文/陳稹（中國人民大學國家發展與戰略研究院研究員）

　　為應對防范債券發行人逃廢債行為對市場的沖擊，2020年11月金融委第四十三次會議明確提出“秉持‘零容忍’態度，嚴厲處罰各種‘逃廢債’行為”。年底召開的中央經濟工作會議上，再次強調“打擊各種逃廢債行為”。這之后，國有企業逃廢債現象得到明顯遏制，但民營企業逃廢債問題仍屢禁不止，值得重視和關注。

　　一、民企逃廢債的主要表現

　　根據已有市場案例，民企逃廢債主要有以下幾種形式：

　　1．股東怠于承擔損失。股東先于債權人承擔損失是股權、債權義務分配的基本原則，出現重大金融風險后，問題機構的股東必須首先承擔損失。然而不少民企債券違約后，卻經常發生股東權益完好無損，主要虧損由債權人承擔的怪現象。近期永泰能源、玉皇化工、洛娃、貴人鳥等出臺的債券違約重整方案，原有股東均未出局或讓渡股份，而通過部分清償債權、債轉股等方式由債權人承擔全部損失。如洛娃的重整方案中，讓原股東單獨持有物業、酒店等最有價值的資產，并且還持有三家債權人轉股平臺的股權。[1]

　　2．轉移企業優質資產。債券違約前后，企業通過關聯交易或形式上的非關聯交易，向特定主體轉移資產和輸送利益。例如洛娃債券違約后，將其名下的投資性房地產抵押給一自然人，而該抵押并未產生實質資金往來。此外，公司在發生違約且虧損后仍繼續選擇大額分紅，[2]轉移貨幣資金損害債權人利益。

　　3．虛增申報債務規模。玉皇化工案例中，截至2020年5月底公司合計負債369.7億元，然而債權申報總額卻高達418億元。其中，統計的恒豐銀行申報債權超過40億元，但銀行方面稱申報債權僅為19.2億元。[3]貴人鳥案例中，普通債權合計36億，其中關聯債權就高達12億元。[4]

　　4．非公平對待債權人。債券違約處置中對待有擔保債權人或小額債權人，通常會采取優先兌付的做法。但如對普通債權人也區別對待，則有違公平公正原則。例如玉皇化工2020年12月初，以處置資產獲得的1.85億美元現金清償子公司的3億美元債券，清償率達6成；但幾天之后在境內破產和解方案中，普通債權的清償比例卻不高于12%[5]。發行人對待不同債權人存在明顯的償債意愿差別。

　　二、民企逃廢債帶來的市場影響

　　上述逃廢債現象背后，或多或少存在著地方處置風險需要及保護龍頭企業的考量。但對整個債券市場來說，逃廢債現象泛濫沉重打擊了投資者信心，造成市場信用基礎崩潰。

　　1．高違約率疊加逃廢債導致的低回收率，使民企信用債市場收益不足覆蓋風險，投資價值的合理性基礎喪失。據統計，目前民企存量債券違約率超過15%，而回收率僅在10%左右。按此估算，民企信用債的潛在投資損失率超過13.5%，加上違約處置的時間、資金和人員成本，合理的利率定價應在15%以上，遠超出民企信用債的實際平均利率。整個市場收益不足覆蓋風險，投資價值的合理性基礎喪失，是造成當前民企信用債發行陷入“冰凍”的根本原因。今年一季度，非金融民企信用債發行額同比下降10%，市場占比進一步降至4.2%，債券市場支持民企融資功能大幅萎縮。

　　2．少數民企的逃廢債行為形成“暈輪效應”，市場出現所有制信用分層，加劇了債券市場的結構失衡。在發行端，由于民營企業普遍規模較小、居產業鏈下游、議價能力弱，在宏觀經濟下行及上游去產能的大背景下，更容易陷入“盈利能力下降-融資環境惡化-債券違約加劇”的惡性循環。據中證評級統計，近年來公募違約債券中，民營企業占比高達71%[6]。在償付端，相比受到國資紀律約束和政府“隱性擔保”的國有企業，民營企業因其治理缺陷，往往更有動力通過關聯交易、資產剝離、破產滅失等方式逃廢債務。根據聯合資信的數據，2020年公募債違約民營企業平均清償比例低于國有企業約8個百分點[7]。由此，市場形成對民營企業的“暈輪效應”和所有制偏見，對民企信用債“一刀切”回避，加劇了債券市場結構失衡。

　　3．誘發民企發行人道德風險，破壞市場秩序及法治環境，造成民企信用債市場的逆向選擇。有效的產權保護是債券市場健康運行的前提，逃廢債行為侵害債權人合法權益，破壞正常的市場信用關系，動搖市場經濟運行的基礎。對民企逃廢債如不能依法懲處和及時制止，會進一步誘發市場道德風險，變相鼓勵欠債不還，給市場帶來負面示范效應。逃廢債泛濫還會造成市場逆向選擇，一些問題民企故意隱匿瑕疵，通過支付高昂對價發債融資，然后頻頻違約和逃廢債務，民企債整體資質惡化、收益率抬升，優質民企則被迫放棄債券市場，轉向選擇其他融資渠道。由此導致信用債市場“劣企驅逐良企”，投資者用腳投票，市場游戲難以為繼。

　　三、嚴肅整治民企逃廢債行為

　　債券市場在緩解民營企業融資難、融資貴上發揮了重要作用。但民企信用債過高的違約率、特別是頻繁發生的逃廢債現象，對市場信心殺傷力巨大，動搖了市場運行基礎，并進一步加劇了民營企業的融資困境。應及時制止并防止態勢蔓延，同時加快制度建設和生態修復，推動民企信用債市場投融資功能盡快恢復。

　　一是開展逃廢債行為專項治理。面對一段時期以來的債券違約潮，建議人民銀行、發改委、證監會等債券主管部門會同最高人民法院等司法機關，適時開展債券違約處置專項治理，集中整治惡意逃廢債行為，切實保障投資人合法權益，幫助恢復市場信心。

　　二是完善債券違約司法救濟制度。健全全國金融法院體系，確立金融案件集中管轄制度，破除債券違約處置中的地方利益保護，保障司法公平性和一致性。研究出臺相應司法解釋，明確逃廢債行為認定標準，對于數額較大、性質惡劣的逃廢債行為，依法加大刑事處罰力度。

　　三是強化信息披露為中心的監管。進一步完善債券審核、存續、風險處置全鏈條信息披露規則，加強財務分析、募集資金使用、公司治理等為核心的信息披露監管體系建設，提高企業償債風險預警和防范能力。規范債券違約處置流程，對高風險及已進入違約處置階段的企業提升信息披露要求，有效遏制各類逃廢債行為。

　　(本文作者介紹：新浪意見領袖對話財經大咖)