意見領袖丨中銀研究

　　疫情以來，歐洲央行實行超寬松貨幣政策，基準利率維持-0.5%不變，在原有資產購買計劃基礎上啟動緊急抗疫購債計劃（PEPP），不斷擴大標的資產范圍。截至2021年8月13日，歐洲央行資產規模攀升至逾8萬億歐元，較疫情前擴張了約1倍。隨著美聯儲Taper（縮減QE）預期升溫，越來越多的央行跟隨縮減購債或提前加息，歐洲央行貨幣政策調整引發市場廣泛關注。

　　一、歐洲央行調整貨幣政策框架的背景

　　早在2020年1月，歐洲央行啟動了貨幣政策戰略評估，但受疫情影響，其評估時間有所延長。2021年7月，歐洲央行公布評估結果并調整通脹目標，主要基于三方面考量。

　　第一，歐洲央行貨幣政策面臨現實困境。2021年以來，隨著疫苗接種進程回歸正軌，歐洲經濟顯著反彈。但是，新冠肺炎疫情的影響是長期而深遠的，勞動力市場修復需要更長時間，雇傭模式出現變化，經濟復蘇的基礎并不牢固。與此同時，全球化遇阻，保護主義上升，價值鏈收縮，疊加前期低基數和無限量流動性釋放，通脹水平先于經濟復蘇進程抬升，連續數月觸及2%水平，迫使歐洲央行履行收緊貨幣政策的“目標承諾”。歐洲央行不得不兼顧經濟與就業修復，著眼中長期前景，重新審視基于物價增長的決策邏輯，并對目標水平進行探討和調整。

　　第二，市場對于歐洲央行貨幣政策轉向的擔憂加劇。2021年第二季度以來，全球貨幣政策轉向預期不斷升溫。美國經濟快速反彈，通脹水平顯著抬升，長端國債收益率上行，逆回購工具使用量不斷刷新歷史紀錄。近期，美聯儲上調超額準備金利率（IOER）和隔夜逆回購協議便利利率（ON RRP），持續釋放討論Taper信號。許多發達國家和新興市場央行跟隨放緩購債規模或提前啟動加息操作（表1）。在此背景下，市場對于歐洲央行貨幣政策轉向擔憂情緒上升。7月22日議息會議前五個交易日，歐洲股市波動加劇，德國DAX指數、法國CAC40指數和意大利富時MIB指數一度下跌4.2%、4.0%和4.9%。直至歐洲央行釋放鴿派信號，歐洲股市才快速呈現回升態勢。

　　第三，歐洲央行吸取過早收緊貨幣政策的經驗教訓。歷史上，歐洲央行曾兩度面臨類似情況。一是在2008年全球金融危機前夕，歐洲央行宣布加息。歐洲央行在2007年察覺到風險，向銀行體系注入950億歐元，但卻在2008年危機正式爆發前幾個月宣布加息，錯失減輕危機損失的機會。隨后，雷曼兄弟破產引發全球性金融海嘯，歐元區不可避免地遭受嚴重沖擊，歐洲央行不得不轉為降息并推出3.3萬億歐元救助資金，支持金融穩定，刺激經濟增長。二是在2011年歐債危機期間，歐洲央行過早收緊貨幣政策。2008年以來，歐洲主權債務不斷膨脹，希臘拉開歐債危機序幕。盡管歐洲央行開始購買債券并維持1%指導利率，但其仍追求將目標通脹率控制在2%以下。2011年4月13日，歐洲央行決定將存款便利利率由0.25%提高到0.50%，并在7月再次加息至0.75%，致使歐洲主權債務風險進一步惡化，助推金融震蕩、失業高企、經濟衰退的嚴重后果（圖1）。2011年11月，歐洲央行重新開始降息，并采取“一切必要的措施”來支撐經濟。歷經這兩次危機，歐洲央行總結經驗，吸取教訓。在2021年7月議息會議上，行長拉加德表示，歐洲央行不會過早撤出緊急援助從而破壞當前的經濟復蘇。

