文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平團隊

　　特別鳴謝 劉派 方思元 梁珣 華炎雪

　　對本文數據整理有重要貢獻

　　

　　導讀

　　分析框架：黃金同時具有貨幣屬性、金融屬性和商品屬性，三種屬性共同決定金價走勢。貨幣屬性：黃金由于其稀缺性，曾經長時間作為貨幣存在。在黃金的貨幣屬性下，一方面與計價貨幣美元存在替代性，金價與美元指數負相關，另一方面相較于信用貨幣，黃金作為實物貨幣避險效果更佳，金價與風險指數正相關。金融屬性：在黃金的金融屬性下，其價格受兩大因素影響，一是由于黃金“零票息”，實際利率是持有黃金的機會成本，金價與實際利率水平負相關，二是黃金投資具有保值性，金價與通脹水平正相關。商品屬性：作為商品的黃金，可以被用于日常消費和工業生產，或者用于儲藏和交易。在黃金的商品屬性下，一方面受黃金供給影響，金價與供給量負相關，另一方面受黃金需求影響，金價與需求水平正相關。

　　走勢預測：2018年以來，黃金價格開始持續上漲，目前已從低位1178.4美元/盎司漲至超過1750美元/盎司，漲幅超過48%。短期來看，當前黃金價格已處于相對高位區間，且隨著美國經濟恢復、美元指數回升，金價短期存在一定的調整壓力，但如果美國和全球經濟復蘇不及預期、局部金融風險爆發等，金價短期存在支撐。長期來看，全球長期實際利率向下的趨勢難以改變，極度寬松的貨幣政策削弱了信用貨幣的價值，黃金作為實物貨幣以及金融投資品價值不斷提升；民粹主義、地區沖突及地緣政治風險激增，給全球經濟發展帶來嚴峻挑戰，強化黃金避險屬性；機構資金擴張，黃金對沖系統性風險、權益風險、通脹風險的需求不斷增加；以及在央行購金需求持續的趨勢下，我們認為黃金本輪大周期仍有支撐。

　　目錄

　　1 黃金的三維度分析框架

　　1.1 貨幣屬性

　　1.2 金融屬性

　　1.3 商品屬性

　　1.4 總結：影響黃金價格的實際因素

　　2 歷史黃金走勢及主要影響因素復盤

　　2.1 第一輪黃金牛市（1971-1980）

　　2.2 第一輪黃金熊市（1981-2000）

　　2.3 第二輪黃金牛市（2001-2012）

　　2.4 第二輪黃金熊市（2012-2018）

　　2.5 第三輪牛市（2018-今）   

　　3 黃金價格展望 —— 疫情和全球復蘇背景下黃金何去何從？

　　正文

　　1 黃金的三維度分析框架

　　1944年7月，45個國家代表齊聚美國布雷頓森林市達成一致協定，各國貨幣盯住美元，各國財政部和央行按照35美元/盎司與美國兌換黃金，此后黃金價格長期保持穩定。

　　隨著美國進口下降而對外投資不斷增加，疊加冷戰、朝鮮及越南戰爭，美國黃金庫存降低，1971年8月9日，美國總統尼克松宣布“美國已無力履行美元與黃金掛鉤的國際承諾”，布雷頓森林體系失效。1976年1月8日，國際貨幣基金組織在牙買加會議上通過了關于國際貨幣制度改革的協定，允許黃金與外匯、本幣進行便捷兌換。自此，黃金的價格開始受各市場因素綜合影響，金價進入自由浮動時期。黃金同時具有貨幣屬性、金融屬性和商品屬性，三種屬性共同決定金價走勢，我們從這三個屬性入手，建立黃金的分析框架。

　　1.1 貨幣屬性

　　黃金曾經長時間作為貨幣存在，“貨幣天然不是黃金，但黃金天然是貨幣”。一方面，黃金具有易分割、難以毀壞、單位價值高、易鑒別等特性，是歷史上優質的貨幣載體。另一方面，在當前的信用貨幣制度下，黃金仍然具備儲備功能和支付功能，因此發達國家央行仍大量儲備黃金，新興市場國家央行國際儲備多元化的一大方向就是增持黃金。

