意見領袖丨邵宇 陳達飛（邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券宏觀分析師） 

　　美國經濟之所以能夠掙脫“大蕭條”，美聯儲之所以能夠漂亮地縮表，關鍵在于美聯儲淡化了資產負債表工具，以及研發創新推動的內生經濟增長。美聯儲資產負債表相對規模的收縮，有且僅有一條途徑：擴表速度低于經濟增速，缺口越大，縮表進程越快。

　　歷史尚未終結，央行已經成了“最后的人”——“最后貸款人”、“最后交易商”。央行的“大包干”行為使其資產負債表變得尾大不掉。相對于GDP的規模而言，美聯儲總資產規模已經達到了創立以來的歷史高點（35%），遠超二戰時期22.7%的峰值（圖1）。隨著通脹歸來，經濟滑向滯脹的可能性加大。這是美林時鐘里最糟糕的象限，也是貨幣政策的盲區。當下矛盾的主要方面不再是滯，而是脹。物價上超預期的脹，或帶來貨幣政策超預期的縮。

　　圖1：美聯儲資產負債表規模（1914年至今）

　　數據來源：金融穩定中心（CFS）、美聯儲、霍普金斯大學、Wind、東方證券財富研究中心

　　在4月的議息會議紀要中，美聯儲首提“縮減資產購買”（taper），引發市場對美聯儲何時退出非常規政策的關注。隨著逆回購工具的重啟（O/N RRP），最寬松的時期已經過去。非常規貨幣政策退出方式和時機的選擇，不僅取決于宏觀經濟運行，還取決于不同政策工具的搭配，尤其是財政政策。如果財政政策維持寬松，或力度加大，貨幣政策退出的步伐就可以加快。在當前的宏觀象限里——產出缺口和失業缺口為負，結構性失業尚存，通脹壓力顯著，財政政策保持積極，寬松的貨幣政策適時退出是合適的。

　　2008年金融危機之后的三輪量化寬松和2017-2019年的縮表為思考本輪寬松政策的退出提供了參照系，回顧一段更為久遠的歷史或許更有啟發。首先需要問的是，我們更像歷史上的哪個階段？

　　美國經濟的歷史坐標

　　如果用一個詞概括2008年以來全球宏觀經濟運行的特征，應該是：長期停滯（secular stagnation）。將其帶回公眾視野的是美國前財政部長、著名經濟學家勞倫斯·薩默斯。故事還得從1929-1933年“大蕭條”說起。

　　1933年初，羅斯福執政，美國經濟開啟了漫長的復蘇進程。1933-1936年，美國經濟強勢反彈。由于擔心出超準備金會加劇通脹，從1936年7月到1937年7月，美聯儲連續3次提高法定準備金率，定期與活期存款準備金率均翻倍，導致美國經濟在1937-1938年陷入衰退——1938年實際GDP增速-3.3%，相比1936年下降16個百分點（圖2）。

　　圖2：美聯儲提高法定準備金率

　　數據來源：美聯儲、東方證券財富研究中心

　　在這個背景下，阿爾文·漢森（A.H． Hansen）在1938年美國經濟學會（AEA）演講中重提“長期停滯”（1934年首次提出）。演講稿在1939年被刊登在美國經濟評論（AER）雜志，引發學者廣泛討論，在二戰結束至50年代初達到峰值。漢森認為，導致經濟長期停滯的結構性原因包括：經濟趨于成熟，生產可能性邊界不再外擴；人口增長速度下降；技術進步停滯和資本密集型創新的短缺導致投資需求不足以吸收儲蓄。勞倫斯?克萊因（Lawrence Klein，1947）首次將“長期停滯”與維克賽爾意義的負自然利率聯系起來：一旦自然利率變為負值，受零利率下線的限制，投資需求將面臨長期不足的難題，貨幣政策也難有作為。50年代初開始，新一輪技術革命帶領全球經濟進入戰后“黃金時代”，“長期停滯”問題也隨之煙消云散，關注該問題的學術出版物數量持續下降，一直持續到2012年。

　　2013年11月8日，在IMF紀念斯坦利·費希爾（Stanley Fisher）的會議上，薩默斯重提“長期停滯”。針對2008年以來的超級寬松的貨幣政策未能提振美國經濟的現象，薩默斯認為，自然利率可能已經變為負值，在任何大于零的利率水平，投資需求都不足以吸收儲蓄。紐約聯儲的測算也表明，2008年金融危機之后，美國自然利率斷崖式下跌，2013年之后持續位于低位，為20世紀60年代以來的最低值（圖3）。2020年新冠疫情的沖擊使其繼續下行至零以下。那么，任何大于或等于零的利率水平都會產生緊縮效應。隨著疫情期間臨時性救濟政策逐步退出，美國經濟能否靠內生動能修復產出缺口？

