意見領袖丨伍戈（長江證券首席經濟學家）

　　2021年6月23日下午，由中國發展研究基金會主辦的博智宏觀論壇月度研判會于線下線上同步召開，主題為“2021年下半年宏觀經濟展望分析”，長江證券首席經濟學家、博智宏觀論壇學術委員會委員伍戈出席會議并發表主旨演講。

　　研究宏觀的人總會擔心經濟中的一些主要矛盾。比如說在疫情期間的時候，去年我們擔心是經濟增長，但到今年年初的時候，特別是在春節后全球大宗商品價格起來之后，我們開始關心通脹。但是站在目前這個時點，我們到底關心增長還是關心通脹呢？我個人以為，在這個時點既有點關心增長的問題，又有點擔心通脹。那下半年我們擔心什么東西呢，按照歷史的規律，其實下一個階段可能更加傾向于在物價在高位的時候，更加關心增長。

　　這一輪物價上漲和過去非常不一樣的特征在于這不是簡簡單單由于中國的需求擴張而引起的，因為大家看過去的大半年的時間，中國的房地產基建也不是明顯增長。當然有一些限產的因素，這也和總需求沒關系。所以我們現在如果面臨價格上漲，是和國內的總需求不相關的價格上漲，這一種上漲在教科書中理解為是一種成本沖擊，這種成本沖擊可能是來自于國內，也可以來自國外，但是有一點，是和內需不那么相關的。所以現在說大的背景是我們要研究成本沖擊之下現在整個經濟的情況。

　　我想先匯報一下三個傾向性的結論。

　　第一個結論，站在目前這個時點，大概率認為中國國內內需的高點已過或者正在經過，下半年內需趨勢向緩。當然不一定很強，方向是明確的。第二，在全球范圍而言，我們認為全球經濟的增長的最高點可能是在與歐美全面免疫相關的時間點，一旦那個時間點一過，如果歐美已經全面免疫之后，我們大概率覺得，如果七八月份歐美全面免疫，全球的經濟高點可能是在三季度，我說的最高點，不是以大家看到的基數效應的最高點。第三點，我們認為在目前的總需求的大的格局之下，如果疊加前期成本的沖擊，以及大宗商品價格后續的影響，可能會使經濟下滑的趨勢或者方向變得更加明晰，在這個過程中間可能會有一個重要的風險點，就是美國的寬松政策的退出，這是我想今天和大家匯報的幾個方面的內容。

　　首先第一點，數據有時是可以“騙人”的。現在市場上是比較習慣于把基數效應剔除。其實現在經濟狀況，特別是上半年，中國的經濟這三駕馬車，去除了基數效應后就像“麻花”一樣糾在一起，很難說今年上半年中國經濟一定很好或者上半年經濟一定很差，其實是看不出來的。

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　　當然如果是看基數效應，大家覺得趨勢很明顯。外需方面我們觀點也非常簡單，第一，高頻數據顯示中國出口占世界份額下降。“成也蕭何敗也蕭何”，中國在疫情期間之所以占據份額，是因為全球工業生產在大幅度萎縮。但是現在在快速恢復，大家關注美歐的經濟非常明晰，所以中國不太可能維持疫情期間大的份額，這對外需出口是一個壞消息。好消息是這個“蛋糕”的面積在迅速擴大，如果看短期歐美新型指標，確實短期的需求值非常強，在未來的半年，我們能夠感覺到有好消息有壞消息，好消息是外需還不錯，但是壞消息是份額在減少。好消息和壞消息結合在一起，到底是什么呢，取決于速度，所以總體而言還算好消息，但是并不代表到了三四季度一定還是好消息。

　　按照現在對華爾街或者醫學專家一致預期，七八月份歐美實現全面免疫以后，服務業將會達到頂峰，包括美國很多投資動能，從前瞻性看美國的30年抵押貸款利率，投資動能也可能是在三季度以后筑底。歐美商品消費現在甚至超過了疫情前，一旦全民免疫實現，特別是當大家已經不再居家的時候，美國的商品消費至少做一個修復的斜率會受到影響，特別是交通服務業可以迅速擴張，因為大家可以坐飛機出去了。但是我們要相信外需是有頂的，現在還沒有達到，很重要的原因是歐美很多幼兒園小孩或者小學生沒有完全開學。中國人都是說美國人發錢過度，過度刺激，但是美國的家庭和我們不一樣。如果幼兒園小學沒開學，那美國家庭的夫婦兩個人中至少有一個人必須在家，這時候工資再高，職位再空缺，我都無法參加勞動。所以解鈴仍須系鈴人，這與短期的經濟刺激沒有多大關系，與貨幣政策是不發錢沒有太大的關系，而是要等到幼兒園和小學完全開學。現在我們看到美國一些州逐步減少這樣的補貼和刺激，這與各個小學中學開學有關，所以到了七月份八月份，九月份開學以后，很多的狀況會逐步恢復到常態，那時候可能在歐美將會出現一個頂點性的一些東西。