　　在黃金的貨幣屬性下，其價格受兩大因素影響，一是與計價貨幣美元之間的替代性，二是作為貨幣的避險屬性。

　　1.1.1 黃金價格與美元指數負相關

　　美元指數對于黃金的影響分為兩個層面：一是國際市場上黃金由美元標價，所以美元指數直接影響黃金價格，當美元下跌，黃金本身價值沒有發生變化，則體現為金價上漲，兩者關系偏向于同一現象的反向指標；二是黃金與美元同時具有貨幣屬性，有相互替代效應，當美元價值下降，黃金作為貨幣的地位上升，價格上漲，兩者偏向因果關系。從歷史數據來看，黃金與美元指數具有一定的負相關性，相關系數為-0.43。 

　　1.1.2 黃金價格與風險指數正相關

　　隨著人類貨幣進入信用本位，當國家信用出現危機時，信用貨幣會發生貶值，即貨幣本身相對于外界的購買力會發生貶值。為了保持自己的資產水平不受侵害，居民會將自己的貨幣資產盡可能地轉換為其他不受影響的通貨。在危機時刻，相比美元、瑞郎等同樣具有避險屬性的信用貨幣，黃金作為一般等價物，有著得天獨厚的歷史地位，是社會公認的更加安全的避險資產，推動金價上漲。

　　VIX是S&P500的成分股期權隱含波動率加權平均后所得的指數，常被稱為投資人恐慌指標，我們以VIX作為風險指標，代表著對市場未來風險程度的預期。從歷史數據來看，在2012年歐債危機、2016年英國脫歐公投和2020年新冠疫情沖擊期間，金價與風險指數均有較為明顯的相關性。 

　　1.2 金融屬性

　　黃金作為大類資產之一，具有金融投資品的屬性。在黃金的金融屬性下，其價格受兩大因素影響，一是由于黃金“零票息”，其價格與實際利率水平負相關，二是作為保值投資品，與通脹水平正相關。

　　1.2.1 黃金價格與實際利率水平負相關

　　實際利率是影響黃金價格重要因素之一。黃金具有“零票息”特征，投資者持有黃金的唯一收益來自于金價上漲，由于黃金不能生息，因此當實際利率上升時，持有股票、債券等其他生息資產收益更高，金價下跌，當實際利率下降時，持有其他金融資產收益下行，黃金相對價值提升，金價上漲，即實際利率是持有黃金的機會成本。

　　以美國10年期通脹指數國債（TIPS）作為實際利率水平指標，從歷史數據來看，TIPS與金價有著明顯的負相關性，相關系數達-0.9。全球主要經濟體進入負利率后，黃金相對價值顯著提升。金融危機后，各國加大貨幣政策刺激力度，2014年起歐央行、日央行陸續實施負利率政策，全球負利率債券規模迅速提升，降低投資黃金的機會成本，黃金相對價值顯著提升。 

　　1.2.2 黃金價格與通脹水平正相關

　　黃金投資具有保值價值，當發生嚴重通貨膨脹時，黃金能夠減小貨幣貶值帶來的虧損，降低市場風險。盡管各個國家的通貨膨脹水平受各國自身經濟政策的影響，但通脹周期往往具有一致性，在各國通脹水平上行的期間，黃金價格也隨之上漲。從歷史數據來看，通脹與黃金價格整體存在一定相關性，美國通脹數據與黃金價格相關性達0.45。

　　然而黃金與通脹的關系存在兩個特征：一是在通脹穩定階段，通脹與金價相關性較弱，但在通脹大幅波動階段，金價往往有明顯漲幅；二是總體來看，黃金價格的高點比CPI高點領先了2-4個月，也就是說，真正影響黃金價格的應該是通脹預期。我們用原油期貨價格衡量通貨膨脹的預期，檢測通脹預期是否會推高黃金價格，發現在大部分時間內，原油期貨價格幾乎與黃金現貨價格的趨勢相同，相關性達0.79。 

　　1.3 商品屬性

　　黃金除了可以作為貨幣和金融投資品外，還具有商品屬性。作為商品的黃金，可以被用于日常消費和工業生產，或者用于儲藏和交易。在黃金的商品屬性下，其價格受兩大因素影響，一是受黃金供給影響，黃金供給量與金價負相關，二是受黃金需求影響，黃金需求與金價正相關。

　　1.3.1 黃金供給對黃金價格影響有限

　　黃金的供給主要包括礦產金、生產商對沖、再生金和官方售金。自有人類文明以來，世界共開采黃金19.7萬噸，尚有大約4.7萬噸黃金可待開采，意味著全球黃金儲量中大約 76%已被開采。2003年至今，黃金年供給量變化不大，約為4000噸左右，占存量比重僅2%。具體來看：

