文/新浪財經意見領袖專欄作家 溫彬 馮柏

　　摘要

　　今年上半年，地方政府專項債券發行明顯降速。一方面，與政策層面的監管強化和引導有關。另一方面，調研了解到，專項債券在管理和使用中還存在一些難點，導致發行意愿有所降低。未來，加強專項債券監管是大勢所趨，專項債券將既重發行，更重管理、重效率，發行降速或成為常態，一批優質項目有望脫穎而出，但其作為金融工具在期限較長、二級市場流動性較差等屬性上存在的不足，也是資產配置中需要考慮的問題

　　近年來，地方政府專項債券發行加快，目前專項債券余額和每年新增計劃限額都超過了一般債券。專項債券的發展伴隨著相關政策的逐步探索、建立和完善。專項債券的發行提速，主要由于其作為積極的財政政策工具，對穩增長、穩投資、補短板等的作用較為迫切。然而隨著發行節奏的加快，管理使用效率偏低、效果不及預期等問題開始出現，政策重點轉向加強地方政府債務管理和提升資金使用效率。

　　本文認為，今年專項債券發行降速，既由于政策層面的監管強化和引導，也由于專項債券在管理和使用中還存在一些難點，導致發行意愿有所下降。本文首先從政策邏輯開始，研究地方政府專項債券的政策脈絡和發展歷程，然后分析近年來專項債券的發行規模、發行節奏、資金使用方向等特征，最后從政策引導和實際運用兩個角度分析今年專項債券發行降速的原因，并提出政策建議。

　　一、地方政府專項債券的政策脈絡與發展歷程

　　為拓寬地方政府融資渠道，同時規范地方債務管理，我國按照“開前門、堵后門”的思路，從2015 年開始允許地方政府以發行債券的方式舉債融資。地方政府專項債券是其中的一個品種，相關政策制度的建立是從無到有、逐漸探索并根據實際出現的問題逐漸完善的過程（見表1），對專項債券的使用范圍、發行節奏、績效管理等起到引導和規范作用。結合地方政府專項債券的政策脈絡，專項債券的制度完善和發展進程可大致分為開閘期、探索期、加速期和減速期。

　　（一）開閘期：2015年至2016年

　　1994 年頒布的《預算法》規定，“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的3原則編制，不列赤字。除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券”。直到 2014 年 8 月新修訂的《預算法》才正式從法律上賦予地方政府發債融資的權力，規定“經國務院批準的省、自治區、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措”。

　　地方政府債券主要有一般債券和專項債券。根據 2014 年 9 月國務院發布的《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43 號）的相關規定，地方政府發行一般債券融資主要用于沒有收益的公益性事業，形成的一般債務主要以一般公共預算收入償還。地方政府發行專項債券融資主要用于有一定收益的公益性事業，形成的專項債務不列入赤字，主要以對應的政府性基金或專項收入償還。

　　2015 年 4 月，財政部發布《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》（財庫〔2015〕83 號），進一步明確專項債券是省、自治區、直轄市政府（含經省級政府批準自辦債券發行的計劃單列市政府）為有一定收益的公益性項目發行的、約定一定期限內以公益性項目對應的政府性基金或專項收入還本付息的政府債券。并明確規范了專項債券的屬性、發行、管理等內容和要求，成為指導專項債券發行和管理的基礎性制度。在地方政府專項債券發行開閘后的一段時期內，主要是對基礎制度和政策進行了探索和建立，債券發行相對緩慢。

　　（二）探索期：2017 年至 2018年

　　為完善專項債券管理，建立專項債券與項目資產、收益對應的制度，2017年開始對專項債券的品種進行試點。伴隨著試點的逐漸深入，專項債券品種不斷豐富，發行也開始提速。

　　為加快按照地方政府性基金收入項目分類發行專項債券，發揮政府規范舉債促進經濟社會發展的積極作用，財政部要求 2017 年優先選擇土地儲備和政府收費公路兩個領域在全國范圍開展試點，鼓勵有條件的地方立足本地實際，圍繞重大戰略，積極探索在有一定收益的公益性事業領域分類發行專項債券，以對應的政府性基金或專項收入償還，項目成熟一個、推進一個。