　　疫后中國的消費這塊好有規律的，沒那么復雜。對14億人口大國而言，每個月做預測的時候，我們發現只要這個月比上個月新增確診病例多十幾例，這個消費速度就下來，一旦比上個月低十幾個人，發現消費的數據會下去。消費修復就是一個跌跌撞撞的過程，西班牙流感后歐美的消費服務業修復也經過兩三年。所以不要著急，解鈴仍須系鈴人，你把癥結搞掉了以后，人類是最容易好了傷疤忘了疼的，舊的服務業動能消失了還有新的服務業動能，00后會創造出很多想象不到的服務和消費的動能出來。這個沒到頭，說明這里的機會挺多的，有缺口才有動能，才有機會。

　　這次疫情中全球房價大漲，全球的房地產銷售大漲，中國還好，房住不炒，所以我們看到大家很少看到房貸利率這么平穩，這么穩健的中央政策，其實房地產的短期需求端沒問題。從行政性管控措施看也是一樣，影響老百姓需求端不僅僅是放貸利率還是限貸限購，在疫情期間總體平穩。

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　　中國房地產的短期問題其實是在供給端，近期政策主要是針對房地產的供給端，影響開發商。但是開發商也很敏感，有三大紅線，開發商調整非常迅速，短期內可能資金不足，加快周轉，但是從中期的維度而言確確實實有影響，總體而言大家形成了市場一致的預期，房地產投資比較趨緩的過程，至少我們在市場上沒有為下半年房地產會起來。

　　其實在這次疫情中間，中國房地產市場還有一個非常重要的現象，或許是大家忽略的，在這次疫情中間，全國范圍的房地產庫存是明顯收縮的，就是有很多城市確確實實無房可買，道理很簡單，需求是穩定的，房貸利率沒怎么變，但是供給端是收縮的，這意味著什么，意味著整個是去庫存化的，這意味著至少對于宏觀而言，即使房地產投資趨緩，但是房地產的景氣程度也差不到哪去。

　　基建，市場近期在熱議“財政后移”的事情，我覺得這個東西很難被證實和證偽，因為上半年發債不是很多，大家認為“子彈”可能留在下半年，下半年經濟下滑一點財政就會發力一點，這種邏輯上是對的，但是在數據上是不是一定對應得上。是不是專項債，哪怕到下半年發行增多了，是不是既然帶動基建呢，歷史上也不是這么簡單的事情，好像原因也挺復雜。而且我們知道今年還有一個重要的特點，今年在政府工作報告中非常強調政府隱性債務的約束，更多的提到了去杠桿穩杠桿的東西，不管是銀行間市場發債還是交易所發債，大概率感覺到今年發債的標準是提高的，不是那么容易發債了，一方面發債必要性不是很強，因為上半年外需太好，另一方面發債難度增大，歷史上我們發現一個有意思的現象，當發債的難度增大的時候意味著即使發債，發債用于新增投資的比率上不去，也就是說最多滿足還本復息，因為今年高標準嚴要求，所以我們期待著市場上半年沒發下半年發。但我覺得或許要“打折”，也許這次和過去還是有點不一樣。

　　關于價格的問題，最近有很多的行政性措施，歷史上全出現過。從歷史回顧來看，這些措施也許有用，也許沒用，恰恰政府出手是供需矛盾不是那么激烈的時候，這個時候出手一定有用。但是如果供需矛盾非常尖銳的時候，政府行政性出臺的措施可能就沒用，所以大家看到歷史上根本找不到太大的規律，到底行政性措施有沒有用，就取決于出手的時間是不是夠精準。也就是說大家可以看到對大宗商品研究很清楚，大宗商品研究總體是需求決定了大宗商品的方向，供給決定了它的彈性，而且大宗商品價格非常復雜，黑色是原油，大道至簡的道理而言，大宗商品價格和全球總需求之間有一個完美的關系，要研究全球大宗商品價值，不僅僅是研究國內，更要研究全球。所以如果華爾街一致預期三季度就是頂點，但是假設華爾街預測是對的，這樣的話大概率意味著大宗商品價格最高點就是到三季度。當然有些東西也與貨幣超發不是必然有聯系，因為今年的大背景就是由于前幾年投資特別少，所以使得過去投資少，今年形成了產能和供給就是少，今年通脹能夠起來，也許與貨幣超發不是必然聯系，當然美聯儲的作用是加劇了這樣的矛盾，但是從經濟本身內生波動周期而言，沒有美聯儲擴張政策，今年的通脹都是要起來的，因為我們現在的產能，現在的供給是由過去的投資和需求決定的，這也是整個經濟運行波動的核心邏輯，人是不能完全理性預期到下一期，所以很多當期的投資行為不能完全響應未來的需求，從而造成經濟周期波動，這樣的波動在疫情之后體現的非常明顯。原材料我不說了，供給約束什么時候消除？以芯片為例，目前大概率可以看到，我們搜索了一些芯片專家的觀點，對于芯片樂觀認為，今年年底的時候，可能會有所改善，但是悲觀的觀點，到明年甚至后年，體現了供給約束的消除確實是漸進的過程，不是能夠很快地響應到現在需求端這么迅速的擴張的過程。