　　礦產金：黃金主要來自于天然礦藏，2003年以來，礦產金供給量從2600噸逐步提升至2020年3400噸左右，占黃金總供給比例在60-80%之間。但黃金礦脈勘探難，且礦山建設難，一座礦山平均需要10年左右時間才能進入穩定的礦石開采階段，使得黃金供給具有剛性，難以在短時間內大幅提高礦產金供應，對于金價影響有限。

　　生產商對沖：生產商對沖的量相比黃金總供給規模很小，影響有限。

　　再生金：黃金基本上無法被銷毀，通過回收舊首飾及其他含金產品重新提煉得到的黃金成為再生金。2003年以來，再生金供應量從900噸逐步提升到當前1200噸左右，占黃金總供給比例在20%-40%之間，占比逐年有所下降。再生金供應與金價存在正相關關系，主要因為當金價上漲時，人們更有動力將黃金制品出售制成再生金，再生金供應更偏向于金價波動的結果，而不是原因。

　　央行售金：各國央行和國際組織都持有較多黃金儲備，因而其售金同樣是黃金供給主要來源。但金融危機后，各國央行開始從售金轉而購金，對供給端影響消除。雖2020年各國央行縮減了購金規模，增加了售金規模，但總體仍處于凈購進的狀態。

　　整體來看，一方面礦產金增長緩慢，再生金供應更偏向于金價波動的結果，另一方面黃金年供應量較低，不足以對黃金存量造成顯著沖擊，因而黃金供應對金價影響有限。

　　1.3.2 黃金價格與需求水平正相關

　　實物黃金的需求主要包括黃金珠寶首飾需求、投資需求、工業需求以及官方儲備需求。根據世界黃金協會數據，世界黃金需求在2011年以來整體處于下降趨勢，由2011年的4773噸降至2020年3759.6噸。從需求結構來看，投資需求占比最高，其次是關于珠寶首飾的需求，工業需求比較穩定，官方儲備需求在2010年后逐年增加，但受疫情影響，在2020年驟減。具體來看：

　　珠寶首飾需求：金飾需求是黃金需求的主要來源，但與金價存在負相關關系，偏向于作為金價波動的結果。2013年以來，隨著金價逐步上漲，金飾需求逐步下降，由2700噸左右降至1400噸左右，當前占黃金需求比重在37%左右。2020年金飾需求1400噸，同比下降33%左右。

　　投資需求：黃金的投資需求波動較大，與金價相關性最高。2003年以來黃金投資需求最低點為600噸/年，升至今年最高點1774噸/年，占黃金需求比重約為47%。從黃金投資的細分需求來看，2020年中受到各國政府疫情刺激計劃、寬松的貨幣政策以及疫情下的不確定性風險影響，ETF及類似產品的投資需求量跳漲120%，占投資需求比重也從31%跳漲至49.5%。此外，受到消費場景封鎖的影響，金條的投資需求下降8%。而政府鑄幣需求相對來說較為平穩，環比2019年上漲3%，占投資需求比重下降至50.6%。整體來看，由于投資需求整體波動較大，是影響黃金短期需求變化的最主要因素。

　　工業需求：黃金的工業需求最為穩定，主要應用于電子行業、醫療器械等領域。2003年至今，黃金工業需求整體波動不大，基本維持在300-400噸/年區間，占黃金總需求比重從13%降至8%左右。工業需求對于黃金總需求變化影響較小。

　　官方儲備需求：金融危機后，各國央行和其他機構對于黃金保持增持趨勢。但受到新冠疫情沖擊、金價高企及短期流動性危機等因素疊加影響，各國央行購金進度大幅放緩。2020年全球央行凈購入272.9噸黃金，占黃金需求比重約為6%。相較2019年的648噸，下降約58%。盡管各國央行減少了購金總量，但考慮到各國政府針對疫情所提出的刺激計劃所導致的財政吃緊、避險情緒疊加通貨膨脹預期導致的金價高企，各國央行減少購金規模也在預料范圍之內。2021年上半年全球央行共購進333噸黃金，比五年來的上半年平均水平高出39%。未來隨著新冠疫情進一步好轉，各國經濟復蘇，財政壓力緩解，認為未來提高黃金儲備仍是各國央行，特別是新興市場央行的戰略目標。