　　在土地儲備專項債券和收費公路專項債券試點開展之后，2018  年財政部進一步要求穩步推進地方政府專項債券管理改革，在嚴格將專項債券發行與項目一一對應的基礎上，加快實現債券資金使用與項目管理、償債責任相匹配，實現債券期限與項目期限相匹配。同時，要求合理擴大專項債券使用范圍，創新和豐富債券品種，優先在重大區域發展以及鄉村振興、生態環保、保障性住房、公立醫院、公立高校、交通、水利、市政基礎設施等領域選擇符合條件的項目，積極探索試點發行項目收益專項債券。同年，開始發行棚改專項債券，規范棚戶區改造融資行為。這一期間，專項債券的使用范圍初步明確，債券品種進一步豐富，為債券發行加速提供了條件。

　　（三）加速期：2019 年至 2020年

　　2019 年和 2020 年是極不平常的兩年，我國經濟下行壓力加大，加上受到新冠肺炎疫情沖擊，穩定和提振投資的緊迫性明顯上升。國家較大幅度增加專項債券額度，并根據經濟短期增長和長期建設的需要，調整優化資金使用的重點方向，以實現穩增長、穩投資、穩基建等作用，促進經濟運行在合理區間。

　　2019 年 6 月中辦、國辦印發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》（廳字〔2019〕33 號），明確了專項債券重點支持領域，即京津冀協同發展、長江經濟帶發展、“一帶一路”建設、粵港澳大灣區建設、長三角區域一體化發展、推進海南全面深化改革開放等重大戰略和鄉村振興戰略，以及推進棚戶區改造等保障性安居工程、易地扶貧搬遷后續扶持、自然災害防治體系建設、鐵路、收費公路、機場、水利工程、生態環保、醫療健康、水電氣熱等公用事業、城鎮基礎設施、農業農村基礎設施等領域以及其他納入“十三五”規劃符合條件的重大項目建設。同時提出，允許符合條件的國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目等，將部分專項債券作為一定比例的項目資本金。

　　為進一步擴大有效投資，穩定經濟增速，2019 年 9 月 4 日，國務院常務會議確定了專項債券的七大重點使用領域，即交通基礎設施（鐵路、軌道交通、城市停車場等）、能源項目（城鄉電網、天然氣管網和儲氣設施等）、農林水利、生態環保（城鎮污水垃圾處理等）、民生服務（職業教育和托幼、醫療、養老等）、冷鏈物流設施、市政和產業園區基礎設施（水電氣熱等）。并且要求專項債券資金不得用于土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目。

　　2020 年 7 月，財政部發布《關于加快地方政府專項債券發行使用有關工作的通知》（財預〔2020〕94 號），根據疫情形勢和發展所需，在國務院常務會議上確定的七大領域基礎上，將新增專項債券范圍拓展至“兩新一重”和公共衛生設施建設中符合條件的項目，并可根據需要及時用于加強防災減災建設。

　　伴隨地方政府專項債券發行規模的快速增長，重發行、輕管理、資金使用效率偏低等問題開始出現。國家通過不斷在政策上“打補丁”的方式，進一步規范地方政府專項債券的管理和使用，提升資金使用效率，促進專項債券更好發揮作用。這一期間，地方政府債券公開承銷發行業務、彈性招標發行業務、項目配套融資工作規定等管理規范出臺實施。在總結五年來地方政府債券發行經驗的基礎上，財政部根據最新情況制定了《地方政府債券發行管理辦法》（財庫〔2020〕43 號），于 2021 年 1 月 1 日起施行，《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》（財庫〔2015〕64 號）和《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》（財庫〔2015〕83號）同時廢止。

　　（四）減速期：2021 年以來

　　在經歷了專項債券發行規模的較快增長后，今年國家對地方政府債券的管理重點轉向防風險和提效益，對地方政府債務的監管要求更加嚴格，專項債券發行相比往年明顯滯后。

　　今年以來，國家相繼出臺了信息公開平臺、項目資金績效等管理辦法，加大對信息透明度和資金使用效率的監管，嚴控地方政府債務風險，并且對今年專項債券資金投向、項目應當具備的重要條件、作為資本金的比例要求等做出了更加明確的要求。2 月，財政部、發改委辦公廳聯合下發《關于梳理 2021 年新增專項債券項目資金需求的通知》，提出由于去年專項債券發行規模較大，項目集中上馬并正處于建設中，因此今年優先安排在建項目，并且新增專項債券必須用于建設項目，不能用于償還債務，不安排用于租賃住房建設以外的土地儲備項目、一般房地產項目和產業項目。

