文/新浪財經意見領袖專欄作家 管清友

　　編者按 

　　問渠那得清如許？為有源頭活水來。A股也是這樣，增量資金是短期A股行情的決定性因素。增量資金持續流入會帶動市場情緒逐步回暖，推動估值上行，股市行情自然水漲船高。回顧疫情之后的A股行情，2020年上半年連續降準降息，流動性充裕，出現了估值牛。2020年下半年暫停降準降息，流動性邊際收緊，但業績快速修復，催生了業績牛。但2021年以來，市場流動性并未放松，不少個股業績跟不上估值，引發了劇烈的波動，分化十分明顯。展望年內，市場流動性繼續維持緊平衡，雖然后續央行還有降準的可能性，但主要是服務實體經濟，預計流向股市的十分有限。而且隨著美聯儲Taper漸近，北向資金波動加劇，巨量進出，增量資金放緩，存量博弈加劇。

　　文/如是金融研究院院長、中國民營經濟研究會副會長管清友

　　單純從股價公式來看，股價由業績和估值共同決定。中報季接近尾聲，業績走勢逐漸明朗，總體增速邊際放緩，估值重要性提升。而估值又是由多種因素共同決定，除了業績等基本面因素，短期更多受情緒面和資金面影響，而這兩個因素都與增量資金密切相關。如果增量資金集中入市，市場流動性充裕，風險偏好提升，推動估值上行，才有走牛的可能。反之，不僅沒有增量資金，還出現了資金凈流出，市場就會承壓。相對中性的環境是增量資金有限，主要是存量博弈，市場波動會加劇，風格快速切換。特別是隨著美聯儲Taper臨近，北向資金波動顯著上升，增量資金已成為決定年內A股走勢的重要因素。今天我們就來梳理一下，年內A股資金面如何？有哪些增量資金可以期待？

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　　A股投資者結構分析：加速國際化和去散戶化，機構主導地位不斷提升

　　A股的目前的資金結構，可以分為四大類，主要是國內個人投資者、一般法人、境內機構和外資機構，境內機構包括公募基金、私募基金、社保基金、保險機構、信托機構等，外資機構主要包括QFII、RQFII、陸股通等。因為分析的是流動市值，不少上市公司上半年十大流通股東等數據尚未公布，因而選用的是2021年一季度的最新數據。根據華西證券李立峰團隊的測算，A股投資者持股結構中，一般法人占比最高，為44.88%，其次是個人投資者，占比33.27%，接著是境內機構16.59%，最后是外資5.26%。

　　從趨勢上來看，A股資金池不斷拓寬，投資者結構持續優化，出現了兩個鮮明的特征：

　　一是加速國際化，監管層一直在通過各種渠道拓展A股的資金池，從滬港通到MSCI，再到外國人開戶和“入富”，金融加速開放，不斷給A股引入新的活水，外資占比不斷提高。2016年末外資持有A股流通股市值0.65萬億，占比1.66%，2021Q1已增長至3.36萬億，占比5.26%，同比增速高達78.10%。

　　二是加速去散戶化，由于A股推行注冊制改革，放寬漲跌幅限制，股市分化更加明顯，散戶賺錢難度加大，生存空間越來越小。再加上國際化提速和居民資產大騰挪，個人投資者更信賴專業的投資機構，機構化投資已成為主流、去散戶化進程加速。所以我們看到，機構投資者占比逐漸提高，特別是公募基金和私募基金，公募基金占比已經從2016年末的3.80%提升至2021Q1的7.53%，特別是2019年注冊制實行以來，增速明顯加快，2021Q1高達87.71%，處于歷史高位。私募基金占比已經從2016年末的1.20%提升至2021Q1的1.66%， 2021Q1增速高達16.03%。個人投資者占比逐年減少，已經從2007年高峰期的58.84%，降至2021Q1的33.27%，但仍是現階段A股的中堅力量。

　　從增量資金估算來看，雖然一般法人在A股中占據最多的流通市值，但考慮到一般法人主要是上市公司高管等大股東，參與交易的積極性很低，因此我們不把一般法人持股放在增量資金里去考慮。主要的增量資金來源分為四大類：一是占據大部分市值的個人投資者；二是占比不斷創新高的公募基金、私募基金、保險資金和社保基金等境內機構資金；三是反映市場情緒的重要指標——融資融券；四是信號意義明顯的境外資金，如北向資金等。

