文/意見領袖專欄作家 廖群

　　近年來我國的國家債務水平，即國家債務負擔的大小成為市場關注和研究的焦點。國內外的分析家們大都采用國家的債務總額/國內生產總值（以下稱為GDP）比率來衡量我國的國家債務水平，并將此與其他國家的這一比率進行比較，從而得出我國的國家債務水平，尤其是企業(yè)部門的債務水平過高的結論。但隨著我國國家資產負債表的編制完成和逐步完善，負債總額/資產總額比率也應成為衡量我國國家債務水平的重要指標。

　　這就產生了在衡量國家債務水平方面以上兩種杠桿率的合理性分別怎樣，我國兩種杠桿率的水平與他國比較分別如何，與兩種杠桿率水平的比較結果對評價我國國家債務水平有何啟示的問題。

　　筆者前一段時間已發(fā)表文章對第一個問題進行了理論性質的探討，本文使用數據討論后面兩個問題。

　　1．衡量國家債務水平的兩種杠桿率：收入杠桿率和資產杠桿率

　　在衡量一個國家的總體債務水平時，國家債務總額/GDP比率通常被稱為宏觀杠桿率，但鑒于GDP是國民收入，為表示收入與債務為杠桿的兩頭之意，本文稱之收入杠桿率；負債總額/資產總額不時被稱為微觀杠桿率，但微觀之詞用于表述國家債務問題顯然不當，又為表示資產與負債為杠桿的兩頭之意，本文稱之為資產杠桿率。

　　顯然，收入杠桿率和資產杠桿率的分子都是債務規(guī)模指標，但分母不同，前者為GDP，后者為資產總額。就衡量債務水平而言，如此的分母差別表明兩者在償債依據方面的差異；收入杠桿率衡量的是以收入（GDP）來償債的負擔大小，資產杠桿率衡量的是以資產來償債的負擔大小。

　　兩種杠桿率都可分解為國家各宏觀經濟部門的相應杠桿率，如企業(yè)部門的收入杠桿率（企業(yè)部門債務總額/GDP比率）與資產杠桿率（企業(yè)部門的負債總額/資產總額比率）、政府部門的收入杠桿率（政府部門債務總額/GDP比率）與資產杠桿率（政府部門的負債總額/資產總額比率）、和居民部門的收入杠桿率（居民部門債務總額/GDP比率）與資產杠桿率（居民部門的負債總額/資產總額比率），用于衡量相應部門的債務水平。

　　關于數據，收入杠桿率方面，GDP即為我國國家統(tǒng)計局統(tǒng)計與定期公布的國內生產總值數據，其統(tǒng)計已很成熟并為國內外各機構普遍采用；債務總額，包括國家總體和各宏觀經濟部門的，采用中國社會科學院國家資產負債表研究中心（以下簡稱CNBS）的測算數據，此數據與國際清算銀行的測算結果有所不同，但差別不大。就兩者的統(tǒng)計口徑而言，居民部門的基本相同，企業(yè)部門和政府部門有所不同，主要在于地方政府隱性債務的歸屬，前者大部分歸于企業(yè)部門，后者大部分歸于政府部門。

　　資產杠桿率方面，負債總額和資產總額均直接取自于CNBS公布的2000-2019年共20年的《中國國家資產負債表》；此表為應用資產杠桿率研究我國的國家債務水平提供了數據基礎。

　　受新冠肺炎疫情的影響，2020和2021年我國GDP、債務總額、負債總額及資產總額等數據均出現大幅的非正常波動，目前來看2019年的數據更能反映真實的現狀，因而本文采用2019年的數據進行分析。而且，在進行國際比較時，很多其他國家2020與2021年的數據尚欠，為進行同時期比較，也以2019年數據更為合適。