　　整體而言，金飾需求和工業需求整體波動不大，兩者合計占比約為50-60%，決定了黃金的總需求水平和黃金價格的中樞水平。短期來看，投資需求波動較大，決定黃金短期價格，長期來看，官方儲備需求是長期黃金需求上漲的主要推動力，決定黃金長期價格走勢。 

　　1.4 總結：影響黃金價格的實際因素

　　總結影響黃金價格的各類因素，主要分為六大方面，然而從六大因素的背后實際驅動因素來看，主要與美國經濟及實際利率，央行購/售金行為變化密切相關：

　　第一，美元指數：美元指數的變化綜合反映了美國國內經濟基本面相對國外的變化，當美國經濟走強，實體利率上升，主權信用水平提高，美元指數走強，美元指數最終代表的是美國經濟以及實際利率水平。

　　第二，風險系數：全球突發政治事件、戰爭以及經濟金融危機背后的邏輯是加強了市場對未來經濟前景的擔憂，進而名義利率大幅下滑，且名義利率下行速度快于通脹預期，導致實際利率下滑。

　　第三，實際利率：實際利率從名義上是持有黃金的機會成本，背后反映的是美國經濟基本面、名義利率及通脹水平。

　　第四，通脹水平：通脹水平上行導致實際利率的回落。從通脹與金價的關系來看，在通脹穩定階段，通脹與金價相關性較弱，主要由于通脹穩定階段名義利率是影響實際利率的主要因素，但在通脹大幅波動階段，金價往往有明顯漲幅，主要由于通脹快速提升壓低實際利率水平。

　　第五，供給水平：由于黃金供應水平基本穩定，央行售金行為是影響黃金供給的主要波動因素。

　　第六，需求水平：由于金飾需求、工業需求長期穩定，投資需求背后的主要因素是實際利率水平、通脹水平、經濟、避險需求等因素，因而黃金的主要需求變量是央行的長期購金行為變化。

　　除此之外，金融危機期間的流動性沖擊也成為影響短期黃金價格的主要因素。金融危機期間，市場風險偏好迅速下降，金融產品贖回壓力加大，市場短期流動性急劇收縮，引發流動性危機，黃金的避險作用讓位于流動性需求，黃金被拋售引發價格下跌。

　　2 歷史黃金走勢及主要影響因素復盤

　　從1971年布雷頓森林體系崩潰、黃金價格市場化波動至今，黃金共經歷三輪牛市和兩輪熊市，通過復盤黃金歷史走勢，我們著重分析每一周期的主導因素，以及造成大周期下出現反向小周期的主要原因。

　　2.1 第一輪黃金牛市（1971-1980）

　　第一輪黃金大牛市從1971年開啟，黃金價格由37.4美元/盎司漲至1980年的850美元/盎司，階段總漲幅高達2173%。這一階段黃金與美元脫鉤，開啟市場化交易，疊加兩次石油危機帶來通脹上升，美國經濟滯漲，實際利率大幅下降，金價快速升至歷史最高水平。

　　這一階段黃金牛市基本遵循美國經濟基本面和實際利率情況。第一，美國經濟滯漲是主導這一階段黃金價格上漲的主要因素，背后的原因包括通脹上行，美國經濟增速顯著下滑，美聯儲降低利率，實際利率大幅下降，資金外流，美元指數下降。第二，70年代出現兩次石油危機，避險需求同樣顯著。但是，兩次石油危機間，由于美國經濟短暫復蘇，黃金價格曾出現短期回調波動。 

　　2.2 第一輪黃金熊市（1981-2000）

　　第一輪黃金熊市從1980年開啟，黃金價格由850美元/盎司跌至1999年的252.8美元/盎司，階段總跌幅高達70.2%。這一階段世界經濟整體進入“大緩和”時期，低油價、低通脹、經濟波動下降、信息技術革命帶來經濟潛在增長率上升，美國及主要發達國家經濟持續向好，實際利率提升，黃金出現接近20年熊市。

　　這一階段黃金熊市主要遵循美國經濟基本面情況。美國供給側改革后，經濟增長動力增強，疊加信息技術革命，經濟潛在增長率提升，疊加通脹水平較低，實際利率上升，黃金價格整體呈下行趨勢。

　　但在此期間，1985年廣場協議的簽訂短期顯著影響美元指數，金價在熊市期間出現反向波動。廣場協議簽訂后，美元大幅貶值，盡管在經濟基本面整體強勁的背景下，1985-1987仍然出現兩年短暫的牛市。