　　二、歐洲央行貨幣政策框架與政策走向——與美聯儲比較分析

　　2021年7月，歐洲央行調整貨幣政策框架，重設通脹目標，更新前瞻性指引，引發市場廣泛關注。與美聯儲相比，歐洲央行貨幣政策框架與政策走向呈現以下三個特征。

　　第一，采用對稱通脹目標，與美聯儲存在技術性差異。回顧歷史，2003年，面對高通脹壓力，歐洲央行將控制物價上漲作為第一要務，中期通脹目標設定為“低于但接近2%”。2008年金融危機后，物價上漲乏力，HICP（歐元區調和CPI）增速遠低于2%目標水平，相比于2003年情形，歐洲央行更擔憂通縮風險。疫情暴發以來，歐元區HICP增長一度跌落負值，隨后在多重因素作用下快速回升，超過2%目標水平。

　　時移世易，歐洲央行重新審視貨幣政策框架，嘗試拓展操作空間與政策靈活性，設定“更為可靠、更易于為市場所理解”的通脹目標。由此，2021年7月，歐洲央行將中期通脹目標由“低于但接近2%”（Maintaining Inflation Rates Below， But Close to 2%）調整為“尋求通脹率在2%”（Aiming for a 2% Inflation Target），開始采用對稱（Symmetric）通脹目標。在原有目標下，通脹可以略低但絕不能高于2%；在現有目標下，雙向偏離目標均不可取，通脹不能持續高于或低于2%。歐洲央行采取對稱通脹目標，意味著在當前情景下允許通脹率一段時間內溫和高于2%目標水平，進而強化貨幣政策穩定經濟的能力。

　　歐洲央行與美聯儲本質上均采用了有彈性、雙向的通脹目標，但存在一定技術性差異。一是目標要求不同。歐洲央行尋求錨定2%通脹水平，美聯儲著力實現平均2%通脹水平，這意味著美聯儲以通脹加速上升時期對通脹過低時期進行對沖或補償，反之亦然。二是目標數量不同。美聯儲采取雙目標制，需要平衡就業與通脹的關系，且就業目標更為優先，對通脹容忍度更高。歐洲央行將通脹視為首要目標，無法放任物價持續、過度地偏離目標水平。三是目標考察期限不同。美聯儲平均通脹2%為長期目標，歐洲央行對稱通脹2%為中期目標。長期全景往往難以客觀掌握，政府或市場主體可能根據某一時點與階段做出決策。相比之下，歐洲央行通脹目標更加“可信”與謹慎，操作空間與力度總體上不及美聯儲。

　　第二，歐洲通脹攀升難以持續，與美國承受壓力存在差異。2021年第二季度以來，歐洲物價加速上漲，HICP站上2%目標水平。然而，歐洲通脹反彈更多源于暫時性因素，如疫情后需求反彈、半導體供應短缺、能源價格上漲等。從2020年至2021年HICP分項指標來看，能源拉動歐元區物價1.16個百分點，對HICP上行貢獻率超過61%（圖2）。2021年7月，歐元區HICP繼續上行至2.2%，但核心HICP同比增速僅為0.7%，環比則呈現下降態勢，變動率為-0.4%。

　　中期來看，歐元區主要風險在于通縮，而非通脹。首先，固有結構性問題依然存在，全球化、人口老齡化、數字化等因素仍對歐元區通脹形成抑制作用。其次，暫時性因素退潮，前期低基數效應以及德國臨時減少增值稅的影響將減退，隨著原油增產，能源價格逐步回落。再者，新冠變異病毒阻礙歐洲服務業復蘇，當前歐元區就業人數較疫情前減少約330萬，工資增長疲弱，不及消費品價格漲幅，通脹難以持續上行。