　　2．我國收入杠桿率水平的國際比較

　　數據顯示，2019年我國的收入杠桿率水平，國際比較，即與世界其他主要經濟體比較，總體較高、政府部門明顯低企、居民部門大致居中、企業(yè)部門顯著高企。

　　總體較高

　　以下兩圖分別為2019 年我國總體收入杠桿率與主要發(fā)達經濟體和其他主要新興經濟體總體收入杠桿率的比較。

　　比較表明，2019年我國的總體收入杠桿率為246.5%，略低于發(fā)達經濟體的平均水平，低于日本、英國和美國，與歐元區(qū)和意大利基本持平，高于德國和韓國，但明顯高于新興經濟體的平均水平，且高于所有的其他主要新興經濟體。

　　關于總體收入杠桿率的合理水平，國際上并無一定的標準，應該因國而異。此概念首先是針對發(fā)達經濟體而提出，而發(fā)達經濟體總體收入杠桿率的平均水平在250%左右。

　　我國盡管已是全球第二大經濟體和世界工廠，但我國仍是一個新興和發(fā)展中經濟體，人均GDP僅為發(fā)達經濟體平均水平的1/4左右，因而我國總體收入杠桿率持平于發(fā)達經濟體而明顯高于其他新興經濟體，國際比較的話應該說處于較高水平。

　　政府部門明顯低企

　　下圖顯示，2019年我國的政府部門收入杠桿率為38.5%，低于所有的主要發(fā)達經濟體和大多數的主要新興經濟體，比發(fā)達經濟體平均水平低很多，比新興經濟體平均水平也低不少，國際比較為明顯低企。

　　居民部門大致居中

　　2019年我國的居民部門收入杠桿率56.1%，明顯低于大部分的發(fā)達經濟體和發(fā)達經濟體平均值，但比大部分的新興經濟體和新興經濟體平均值高，國際比較為大致居中，如下圖所示。

　　企業(yè)部門顯著高企

　　2019年我國的企業(yè)部門收入杠桿率高達151.9%，遠高于其他經濟體，無論是發(fā)達的還是新興的，國際比較顯著高企。這也正是市場關注與擔憂的焦點。

　　3．我國資產杠桿率水平的國際比較

　　與收入杠桿率明顯不同，2019年，與世界其他主要經濟體比較，我國的資產杠桿率總體略低；政府部門顯著低企；居民部門較低；企業(yè)部門偏低。

　　總體略低

　　2019年我國的總體資產杠桿率為59.2%，國際比較的話，低于大部分的其他主要經濟體，無論是發(fā)達的還是新興的，僅高于德國、韓國和印度尼西亞，處于略低的水平，與前節(jié)所述的總體收入杠桿率水平較高形成明顯對比。

　　關于國家資產杠桿率的合理水平，國際上并沒有嚴格的標準。就單個企業(yè)或行業(yè)而言，一般認為，資產杠桿率，即資產負債率的適宜范圍是40-60%；若20%或以下說明企業(yè)凈資產很多或資產超過負債很多，安全系數很高但資金利用不夠，應考慮融資；若100%或以上表明企業(yè)已無凈資產或資不抵債，無論是經營者，還是債權人、投資人，都將承擔巨大的財務風險；若70%或以上則普遍認為達警戒線，財務將可能出現風險。可見，70%是警戒上線和20%是警戒下線。

　　評價國家債務水平時可參考此標準，當然只是參考。如參考，我國的59.2%遠在70%的警戒上線之下，位于40–60%適宜范圍的邊緣，應在安全范圍。

　　政府部門顯著低企

　　2019年我國政府部門的資產杠桿率僅18.9%%，顯著低于其他經濟體，無論是發(fā)達的還是新興的，如下圖所示。值得注意的是，與前節(jié)所述的政府部門收入杠桿率明顯低于其他經濟體相比，資產杠桿率低企的程度更甚。

　　居民部門較低

　　下圖表明，主要經濟體的居民部門資產負債率大都位于10-20%之間，我國的10.8%也在此區(qū)間，但在低端，僅高于印度尼西亞，國際比較的結果為較低。

　　企業(yè)部門偏低

　　與收入杠桿率顯著高企截然相反，國際比較，我國企業(yè)部門的資產杠桿率處于偏低水平，為60.2%，低于大部分其他主要經濟體，如下圖所示。

　　鑒于這一結果的超預期性和重要性，下面從我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)和非金融上市公司資產杠桿率的國際比較來對其進行佐證。