　　2.3 第二輪黃金牛市（2001-2012）

　　第二輪黃金大牛市從2001年開啟，黃金價格由256.0美元/盎司漲至2011年最高點1895美元/盎司，階段總漲幅高達640.4%。這一階段是歷史上最長的流動性泛濫時期，各國央行加大貨幣寬松力度以對沖頻發的經濟金融危機、恐怖主義事件、地緣政治危機帶來的負面影響。長期寬松下，通脹預期抬升、實際利率下行、美元指數走弱，黃金呈現大牛市。

　　這一階段風險事件通過影響美國經濟基本面，對于黃金價格產生趨勢性的影響，疊加各國央行采用超寬松貨幣政策對沖經濟下行壓力，流動性泛濫，實際利率顯著下行，甚至轉負，黃金走出10年大牛市。美國先后受互聯網泡沫、金融危機沖擊，經濟持續下行，貨幣政策超寬松對沖，實際利率不斷下降；美元指數受美國經濟基本面影響，在這一階段整體呈下降趨勢；風險事件對于美國乃至全球經濟出現趨勢性影響，從而對于金價上漲起到重要作用；黃金投資需求以及央行購金需求同樣出現提升，對于金價形成長期支撐。

　　2.4 第二輪黃金熊市（2012-2018）

　　第二輪黃金熊市從2011年9月開啟，黃金價格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金價維持箱體震蕩格局，價格維持1000美元/盎司-1400美元/盎司，階段總跌幅為44.6%。這一階段隨著美國經濟回暖、美聯儲政策轉向，整體低通脹、實際利率回升，此外日歐經濟仍低迷反襯美國增長相對強勢，金價快速下跌，進入熊市區間。 

　　這一階段黃金熊市主要依據美國經濟基本面、世界經濟的恢復狀況。由于美國和日歐經濟恢復增長趨勢有所分化，美國經濟相對走強，美國資產受到青睞，美元指數顯著上漲。

　　但在此期間，受部分風險事件擾動，2016-2018年黃金價格經歷較長的震蕩時期。2016年以來英國脫歐進程反復、美國貿易保護主義抬頭、逆全球化趨勢等導致黃金價格波動明顯。

　　2.5 第三輪牛市（2018-今）

　　第三輪牛市從2018年第三季度末開始，黃金價格從最低點的1178美元/盎司上升到1750美元/盎司，創下歷史新高。階段漲幅為48%。這一階段主要受到中美貿易戰、各國為應對經濟下行而實行的低利率政策、新冠疫情沖擊以及各國政府面對沖擊所采取的刺激計劃等一系列因素所導致的。

　　本階段主要受到貿易摩擦、逆全球化預期、新冠疫情沖擊以及流動性外溢影響。中美貿易摩擦、逆全球化思潮，全球經濟不確定性增加；2020年新冠疫情沖擊經濟，全球經濟大幅下滑，落入負增長；疊加各經濟體大規模刺激政策，流動性外溢，實際利率下行。

　　3 黃金價格展望 —— 疫情和全球復蘇背景下黃金何去何從？

　　3.1 長期黃金價格決定框架

　　受到全球超低利率趨勢難以改變、逆全球化、地緣政治、機構資金擴張及對沖權益風險需求增加、以及央行購金規模提升等因素的影響，本輪黃金大周期仍有支撐。

　　3.1.1 各國央行開啟超寬松貨幣政策，全球超低利率趨勢難以改變

　　信息技術革命以來，全球經濟增長動能逐步衰退，伴隨著經濟金融危機頻發，各國宏觀調控力度不斷加碼，政策空間收窄，然而刺激效果逐步遞減。以美國為例，90年代美聯儲貨幣政策中介目標從貨幣供應量轉向利率調控，在儲貸危機中連續40個月降息，幅度高達6.56個百分點。2000年在互聯網泡沫、911的連續打擊下，美國持續30個月降息，幅度也達到5%，并維持至2004年，催生房地產泡沫。2008年次貸危機，美聯儲將聯邦基準利率由4.75%猛降至0.25%，單靠降息無法重振經濟的情況下，開展三輪QE購買國債、MBS長期資產。