　　對于資金投向，在國務院常務會議確定的七大領域之外，今年新增了國家重大戰略項目和保障性安居工程共九大領域，同時對各領域投資方向做了更加細化的規定（見表2）。專項債券資金用于項目資本的比例上限保持 25%不變，但進一步明確了具體可用于資本金的十個領域，主要包括：國務院確定的鐵路、收費公路、干線機場、內河航電樞紐和港口，城市停車場，天然氣管網和儲氣設施，城鄉電網，水利，城鎮污水垃圾處理、供水。專項債券的管理進入了更加規范的時期。

　　二、今年上半年地方政府專項債券發行降速

　　地方政府專項債券承擔著穩投資、補短板等職能，逐漸成為地方政府債券發行的主力品種。從每年計劃新增限額上看，2018  年開始專項債券新增限額超過一般債券。從余額上看，2015 年末至 2020 年末，一般債券余額增加 3.48 萬億元，增長 37.5%，而專項債券余額增加 7.43 萬億元，增長 135.2%。到 2020 年末，專項債券余額首次超過一般債券余額。

　　據財政部介紹，2020 年專項債券除用于支持中小銀行化解風險外，用于交通、市政和產業園區基礎設施，以及職業教育和托幼、醫療、養老等民生服務領域約占 8 成，用于生態環保、農林水利、能源、冷鏈物流等領域約占 2 成。并對專項債券給予了較高評價，認為新增專項債券發行使用情況良好、符合政策預期，有效發揮了地方政府債券對沖疫情影響、擴大有效投資、促進宏觀經濟平穩運行的積極作用。

　　從今年上半年專項債券資金投向上看，用于市政及產業園區基礎設施，交通基礎設施，棚改、老舊小區改造等保障性安居工程，醫療衛生、教育等社會事業領域的規模最大，分別占全部新增債券的 31%、18%、18%和 16%，而這四大領域占全部新增債券的 83%。用于鄉村振興、農林水利，生態建設、環境保護，物流、能源基礎設施領域占全部新增債券的 14%。另有用于支持化解地方中小銀行風險的占 1%。

　　今年以來，專項債券發行不僅慢于市場預期，而且慢于過去兩年的發行進度。由于未提前下達額度，專項債券從 3 月才開始發行。3 月至 6 月，新增專項債券規模分別為 264 億元、2056 億元、3520 億元和 4304 億元，上半年累計發行 10143億元，而 2019 年和 2020 年上半年分別累計發行為 13867 億元和 22313 億元。以實際新增規模除以全年計劃新增限額來衡量發行進度，今年上半年專項債券發行進度為 27.8%，明顯慢于 2019 年和 2020 年的 64.5%和 59.5%（見表4）。

　　不僅專項債券發行慢于往年同期水平，國債和一般債券等政府債券的發行同樣有所降速。今年上半年，國債凈融資 5448 億元，略高于 2019 年同期的 5162億元，但低于 2020 年同期的 10962 億元。上半年國債發行進度為 19.8%，慢于2019 年和 2020 年的28.2%和 29%。今年上半年，地方政府一般債券新增4657億元，低于 2019 年和 2020 年同期的 7901 億元和 5555 億元。上半年一般債券發行進度為 56.8%，慢于 2019 年的85%，與 2020 年基本持平。

　　三、地方政府專項債券發行降速的原因

　　今年政府債券發行節奏普遍偏慢，既由于經濟形勢改善，穩增長的緊迫性有所降低，也由于地方政府債務監管強化，宏觀政策層面上的引導對專項債券發行減速起到了一定作用。此外，通過調研走訪了解到，專項債券在管理和使用中還存在一些難點，或成為發行意愿下降的原因。

　　（一）專項債券發行降速與政策層面的監管強化與引導有關

　　地方政府專項債券作為積極的財政政策工具，在發揮逆周期調節方面承擔重要職能。管理部門根據實體經濟發展所需，通過政策層面對專項債券的發行進行指導，調節和引導專項債券的發行節奏。