　　下圖顯示，2019年我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的平均資產杠桿率為55.6%，比全球工業(yè)企業(yè)的平均資產杠桿率中值僅高2個百分點左右，說明國際比較不高。

　　同時，2019年底我國非金融上市公司整體的資產杠桿率為60.8%，與上述的60.2%企業(yè)部門資產杠桿率水平相差無幾。

　　更值得注意的是下表我國和部分其他主要經濟體上市公司的資產杠桿率百分位點分布。可以看出，2019和2020年上市公司資產杠桿率的中位數，我國分別為41.0%和41.3%，比美國的58.0%和57.6%、德國的56.3%和55.1%和日本的45.9%和45.8%均低，僅高于英國的36.7%和36.4%，說明我國上市公司的債務水平非但不高于反而低于大部分發(fā)達經濟體。

　　四．兩種杠桿率國際比較的結果為何明顯不同 ？

　　總體明顯不同

　　如前所述，我國總體收入杠桿率的國際比較結果是較高，而資產杠桿率的國際比較結果是偏低。為何會出現如此的明顯不同 ？

　　差異在企業(yè)部門

　　分經濟部門來看，我國政府部門收入杠桿率和資產杠桿率的國際比較結果分別為明顯低企和顯著低企，無大分別；居民部門的收入杠桿率和資產杠桿率的比較結果分別是大致居中和較低，差別也不大。真正的差異在于企業(yè)部門的比較結果，收入杠桿率的結果是顯著高企，而資產杠桿率的結果是偏低，差異之大令人不得不深思； 由此也造成了總體比較結果的明顯不同。

　　問題在于不同的視角-收入償債視角和資產償債視角

　　收入杠桿率高，即債務總額相對于GDP高，但資產杠桿率不高，即負債總額相對于資產總額不高，意味著高額負債沒有得到收入的足夠支持，但卻由高額資產所支撐。所以，收入杠桿率和資產杠桿率的國際比較結果之所以產生明顯的不同，問題在于前者僅從收入償債的視角，即只考慮收入水平是否足以償債而忽略了資產的作用，而后者僅從資產償債的視角，即只考慮資產規(guī)模是否足以償債而忽略了收入的作用。

　　兩種視角均有合理性，但程度視經濟部門而不同。

　　有收入，在本文就是有GDP，自然可以償還國家債務，因而收入償債視角有明顯的合理性。在很多情況下，償債的來源是現金流，如政府以稅收償還國債，居民以工資償還房貸，企業(yè)以外匯收入償還外債等；銀行發(fā)放貸款時也須考慮借款人的現金流。這應該是目前國內外多從收入償債視角以收入杠桿率來衡量國家債務水平的主要原因。

　　但資產償債視角的合理性也很顯然。國家有資產，當然也可以或更可以償還國家債務。首先，資產會產生收入，因而可間接地以收入償債；第二，在很多情況下可以說沒有資產就沒有收入，資產償債是收入償債的根本；第三，資產還可以通過變現來償債；第四，資產比收入規(guī)模大得多，償債更具靈活性和持續(xù)性。

　　那么哪種視角的合理性更高呢？應該認識到，不能一概而論；視經濟部門的不同而有所差別，一是取決于該部門收入和資產的相關程度，二要看該部門資產的可變現程度。如果資產與收入高度相關，且變現程度也高，則資產償債視角就兼顧了收入還債和變現資產還債的兩種可能性，因而合理性更高；否則收入償債視角的合理性更高。

　　對政府部門收入償債視角更為合理；對居民部門兩種視角的合理性相當；對企業(yè)部門資產償債視角合理性更高

　　循此思路，就政府部門而言，收入主要來自于稅收，與政府資產的相關度不高，且政府資產市場化程度低從而變現程度也低，因而收入償債視角更為合理；對居民部門來說，一方面，收入主要是工資收入，財富性收入有限，與資產相關度不高，另一方面，我國居民的高額銀行儲蓄意味著使用現金資產償債的可能性很大，綜合來看兩種視角的合理性大致相當。