　　除了豬肉以外，大宗商品價格的傳導到非豬肉的CPI其實是非常通暢的，只不過有遲滯而已，比如我們可以看到兩個月的遲滯。即使考慮大豬肉價格，大家CPI預測差不多，下半年CPI是單調遞增的，不管幅度怎么考慮，總體CPI是下半年單調遞增的。

　　我們更想強調這樣一個問題，價格已經到這個位置，反過來對經濟會不會有影響，這個東西很難回答，但是通過庖丁解牛，大概率可以清晰知道價格在整個經濟中的作用，或者說價格前期是由經濟供需引起了價格矛盾，這個時點關注價格矛盾怎么影響經濟的供需。

　　分上下游來看，幾家歡樂幾家愁。上游價格上漲，幾個月后利潤上漲，之后會引起投資的大幅度上漲，所以即使大宗商品價格在下半年三季度達到頂峰以后，有可能上游的盈利根本就沒有到頂，也有可能到追加投資沒有完全到頂。但我們大概率發現在成本沖擊時期，對下游而言總體都是壞消息，大家可以看到在大宗商品價格上漲過程中，下游的投資是持續的下降。

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　　還可以看到一個有意思的下游行業，就是出口部門，大家都說過去一段時間，中國經濟好就是由外需搞好的。但可以看到，我們看到在大宗商品價格上漲過程中，中國的出口企業其實說實話也不是特別占便宜，為什么進口的價格是在持續攀升的，但我們的出口價格由于出口商定價能力弱，出口價格保持非常低迷。所以從貿易條件或者價格條件而言，在大宗商品價格上漲期間，中國出口企業或者外貿企業的貿易條件是惡化的，短期內不一定有太壞的效果，畢竟拉動了出口的總量。但時間延長意味著什么？意味著它的利潤的壓價或者順差的壓價。可以看到，成本沖擊時期，貿易順差可能由于成本沖擊的愿意，使得貿易順差有所收斂，我們感覺到在下半年是可以看得到的，這種收斂排除了我們對外需的探討，僅僅是以成本沖擊的視角看到貿易順差收斂的過程。

　　剛才說了上下游，合在一起，今年我們很多人都特別看好制造業，我稍微有點保留，原因如下：成本沖擊時期，大概率發現在成本沖擊時期總體而言，隨著大宗商品價格上漲，制造業的利潤及其制造業投資，包括上中下游總體趨降，雖然前期有很多利潤，但是成本在大幅度上升，使得我對未來的投資其實不是那么樂觀。從整體制造業而言，我們覺得要顧及成本上升的影響。所以漲價初期好，但是中后期一定程度要拖累經濟，在汽車和家電影響非常明顯。綜合過去歷史成本沖擊時期，如果這段時期沒有成本沖擊和有成本沖擊的時期，這個都要打折的，所以這個趨勢還是比較明顯。

　　最后談一下未來美國QE退縮的過程。美聯儲由于汲取了2013年的經驗教訓，鮑威爾不斷和市場在溝通，從過去幾輪看是非常有成效，比如6月17號的溝通，經過一次溝通以后我們發現美國的信用市場出現了很好的變化，因為十年期國債收益率下降了，談話了以后，隱含的通脹預期下來了，說明鮑威爾一番話真的有“真金白銀”的作用。

　　但是不管怎么樣交流，有一點是確信的，就是美聯儲不管是所謂的量化減量總體是偏收縮性的政策，所以在收縮性政策的時候，對于新興市場國家而言其實是有壓力的。在退的過程中，如果我們把中國也理解為新興市場國家，我們還是要防止在這個過程中潛在的貶值的壓力，當然也取決于我們怎么應對，不管怎么樣，在下半年還有一個很麻煩的事情，我個人以為，就是中美經濟周期的不同步。

　　疫情對于新興市場和發達國家之間造成了嚴重的修復的速度上的不均衡影響。這意味著短期的操作，特別是發達國家短期操作會加劇新興市場的風險。如果歐美已經全民免疫，可以順利地加息和收縮。但是對于沒有分配到疫苗，還生活在疫情的國家而言，經濟本身沒修復，屋漏又遭連下雨的話，這時對它的壓力可想而知。中國雖然已經度過了疫情最艱難的時期，但我們不認為下半年經濟比上半年更強，而美國的經濟在三季度筑頂。美國的邊際的收縮對中國的影響，我覺得是值得高度關注的，這是在我們的前方必然發生的事情。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)