　　一是專項債券對穩增長的緊迫性有所降低。近幾年，專項債券發行規模的擴大和發行節奏的前移主要發生在經濟下行壓力較大的背景下，亟需通過加快專項債券來穩定投資增速。具體而言，2018  年末召開的中央經濟工作會議強調我國經濟運行穩中有變、變中有憂，要求宏觀政策強化逆周期調節，并且較大幅度增加地方政府專項債券規模。2019 年計劃新增專項債券 2.15 萬億元，比 2018 年多增 8000 億元，提高了 59%。隨著經濟下行壓力增加，當年 9 月國務院常務會議要求限額內專項債券要在 9 月底前全部發行完畢，10 月底前全部撥付到項目，并加快形成實物工作量以穩定經濟增速，引導專項債券發行節奏加快。2020  年為對沖新冠肺炎疫情沖擊，大力發揮投資對經濟的托底作用，計劃新增專項債券3.75 萬億元，比 2019 年多增1.6 萬億元，提高了 74%，并分批次提前下達額度，當年 1月、5 月、8 月、9 月迎來專項債券發行高峰。今年我國經濟持續恢復向好，4 月 30 日召開的政治局會議提出，要用好穩增長壓力較小的窗口期。增長壓力不大降低了專項債券對穩增長的緊迫性，未來將更加突出對補短板的作用，因此新增限額下達較晚，發行也相應延后。

　　二是對地方政府債務監管更加嚴格。疫情期間，我國宏觀杠桿率上升較快，在當前穩增長壓力較小的時期，控杠桿和防風險成為階段性重點工作。近兩年，在專項債券發行規模增加、節奏加快的情況下，基建投資增速仍顯偏弱，說明部分項目可能存在管理不規范、資金未落到實處等問題。在此背景下，地方政府債務的監管持續加強。例如，堅決遏制隱性債務增量，嚴禁通過新增隱性債務上新項目、鋪新攤子；規范金融機構行為，嚴禁向地方政府違規提供融資；清理規范地方政府融資平臺公司；完善政府債券發行管理、信息公開機制，強化績效評價；將土地使用權出讓收入化轉為稅務部門負責征收等。專項債券方面，強化穿透式監管是一項重要舉措。據財政部介紹，通過信息化手段對專項債券發行使用實行穿透式監管，及時掌握項目資金使用和建設進度等信息。穿透式監管將對專項債券資金的流向、是否用于項目建設、是否存在挪用情況、是否用于不支持的領域等管理更加嚴格，或引起項目準備、申報、使用等環節更加謹慎。

　　三是對專項債券發行進度的要求更加優化合理。針對近兩年專項債券集中發行以及資金使用方面可能存在的淤積、偏慢等問題，管理部門及時優化完善了相關政策要求，2020 年 11 月出臺的《關于進一步做好地方政府債券發行工作的意見》要求科學設計地方債發行計劃，維護債券市場平穩運行，提出“地方財政部門應當根據發債進度要求、財政支出使用需要、庫款水平、債券市場等因素，科學設計地方債發行計劃，合理選擇發行時間窗口，適度均衡發債節奏”。今年  6月，財政部進一步提出，指導地方加強項目儲備，適當放寬專項債券發行時間限制，合理把握發行節奏，提高債券資金使用績效。在監管更加嚴格同時，時間限制有所放寬，專項債券項目準備將更加審慎和充分，更加注重質效。

　　（二）專項債券在管理和使用中存在一些難點

　　我們在調研訪談中了解到，與專項債券相關的部分政策要求的設計偏理想化，在實際落地過程中還存在一些困難，導致專項債券的需求和發行意愿有所下降。一是項目收益與債務匹配方面存在困難。在政策設計上，要求專項債券的項目收入能夠覆蓋債務本息，意味著這類項目通常具有較好的收入前景。而具有這類收益特征的項目，社會資本對其進行融資的積極性比較高，通常通過市場化方式即可完成籌資，在一定程度上降低了通過專項債券進行融資的需求。反之，那些收益較少或沒有收入來源的項目，通常無法實現市場化融資，需要發揮政府作用來彌補市場失靈，但這些項目也不符合專項債券的使用條件，地方政府仍面臨融資難題。

