意見領袖丨伍戈（長江證券首席經濟學家）

　　疫情未平，經濟趨弱。期待政策逆周期發力，情理之中。然而與過往“逆周期”不同，近期“跨周期”調節更為搶眼。融入“跨周期”的“逆周期”，究竟是思路轉換的開始，還是過往趨勢的延續？取舍之間，是否意味著短期內更大的增長壓力？

　　一、誰能“逆周期”發力：房地產？

　　短周期來看，與歷次經濟下行期不同，本輪房企融資和土地成交等指標并未如過去那般“逆周期”上升，房地產投資下行趨勢或強于以往。這可能與疫情期間出臺的約束房企融資的“三條紅線”、房貸集中度等多項管控政策有關。

　　圖1：與過往下行期不同，本輪房地產不再“逆周期”

數據來源：WIND，筆者測算

　　注：房企資金、房地產投資2021年使用兩年復合增速。

　　跨周期來看，房地產貸款增速曾多年持續快于整體貸款。但自2016年首次提出“房住不炒”以來，房地產貸款增速出現明顯拐點，開始迅速低于整體貸款。值得一提的是，近期針對房地產領域的政策似具有長期性單邊約束而非雙向調節的特征。

　　圖2：房地產面臨怎樣的長期約束？

數據來源：WIND，筆者測算

　　二、誰能“逆周期”發力：基建？

　　短周期來看，與歷次經濟下行期不同，本輪財政支出趨弱，基建投資“逆周期”表現平淡。這也與疫情期間城投平臺發債和貸款等渠道受限、“化解地方隱性債務”等政策持續強化有關。

　　圖3：與過往下行期不同，本輪基建開始“跨周期”

數據來源：WIND，筆者測算

　　注：基建投資2021年使用兩年復合增速。

　　跨周期來看，從過去幾年“嚴控地方政府債務增長，終身問責”到近期“專項債實行穿透式、全過程監控”等監管政策，其實一以貫之。同時，“做好今明兩年宏觀政策銜接”，傳統宏觀調控框架有由“逆周期”向“跨周期”轉變的傾向。

　　圖4：基建面臨怎樣的長期約束？

來源：WIND，筆者測算

　　注：此處政府杠桿率包含城投債務。

　　展望未來，結構性約束短期難言松綁，房地產投資下滑可能明顯，基建投資有望發力但未必強烈。“逆周期”疊加“跨周期”調節，社融增速四季度或將企穩，但此后升幅較為有限。與疫前相比，經濟可能在相對更低的增速水平實現均衡。

　　圖5：融資需求何時筑底回升？

來源：WIND，筆者測算

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)