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　　A股增量資金展望：增量資金放緩，存量博弈加劇，輕指數重結構

　　從宏觀層面看，中美貨幣政策取向不同，美聯儲為應對高通脹，明確年內開啟Taper，中國央行對應對年內經濟下行壓力和對沖到期MLF，可能還會有1-2次降準，實行穩貨幣和結構性寬信用的組合拳，預計資金面維持緊平衡。但也要注意，分項來看，A股增量資金邊際放緩，存量資金博弈加劇，關注外資動向，警惕北向資金大進大出對A股的擾動。

　　1、個人資金：A股僅有結構性行情，新增開戶數趨于穩定，預計增量資金1.06萬億

　　個人投資者增量資金來自于新開戶投資者，戶數乘以平均每戶資金。新開戶數量和股市行情密切相關，當市場火熱時，個人投資者的參與熱情較高，新增開戶人數大增，最典型的就是2007年、2015年和2020年，最高2015年超過700萬戶/月，春節后白馬股出現了劇烈調整，A股波動明顯加劇，賺錢效應不佳，新開戶人數明顯回落，二季度才逐漸趨于穩定，4-7月平均每月新增開戶數為264萬。假定9-12月延續這一趨勢，按照戶均持有股票市值10萬的中位數，預計年底會有1.06萬億的增量資金。

　　2、境內機構：公募基金新增2352億，保險凈流出1832億，社保資金增加214億，合計新增734億

　　（1）公募基金：市場熱度不足，新基金發行趨緩，老基金仍有贖回壓力，預計約有2352億的增量

　　公募基金是境內機構中最活躍的部分，2020年很多個人投資者借道基金入市，公募基金發行規模突破3萬億，創歷史新高。2021年上半年由于市場持續回調，新基金發行遇冷，老基金申贖大進大出。先看新基金發行情況，春節前市場十分火熱，新基金發行連創新高，1月最大超過5000億份，之后開始明顯回落，4月低點確認后略有回升，4-7月股票型基金和混合型基金的平均發行份額為1388億份。年內市場也難有明顯的起色，預計發行節奏和之前差不多，按照1388億份/月的新發行速度，年內通過新發行能募集5552億的資金。再看存量資金的申贖情況，2021年前6月累計凈贖回3063億，其中二季度存量基金凈贖回創2018Q2 以來新高，股票型基金和混合型基金合計凈贖回2993.31億份，平均每月1000億份，贖回壓力逐月減小。預計年內市場波動還會延續，市場風格再平衡，贖回壓力雖有小幅緩解，但依舊存在，若按照800億份/月的凈贖回節奏估算，年內資金凈流出3200億。新老基金兩項合并，年內約有2352億左右的增量。

　　（2）保險資金：險資風險偏好較低，連續大幅減倉，年內預計還有近1832億凈流出

　　得益于對險資投資股票和基金比例的松綁，保險資金從最早的小于等于5%提到了現在不超過45%的比例，保險資金在股市中的資金份額長期來看是增長趨勢，且越來越重要。保險資金用于股票和證券投資余額從2013年的7864萬提高到2020年末的2.98萬億。但是6月和7月，險資在股票和基金上的配置余額連續降低，分別減少了1779億和1226億，是2015年股災以來首次連續兩個月凈流出超過千億，主要是險資風險偏好較低，較為謹慎，當市場波動加劇時，會選擇階段性退出，等市場回暖后再次回流。參考2015年股災后的險資選擇，2015年6月和7月，險資分別流出1168億和1597億后，8月凈流出規模明顯降低，僅有472億，后面四個月重新凈流入，9-12月合計凈流入3652億。但這次可能不太一樣，年內市場很難有明顯的起色，預計險資持續凈流出，參考1-7月平均458億/月的流出速度，年內還有1832億的凈流出。

　　（3）社保基金：交易相對低頻，延續當前趨勢，預計年內新增資金214億

　　社保基金是國家社會保障儲備基金，由中央財政預算撥款、國有資本劃轉、基金投資收益和國務院批準的其他方式籌集的資金構成，由全國社會保障基金理事會負責管理運營。社保基金參與股市的方式主要是通過委托投資，來投資包括境內外股票，債券，證券投資基金，境外的掉期，遠期等衍生金融工具。與保險一樣，社保基金投資股票的資產規模也是受到限制的，根據《 全國社會保障基金投資管理暫行辦法》的規定，社保基金投資證券投資基金、股票的比例不得高于 40%。但社保基金更堅持長期投資、價值投資，持倉較為穩定，以穩妥為主。