　　但對企業(yè)部門而言，情況將有很大的不同。企業(yè)部門的資產與收入有高度的相關性，從資產收益率是考察企業(yè)業(yè)績的最重要指標之一就可見一斑，而且企業(yè)部門各類資產的變現程度在資本市場日益發(fā)展的今天比政府和居民部門的資產要高得多。這樣，企業(yè)部門的資產就打通了收入還債和變現資產還債的兩大渠道，因而資產償債視角比收入償債視角更為合理。

　　實際上，一國企業(yè)部門的資產杠桿率就相當于單個企業(yè)或行業(yè)的資產負債率，而對單個企業(yè)或行業(yè)而言，資產負債率就是債務水平的衡量指標，且是主要的衡量指標。比如當前政府為防止房地產市場的金融風險而對房地產公司提出的“三道紅線”要求，都是對相對于資產額的債務額限制。與此相比，鑒于債務總額與資產總額緊密相關，企業(yè)部門的收入杠桿率就相當于單個企業(yè)或行業(yè)的資產產出率或收益率的倒數，但對單個企業(yè)或行業(yè)來說資產產出率或收益率一般只當作盈利性指標而非債務水平指標；上述房地產公司的“三道紅線”無一是針對收入或利潤而言的。所以從單個企業(yè)或行業(yè)的角度來推論，從資產償債視角以資產杠桿率，而從收入償債視角以非收入杠桿率，作為企業(yè)部門債務水平的衡量指標更為合適。

　　對我國而言，還應看到企業(yè)部門資產對于國家長期收入和經濟的重大貢獻，尤其是長期可以攤薄的資產。目前我國總資產已經超過1300萬億元，其中包括很多長期性的資產，如交通、通信、能源、水利資產等基礎設施資產和制造業(yè)設備及廠房資產，這些資產短期收入回報不會很高但長期而言會有持續(xù)的收入回報。比如高鐵和大興機場的資產，在幾十年甚至上百年都會產生投資匯報，且會對整個經濟發(fā)展作出不可估量的無形貢獻。

　　5．啟示 – 當前的主流觀點高估了我國的國家債務水平

　　以上兩種杠桿率的國際比較結果給我們的啟示是，既然兩種比較結果不同而又各有合理性，那么就不應該僅根據其中的一種結果，即收入杠桿率的國際比較結果，而不理會另一種結果，即資產杠桿率的國際比較結果，就得出我國企業(yè)部門和總體債務水平過高的結論，特別是，據此來計算過高的程度更不客觀與中肯。

　　正確的做法應該是綜合考慮兩種杠桿率的國際比較結果，取兩種結果之間的中間點作為綜合評價的結論；這樣才能對我國企業(yè)和總體的債務水平有一個更為客觀與中肯的評價。

　　則我國的國家債務水平，總體而言，收入杠桿率的比較結果是較高，資產杠桿率的比較結果是偏低，綜合評價的結論應是偏高；對政府部門來說，收入杠桿率的比較結果是明顯低企，資產杠桿率的比較結果是顯著低企，綜合評價的結論應是大幅低企；對居民部門來說，收入杠桿率的比較結果是大致居中，資產杠桿率的比較結果是較低，綜合評價的結果應是偏低；對企業(yè)部門來說，收入杠桿率的比較結果是顯著高企，資產杠桿率的比較結果是偏低，綜合評價的結論應是較高。

　　總之，綜合地進行評價，我國的債務水平，無論是總體還是各經濟部門，都應低于收入杠桿率的國際比較所顯示的水平而高于資產杠桿率的國際比較所顯示的水平。

　　這就是說，當前市場上僅根據收入杠桿率的國際比較結果導出的我國企業(yè)與總體債務水平過高的主流觀點，高估了我國企業(yè)部門與總體債務的真實水平。

　　本文通過國際比較數據的呈現與分析指出了這一高估問題。但要講透這個問題，在前文理論性探討和本文分析的基礎上，還需要進行更為深入的探討，特別是對兩種杠桿率國際比較結果出現分歧之成因的探討，待后文展開。

　　(本文作者介紹：中國人民大學重陽金融研究院首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事)