　　圖3：美國自然利率和經濟增長趨勢持續下行

　　數據來源：紐約聯儲、東方證券財富研究中心

　　美國歷史上的第一次“長期停滯”

　　如果當前的美國仍處于2008年金融危機之后的復蘇周期，而新冠疫情只是該進程中的又一次負面沖擊，那么后危機時代的故事并不能提供“什么是長期停滯的出路”的答案，但“大蕭條”之后的故事或許有啟發。

　　零利率是“長期停滯”的一個基本特征，除了2008年之后，“大蕭條”是美國歷史上另一次出現“低長期利率+零短期利率”組合的時期（圖4、5）。比較這兩個時期會發現，美國貨幣市場的利率、美聯儲貨幣政策操作和資產負債表的擴張與銀行等金融機構行為都表現出了相似的特征。

　　圖4：美國長期債券名義利率走勢

　　數據來源：Schmelzing（2020）、Wind、東方證券（第四輪康波被70年代的“滯脹”中斷，80年代初得以延續，也有觀點視ICT產業革命為第五輪康波）

　　圖5：美國“大蕭條”期間的零利率

　　數據來源：美聯儲、東方證券財富研究中心

　　直到上世紀30年代早期，美聯儲仍然深陷于金本位和真實票據原則的窠臼，依舊憑借貼現率和借入準備金機制調節貨幣市場流動性。“大蕭條”時期，實體經濟部門融資需求極低，商業銀行也在囤積準備金。1932年9月，3個月國庫券利率首次觸及零下限，其后一直維持低位震蕩的格局。雖然貼現率已經降至低位，但仍高于貨幣市場短期利率，所以貨幣政策是偏緊的，又可以避險（是否有誤）為貨幣供應量和商業銀行信貸的收縮。所以，在《美國貨幣史》中，弗里德曼和施瓦茨將“大蕭條”的成因歸于美聯儲的不作為和亂作為，畢竟美聯儲在1931年還將貼現率從1.5%提高到了3.5%，以應對黃金外流。實際上，財政政策也難逃干系，當時主流的思想是收支平衡論，胡佛總統簽署的《1932年稅收法案》上調了所得稅、公司稅和消費稅，加劇了經濟緊縮。總結而言，貨幣上的真實票據論和財政上的收支平衡論，限制了政府有形之手對沖經濟負沖擊。

　　1932年《銀行法》賦予了美聯儲用政府債券做擔保，發行聯邦儲備券的權力——這在今天被稱為QE。從1932年至二戰爆發，美聯儲在公開市場買入國債方面一直非常謹慎，直到二戰爆發。

　　1941年12月，日本突襲珍珠港，美國對日本宣戰。在財政赤字擴大和通脹預期的作用下，美國國債價格應聲下跌。美聯儲積極響應，加強了與財政部的合作，共同制定一項維護國債市場秩序的長期計劃。1942年春，財政部與美聯儲達成了控制國債利率期限結構的折衷方案 ：3個月國庫券利率被固定在0.375%；1年期短期國債利率區間為0.875%-0.9%；7-9年期中期利率上限為2%，10年及以上長期國債利率上限為2.5%。從利率史來看，對戰時經濟來說，這個利率水平是偏低的。要想維持低利率，債務貨幣化是最直接的結果。

　　當國債利率的期限結構被固定為向上傾斜狀態時，最優投資策略（之一）就是買入長期國債，持有一段時間后再將其賣出（riding the yield curve）。所以，投資者紛紛拋售國庫券，換購中長期國債。所以，直到二戰結束，美聯儲也不需要通過購買長期國債來將長端利率控制在2.5%以下。相反，為維護短期利率，美聯儲必須買進短期國債。

　　從1942年3月到1946年2月，美聯儲持有的國債余額增加了207億美元，占總資產的比重高達53%，占流通國債總額的11.5%，但其持有的長期國債數量僅10億美元，凈減少了6億美元。相反，持有的國庫券則從戰前的0增加到了130億美元。從存量債券的期限結構看，美聯儲保有的3個月期的國庫券占發行總量的比例高達76%，3個月到1年期的短期國債占20%，中期國債和長期國債占比僅為7%和0.8%。二戰結束時，美聯儲資產負債表規模創歷史新高，占GDP的比重高達22.7%。歷史經驗告訴美聯儲，“放水”一定會引起通脹。所以，如何從戰時“非常規”的債務管理政策中退出是當務之急。