　　根據最新公布的2020年社保基金年度報告，社保基金資產總額為 2.92 萬億，委托投資1.91萬億，占比65.28%，為歷史最高值。2019年社保基金資產總額為2.63萬億，增速為11%，按此增速測算，2021年社保基金資產總額為3.24萬億，按照23%的投資比例，全年新增642億，年內4個月新增214億。

　　3、杠桿資金：市場高位震蕩，兩融余額創新高后增速邊際放緩，年內預計新增595億

　　通過融資余額指標和融資凈買入兩個數據，可估算年內杠桿資金的規模。杠桿資金分為融資交易和融券交易兩種，融資交易是指投資者向具有融資融券業務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券，做多市場。而融券是指證券并賣出的行為，做空市場。融資融券都是需要繳納保證金的杠桿交易，而杠桿交易都對市場有比較高的敏感性。

　　融資余額指融資買入股票額與償還融資額的差額。融資余額增加，表示投資者心態偏向買方，市場人氣旺盛，屬強勢市場；反之則屬于弱勢市場。從2015年至今的數據看，融資余額與市場指數正相關，略滯后于股市。隨著兩融標的擴容，近幾年兩市融資余額持續提升，截至 2021 年 6 月底，融資余額超過 1.78萬億，創 2015 年下半年以來新高，融資余額占 A 股流通市值比重為2.3%。杠桿資金入市規模可用融資凈買入額表示，2021年上半年，兩市融資凈買入額已經達到了1319億，7月凈流入119億元，較上月減少478億，增速明顯放緩，主要是市場高位震蕩，不確定增強，加杠桿意愿降低。參考最新的7月兩融凈買入額，預計年內新增資金為595億。

　　4、境外機構：美聯儲Taper臨近，北向資金巨量進出，預計年內凈流入624億

　　外資流入 A 股途徑有 QFII/RQFII 和陸股通兩個渠道。其中QFII/RQFII 主要針對境外機構投資者，需要進行主體資格認定、接受兌匯監管等。外管局已于 2019 年 9 月決定取消 QFII/RQFII 的投資額度限制。而陸股通則是針對機構以及個人投資者，不需要交易資格的認證。通常是通過央行的境外機構和個人持有境內人民幣金融資產來測算A股中的境外資金。2021年6月，外資持股規模合計為3.76萬億，其中超過70%的外資是通過陸股通進出A股，考慮到QFII和RQFII影響較小，測算精度不高，因此我們重點監測陸股通數據。

　　陸股通又分為滬港通和深港通，顧名思義，滬港通是聯通上海和香港市場，2014年11月開通，深港通聯通深圳和香港市場，開通于2016年12月。2017年以來，外資流入呈上升趨勢，規模不斷創新高，累計凈流入1.46萬億，交易十分活躍，已成為A股的主要增量資金來源。2021年至今累計流入2552億，超過2020年全年總額。但從5月凈流入達到558億的峰值后增速明顯放緩，6月凈流入154億，7月108億，8月至今188億，雖有所回升，但波動明顯加劇，8月中旬北向資金連續兩日凈流出超百億元，為2015年7月以來首次。這次雖然不會像2015年7月股災后那么慘烈，但考慮到Taper臨近，外資有回流壓力，不可對北向資金抱有太大的期待，反而要密切關注北向資金走勢，警惕外資大進大出對A股的擾動。參考前面三個月的北向資金凈流入節奏，每月增加156億，預計年內新增北向資金624億。

　　結合上面的分析，年內A股資金面相對平穩，增量資金有限。最大項是新增個人投資，約有1.06萬億，但增速邊際放緩。國內機構資金相對謹慎，公募基金新增2352億，保險凈流出1832億，社保資金增加214億，合計新增734億。加杠桿空間也不算太大，預計新增595億。北向資金巨量進出，預計年內凈流入624億。也就是說，年內合計增量資金僅為1.26萬億，而兩市成交額連續二十九個交易日突破萬億，有限的增量資金相對于持續放大的成交額只是杯水車薪。可以預見，年內流動性維持緊平衡，A股增量資金增速放緩，缺乏重新走牛的基礎。存量資金博弈加劇，特別是隨著美聯儲年底Taper臨近，市場波動會加劇，僅有結構性機會，操作難度加大。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)