　　歐美通脹壓力與邏輯有所不同。盡管2021年以來歐美物價水平普遍回升，但相較于歐洲“暫時性”部分板塊上漲，美國通脹表現為全面攀升。除了能源、交通運輸大幅飆升以外，7月美國食品與飲料、住宅、服裝、娛樂、個人計算機及其周邊設備等價格漲幅均超過3%，不含食品的非耐用品價格上漲11.4%。從圖3可以看出，自2021年2月，美國與歐元區核心通脹走向快速分化，7月同比增速分別為4.3%和0.7%，其根源主要在于居民消費能力的分化。2021年6月，美國零售銷售同比增長16.1%，而歐元區增速僅為5.0%。疫情以來，美國財政與貨幣寬松力度遠超歐洲，居民收入不降反升（圖4）。一方面，美國推出多輪財政刺激計劃，為居民提供高額補貼，2020年3月以來個人轉移支付收入月均增速高達39.5%，儲蓄存款占可支配收入比例月均達17.3%，遠超疫情前7%水平；另一方面，美國無限量釋放流動性，美股等資產價格不斷攀升，居民財富增長約8.4%。相比于美國，歐元區疫情救助政策相對克制，對居民的直接刺激較少。

　　第三，歐洲央行延續寬松基調，與美聯儲貨幣政策轉向難以完全同步。7月議息會議上，歐洲央行重申寬松貨幣立場，保持主要再融資利率0%、存款便利利率-0.5%和邊際貸款利率0.25%不變，再次確認PEPP規模1.85萬億歐元，并維持每月200億歐元APP（資產購買計劃）規模。2021年第二季度以來，歐洲經濟加速反彈，制造業與非制造PMI指數高于50榮枯線，預計全年GDP增速為4.8%。

　　然而，歐洲復蘇仍面臨諸多不確定性，對貨幣政策正常化進程形成制約。

　　一是疫情陰霾尚未散去。2021年7月下旬以來，德爾塔變異病毒加速傳播，歐元區在“度假浪潮”后經歷第四波疫情高峰，每日新增確診病例升至約7萬例，經濟復蘇依然面臨嚴峻挑戰。這需要歐洲央行貨幣政策維持寬松立場，借貸成本維持低位，從而保障支出和投資，為政府、企業和家庭提供“有利”的融資條件。

　　二是內部復蘇進程分化。新冠肺炎疫情對于歐元區各成員國影響程度不同，其經濟復蘇進程也存在差異。以制造業為主的國家經濟修復狀況較好，而服務業為主、外向型成員國復蘇步伐相對滯后，一定程度上加劇內部分歧，抑制貨幣政策轉向步伐。

　　三是金融穩定風險上升。根據歐洲央行2021年7月貨幣政策戰略評估聲明，其貨幣政策評估是建立在雙因素分析基礎之上，即經濟分析與貨幣金融分析。在這一框架下，經濟分析聚焦名義和實際經濟增長，貨幣金融分析關注貨幣傳導機制以及貨幣金融失衡對于物價穩定帶來的風險。

　　某種程度上，金融穩定是價格穩定的基礎性條件，歐洲央行高度關注正在上升的金融穩定風險。一方面，歐元區在疫情期間積累了大量債務，企業與政府杠桿率創歷史最高水平（圖6）；另一方面，投資者對于估值回落、資產價格下跌的擔憂不斷上升，非銀金融機構存在脆弱性。此外，美聯儲貨幣政策正常化，將對歐元區金融穩定帶來嚴重溢出效應。根據歐洲央行測算，如果美國經濟改善狀況不足以對沖政策收緊的負面效應，美股下跌10%，將導致歐元區股市下跌，公司債利率上升（圖7），金融狀況指數下跌超過10%，流動性收緊幅度約為2020年疫情沖擊引發流動性緊縮的三分之一。

　　歐洲央行貨幣政策正常化進程將慢于美聯儲。未來一段時期，美聯儲等主要央行貨幣政策轉向從預期到行動。根據7月美聯儲議息會議紀要，預計美聯儲將于2021年第四季度縮減購債規模。就升息進程而言，預計2022年末或2023年初啟動加息。當前，歐洲央行還有近6000億歐元（折合約7130億美元）PEPP剩余額度，按照原有計劃PEPP將至少持續到2022年3月末。盡管歐洲央行可能提前縮減PEPP，但APP存在額度調整的可能性，貨幣政策寬松幅度仍大于美聯儲。