　　二是資金使用與債務償還的時間匹配方面存在困難。專項債券項目收益不僅要能夠覆蓋債務，而且未來收益要與債務償還相匹配，這就對收益產生的時間提出了較高要求。通過調研了解到，時間匹配在實際操作中具有一定困難。一方面，資金到位與所需可能存在時間錯配。特別是在一些項目的前期階段，資金需求量較大，而項目資金不一定及時到位或到位資金不足，導致項目前期存在資金缺口；項目后期卻可能與之相反，存在資金沉淀。另一方面，項目收益產生的實際時間可能面臨不確定性，與債務償還的時間完全對應具有難度。有的項目可能出現收益取得提前于債務償還，導致資金閑置，也有項目可能出現收益取得晚于債務償還，需要通過其他途徑籌措還債資金。而無論是資金閑置，還是資金延遲，都是管理上存在不足的表現，可能受到通報批評等監管處罰。

　　三是不同地區的專項債券發行額度受順周期因素影響。通常而言，不同地區專項債券發行額度受地方財力、重大項目支出、融資需求、債務風險以及債務管理績效等多種因素共同影響，這些因素存在比較明顯的順周期特征，可能弱化逆周期調控的初衷和效果。例如，當經濟條件好時，地方政府財力更加充足，土地出讓金價值更大，債務風險相對緩和，新增債券發行額度增加，而此時融資需求可能有限。反而，當經濟條件差時，新增債券發行額度減少，但此時融資需求卻更高。

　　四是部分地區專項債券發行意愿有所下降。一方面，經歷了近兩年的較大規模發行之后，地方項目儲備加快消耗，而隨著專項債券監管的愈加嚴格，滿足使用條件的項目也逐漸減少。另一方面，一部分具有較好的收益前景的項目，市場化籌資行為更加積極，部分地方政府發行專項債券的意愿不強。此外，地方債務面臨更嚴格的監管，已發行的項目中，前期準備不充分導致項目進展偏慢、發行規模較大導致資金使用效率低等問題都面臨更加嚴格的考核和問責，導致部分地方政府的專項債券項目申報和使用更加謹慎，甚至望而卻步。

　　四、政策建議

　　更好發揮專項債券對穩增長、穩投資、補短板等領域的功能，強化和規范專項債券管理，緩解使用中的難點，需各方共同努力。

　　對監管部門而言，建議繼續按照“開前門、堵后門”的思路加強專項債券的監管。一是合理確定地方政府專項債券新增限額和引導發行節奏。加強對專項債券項目儲備和發行意愿的調研和統計，綜合考慮地方政府需求情況、實體經濟增長需要等情況確定新增限額。合理引導專項債券發行節奏，平衡各月份發行規模，防止出現集中發行對資金市場形成沖擊。二是進一步完善專項債券相關管理制度，優化相關政策規定，緩解有關規定在實際業務中不易落地的難題。三是進一步加強全流程監管。穩步發展專項債券，嚴把項目準入關，進一步強化資金使用監管，加強對資金流的監控，大力懲處資金挪用、違規使用等問題，確保資金使用提質增效。

　　對地方政府而言，建議進一步規范專項債券的管理和使用，發揮好專項債券的功能。一是合理選擇項目的融資方式。不盲目“包裝”項目，根據項目的實際特征，綜合權衡選擇發行專項債券、一般債券或通過市場化方式進行融資，發揮多渠道融資的優勢。二是做好項目前期工作。確定通過專項債券進行融資的項目，申報審批前要充分做好前期準備工作，不過分追求計劃進度，防止因項目準備不充分而導致資金使用效率偏低。三是進一步重視對專項債債券的管理。專項債券使用過程中，既要重發行，更要重管理、重效率。規范資金使用，提升資金使用效率，切實把專項債券作為拉動經濟增長、穩定基建投資、補足發展短板、拓展地方收入的工具。

　　對資產配置而言，由于今年上半年專項債券發行降速，下半年可能迎來專項債券的發行高峰。但也要看到，近期國家對地方政府債務的監管態度表明，未來加強專項債券監管是大勢所趨，專項債券的管理和使用將更加注重質效、寧缺毋濫，發行降速或成為常態。在這種情況下，一批優質項目有望脫穎而出，為專項債券投資帶來機遇。建議配置債券時做好項目甄別，既要綜合考慮地方財力、債務風險、項目質量、所在區位、收益前景等因素，又要充分認識到專項債券作為金融工具在期限較長、二級市場流動性較差等屬性上存在的不足，做好投資風險防范。

　　本文原發于財經五月花

　　(本文作者介紹：中國民生銀行首席研究員。)