近期，各地出臺延長婚假、產假，增設育兒假等配套政策。

　　但放開三孩的生育效果或不及預期，應盡快全面放開生育、建立生育支撐體系。我們建議，一是實行差異化的個稅抵扣及經濟補貼政策，覆蓋從懷孕保健到18歲或學歷教育結束，經濟補貼參考當地生活成本和工資水平，一線城市三孩經濟補貼應在每月3000元以上。二是加大托育服務供給，大力提升0-3歲入托率從目前的4%提升至40%，并對隔代照料實行經濟鼓勵。三是將學前教育和0-3歲托育納入義務教育。四是進一步完善女性就業權益保障，并對企業實行生育稅收優惠，加快構建生育成本在國家、企業、家庭之間合理有效的分擔機制。五是加強保障非婚生育的平等權利。六是加大教育醫療投入，促進教育公平，推動以城市群戰略、人地掛鉤、控制金融杠桿、房產稅為主的新房改，降低撫養直接成本。

　　我們在2020年底在業內較早呼吁“是該放開三孩了”，全網5.6億閱讀，從學術討論走向社會共識和公共政策。做有溫度、有情懷、有責任的研究。

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經濟學家)