　　為應對新冠疫情爆發，全球央行再度開啟超寬松貨幣政策，包括降息、擴大或推出量化寬松政策，全球超低利率趨勢難以改變，對金價形成有力支撐。美國當前利率已下調至金融危機時最低水平，同時啟動無限量QE，日歐央行進一步下調負利率水平，負利率債券規模不斷擴大，全球超低利率趨勢難以改變。貨幣政策的極度寬松削弱信用貨幣的價值，壓低實際利率水平，黃金作為實物貨幣以及金融投資品的價值不斷提升。

　　3.1.2 逆全球化趨勢開始顯現，地緣政治風險頻發

　　2016年以來，全球貿易保護主義盛行，各方為最大程度保證自身利益都試圖轉嫁本國社會矛盾，打亂經濟一體化、全球化進程。特朗普上臺后先后將中國、日本和歐洲拉入貿易爭端，拖累全球經濟。歐洲方面也出現一系列逆全球化事件，如英國公投“脫歐”，2016年歐盟委員會在立法倡議中提出貿易保護新手段，對特定行業在特定情況下的傾銷行為采取精準打擊。

　　民粹主義、地區沖突及地緣政治風險激增，給全球經濟發展帶來嚴峻挑戰，強化黃金避險屬性。根據達里奧的分析，全球民粹主義當前已向歷史最高峰靠近。美國因2020年黑人弗洛伊德事件出現全國大動亂，為南北戰爭以來前所未有的大分裂。國際危機組織在最新發布報告中，將臺海地區列為“政治安全情勢重大惡化地區”。此外，南美等部分地區持續爆發抗議活動、中印邊境沖突、中東局勢等一系列風險事件均強化黃金避險屬性，支持金價上漲。 

　　3.1.3 機構資金擴張及對沖權益風險需求增加

　　從我國金融資產的整體規模來看，未來將進入增長區間。目前我國居民在金融資產與房地產中的投資比例明顯失衡。橫向對比國外，居民在金融資產中的配置比例遠達不到國外發達國家的比例。截止2021年7月，我國居民資產配置中金融類資產配置比例約為20%，遠不及美國的70%。

　　而在金融資產不斷擴張的同時，其對系統性風險的對沖需求也會越發旺盛。黃金作為獨立于國內資產的貴金屬，有其天然的系統性風險對沖性。黃金作為相對易配置，同時受到美元指數、國際風險系數、美國實際利率、世界通脹水平、全球黃金供給水平以及全球需求水平等因素綜合影響。相對國內經濟單一波動影響來說，配置黃金能夠在中國股市發生系統性風險時起到對沖作用。根據世界黃金協會的數據，當上證綜指下跌幅度超過一個標準差時，黃金與其呈現負相關性；當上證綜指上漲超過一個標準差時，黃金與其呈現正相關；同時，在中國市場拋售時期，黃金的平均收益率為10%，起到了對沖國內權益風險的作用。

　　以公募FoF為例，近年來我國FoF規模不斷攀升。截止2021年8月，我國FoF管理規模已經達到約1790億人民幣。相較2017年起始階段的60億增長約29倍。同比2020年的550億增長3.25倍。隨著我國國民金融資產配比的不斷攀升，未來FoF規模將不斷擴大。目前共有約153只公募FOF披露其2021年6月底持倉，其中25家FOF配置了黃金ETF。其中，有9只混合型FOF配置黃金ETF的平均比例為3.62%，16只養老目標基金配置黃金的平均比例為1.05%。

　　就全球來看，超低利率使得現金類資產及固定收益資產的吸引力下降；機構投資者還需面對通貨膨脹對組合收益的侵蝕。機構投資者為了滿足收益率需求以及應對通脹風險，不得不選擇增加其權益持倉。在這種情況下，黃金對沖權益波動以及通脹風險的需求也不斷增加。

　　3.1.4 央行長期黃金儲備需求提升

　　受美國長期貨幣超發影響，美元信用貨幣地位受到沖擊，從2009年起，全球央行從黃金凈賣出轉為黃金凈買入，未來黃金凈購買量可能仍保持強勁的增長態勢。當前各國央行持有美元外匯儲備的收益降低、風險提高，各國開始戰略性增持黃金。與發達國家相比，以中國、印度、墨西哥、俄羅斯以及土耳其為代表的新興市場國家黃金儲備占比仍顯著偏低，新興市場國家已經把提高黃金儲備占比作為國際儲備多元化的一大方向。根據世界黃金協會統計數據，2021年上半年全球央行共購進333噸黃金，比五年來的上半年平均水平高出39%，未來新興市場央行持續的購金行為或將成為長期的金價支撐。