　　三、歐美貨幣政策對全球外溢效應值得關注

　　歐洲央行通脹目標調整與貨幣政策走向，從側面展現了未來全球貨幣政策變局。

　　第一，歐美引領全球貨幣政策框架調整。歷經2008年金融危機、2020年疫情沖擊，主要央行角色定位均出現了一定程度的轉變，負利率、QE等非常規工具成為常態，多國央行超越“最后貸款人”職能范圍，貨幣政策面臨新形勢、新挑戰。2020年下半年以來，美聯儲、歐洲央行相繼修訂貨幣政策框架，引領其他央行重新評估政策框架及貨幣工具。這主要包括以下四個方向。一是調整政策目標。美聯儲、歐洲央行等均重置通脹目標，有效應對短期通脹攀升、長期實際利率低位的局面。二是嘗試將房價等因素納入通脹指標監測籃子。歐洲央行考慮將業主自住住房相關成本（Owner-Occupied Housing， OOH）等納入HICP，更好地反映家庭相關物價水平變化，預計2026年后投入使用。美聯儲CPI雖然未直接監測房價，但將租金成本納入計算。同時，關于資產價格納入CPI籃子的討論也愈加廣泛。三是完善貨幣政策工具箱。為應對疫情沖擊，美聯儲、歐洲央行重啟或設立了一系列政策工具，為市場、企業、金融機構，乃至地方政府提供流動性支持。為應對貨幣政策轉向可能引發的流動性緊張局面，2021年7月美聯儲新增常備回購便利（SRF）和外國央行回購便利（FIMA Repo）。主要央行將評估各項工具利弊，進一步優化政策工具箱。四是支持未來發展方向。歐洲央行已率先行動，提出采取更多措施應對氣候變化，在信息披露、風險評估、擔保框架和企業部門資產購買等貨幣政策操作中納入對氣候變化的考慮。未來一段時期，全球主要央行可能面臨勞動生產率低位、經濟增長乏力、債務空前膨脹、金融資產估值過高的局面，以及綠色、普惠、數字化等趨勢，貨幣政策框架需要跟進調整。

　　第二，歐洲央行成為全球流動性增量的主要提供方。2011年以來，全球歐元流動性（信貸+債券）保持擴張態勢，并于2015年超過美元流動性增速。疫情以來，美聯儲無限量釋放流動性，美元增長快速抬升，再度超過歐元（圖8）。2021年第一季度末，美元流動性規模達13萬億美元，同比增長4%；歐元流動性規模為3.5萬億歐元（折合4.1萬億美元），約占全球可識別幣種流動性存量的23%；日元流動性規模僅為47萬億日元（折合0.4萬億美元），呈現下降態勢。未來，隨著美聯儲貨幣政策轉向，歐洲央行延續釋放流動性，將部分抵消美聯儲Taper影響，延緩全球，特別是新興市場流動性收縮態勢。過去十余年，新興市場在歐元流動性中份額顯著提升，從2008年的約15%上升至2021年的23%左右（圖9）。除了歐洲新興市場以外，在負利率環境下，非洲、中東以及亞太新興市場也更加傾向于歐元融資。歐元成為主要融資貨幣，國際融資人及套利交易者借入歐元購買美元資產的操作將更加頻繁。

　　第三，歐美政策分化，推動國際金融市場波動調整。從外匯市場來看，美歐利差走擴，美元指數上行動能增強，歐元匯率回調，非美貨幣再度承壓。從股票市場來看，估值調整成為主要邏輯。但是，考慮到歐洲寬松貨幣環境，歐洲股市相對表現將優于美股。從債券市場來看，歐債收益率上升幅度將小于美國市場，歐洲央行延續釋放流動性，資金增配美債，對美債收益率上行具有一定壓制作用。從資金流向來看，國際資金追逐收益，從歐洲流向美國，市場情緒可能提前轉向。同時，值得特別關注的是，美歐貨幣政策前景均具有不確定性。一方面，變異病毒傳播下美國經濟復蘇是否足夠強勁，影響貨幣政策正常化路徑；另一方面，歐洲央行內部分歧加劇，在資產價格泡沫風險下，德國、比利時等成員國持鷹派立場，可能影響歐洲央行貨幣政策寬松力度。美歐貨幣政策可能重新校準，將對國際金融市場產生較大擾動。

　　作  者：趙雪情   中國銀行研究院

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)