　　3.2 短期黃金價格決定框架

　　短期看，當前黃金價格已處于相對高位區間，且隨著美國經濟恢復、美元指數回升，金價短期存在一定的調整壓力，但如果美國和全球經濟復蘇不及預期、局部金融風險爆發等，金價短期存在支撐。

　　3.2.1 美國經濟處于復蘇進程，短期支撐美元指數走強，黃金價格或將承壓

　　美國經濟自疫情以來經歷失速下滑，底部徘徊，加速復蘇幾個階段。目前來看，美國經濟復蘇已經由商品轉向服務。

　　美國商品消費已超過疫情前水平，服務消費雖受疫情反復困擾但復蘇勢頭未變。美國8月零售同比15.6%，較2019年同期增長16.08%。同時，8月ISM制造業PMI為59.9%，相較上月59.5略有上升。新訂單指數66.7，較上月上升1.8個百分點。出口訂單56.6，較上月55.7略有上升。表示目前美國內需維持高位，同時制造業修復相對處于領先狀態。而零售數據中食品服務與飲吧環比上升0.03%，同比31.94%。同時，8月服務業商業活動指數為60.1%，相較上月下滑6.9個百分點。非制造業新訂單指數與非制造業商業活動指數都維持連續6個月60%景氣區間，認為恢復前景較好，服務業雖受到疫情影響邊際減弱但在持續復蘇。

　　黃金價格雖因美國經濟復蘇勢頭短期承壓，但在疫情風險尚未完全出清之前仍面臨波動。目前，美國經濟復蘇重心已經逐步過渡至服務業，經濟基本面受疫情影響風險仍存。未來隨著疫情發展的不確定性導致的經濟下行風險會干擾美聯儲釋放taper信號的節點，導致通脹預期加強。同時，關鍵數據指標也易受疫情影響。9月3日公布的8月新增非農數據受Delta疫情的影響僅為23.5萬人，大幅不及預期的75萬人，由此導致當日黃金價格收漲1%。

　　3.2.2 美聯儲貨幣政策即將轉向，實際利率或將提升，黃金價格承壓

　　我們認為美聯儲貨幣政策變動可能的路徑是：先調整資產購買速度和購買結構，再逐步考慮加息的可能性，最后考慮資產負債表規模縮減。從流動性拐點的時間節奏看，2021年下半年美聯儲或將開始討論具體縮減資產購買計劃并給出相對明確路徑指引，2022年開始縮減資產購買，2023年進入加息進程。

　　9月FOMC議息會議中美聯儲認為，在疫情中受影響最大的部門正在修復，但邊際減緩。在9月份FOMC議息會議下調第四季度經濟預測，上調失業率預測，顯示美聯儲對經濟和就業市場中期前景并沒有之前那么樂觀。但鮑威爾認為當前美國仍正在恢復，只是速度有所放緩。在對未來“充分就業”的預期下疊加明年年中結束縮減購債的預期，認為美聯儲大概率年底內宣布縮減購債。

　　美聯儲對經濟及就業恢復的認可度提升，對通脹容忍度表態明顯改觀、財政大規模支出壓力加大。與上輪周期相比，本輪美聯儲貨幣政策調整需面臨截然不同的財政狀況。2020年多輪大規模刺激，政府債務負擔壓力以及公共債務及利息支出壓力、信貸資產質量等問題也會使美聯儲的加息縮表步伐更加謹慎，加息幅度有限。

　　美聯儲高舉“通脹是暫時的”旗幟，認為未來相較通脹，就業仍舊是美聯儲更加關注的指標。而受到Delta疫情擾動，8月就業數據不容樂觀。主要受酒店及零售行業的拖累，其中酒店行業新增0人，上月新增41.5萬人。零售就業減少2.8萬人。認為目前疫情反復所導致的經濟風險雖在減少但不可忽視。未來若Delta疫情得以控制，疊加9月救濟金全面退坡，勞動力供給有望改善，就業缺口或收窄，在經濟恢復重心偏向服務行業的趨勢下，服務業就業有望加速改善。

　　赤字式大規模財政刺激不可持續。美國經濟形勢逐漸步入正軌，實際通脹水平和通脹預期不斷升溫，就業市場向充分穩定就業水平逐步修復，未來對財政政策進一步寬松的需求下降，通過天量發行債券的赤字式大規模財政刺激將逐步淡出。

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經濟學家)