　　1946年2月，據說是因為家庭主婦們在貨架上找不到漢堡之后的憤怒和抱怨，杜魯門總統逐步放松物價管制。通貨膨脹從二季度開始爬升，1947年3月達到了20%的高度。1947年8月，為抑制通貨膨脹預期和調節不同期限國債實際收益率之間的背離，美聯儲與財政部達成新協議，同意國庫券利率從0.375%上調至0.875%。此后一年多時間，美聯儲一直在爭取更高的短期利率，但長期利率上限一直維持到1951年。這是美聯儲歷史上首次進行“扭曲操作”。

　　隨著短期利率的提高，期限利差收窄。市場預期長期利率也將上行，2.5%利率的長期國債不再具有吸引力。1947年末，投資者開始拋售長期國債，買入短期國債。長期利率逼近2.5%上限，美聯儲不得不被動購入長期國債。截至1948年底，美聯儲持有的長期國債增至110億美元，占持有國債總額的近50%。期間大部分時間里，長短期國債呈現出此消彼長的態勢，直到1948年3月以后，購買長期債券的大部分資金才是通過擴大資產負債表而獲得的。2月、6月和9月，美聯儲連續3次提高法定準備金率，累計提高6個百分點，這才穩住了長期國債價格，部分對沖了購買國債對超額準備金的影響。1948年四季度開始，經濟轉弱，長債利率開始下行，美聯儲購債壓力下降。

　　朝鮮半島的戰爭打斷了美聯儲漸進退出戰時利率政策的節奏。1950年6月，FOMC投票決定提高一年期利率，但財政部拒絕了，當時的美聯儲必須執行。隨著通脹預期的強化，美聯儲與財政部在1951年3月3日達成協議，美聯儲不再承擔維持長期國債利率上限的任務。第二日，麥凱布主席和財政部部長斯奈德（Snyder）發表聯合聲明：財政部和美聯儲完全達成共識，認為應該進一步完善債務管理政策和金融政策，以使政府成功地調配資金，并實現債務最小貨幣化。長期國債利率隨即突破2.5%，整個20世紀下半葉，長期美債收益率再也沒有回到2.5%的水平。

　　整個50年代，美聯儲總資產及其持有的國債規模都沒有增長，總資產相對于GDP的比例持續下行，于1961年降到10%以內，相比前期高點下降13個百分點，至80年代進一步降至5%的低位，堪稱一次完美的縮表。功勞雖主要在分母——技術創新內生動能驅動的經濟增長，但1951年“協議”之后美聯儲的“獨立”也不可小覷。

　　美聯儲的“獨立”與馬丁的反思

　　1914年11月美聯儲正式成立時，總資產僅為2.5億美元，占GNP的比重為0.66%，其中，黃金儲備2億美元，占總資產的84%。可見，建立初期，美聯儲調節經濟的能力非常有限，從政治地位上講，常聽命于總統，被認為是財政部的附庸，并沒有多少自主權，主要工作之一就是燙平黃金流動對流動性條件的干擾。大蕭條和二戰期間，美聯儲發行聯邦儲備券的條件有所放松，權力得到增強，但仍然受制于財政部。1951年“協議”之后，美聯儲才取得真正意義上的獨立。故有觀點將協議簽訂之日稱為美聯儲的“獨立日”，還有人認為它是現代美國貨幣和債務管理政策的“大憲章”。然而，這并非一蹴而就。1951年“協議”是打開了歷史的新篇章，事態的發展源自對歷史的反思。

　　戰時債務管理政策并非毫無裨益。它提供了公開市場操作和收益率曲線管理的成功經驗，美聯儲開始思考國債在貨幣政策中的重要性，以及美聯儲在國債市場中的角色：當貼現率和“借入準備金機制”失靈時，美聯儲如何向市場提供流動性？為更好地進行危機管理，還有哪些基礎制度性工作需要做？針對這些問題，美聯儲開展了系統研究，為現代中央銀行體系奠定了基礎。圍繞債務管理與貨幣政策的關系、公開市場操作的范圍和合格交易商計劃等問題，美聯儲主席馬丁領銜的“特別委員會”和紐約聯儲主席艾倫·斯普勞爾（Allan Sproul）分別展開了研究。

　　在處理同財政部的關系問題上，紐約聯儲建議加深債務管理和貨幣政策的融合。“財政部不能只關注債務管理，美聯儲也不能只關注信貸政策。二者需要在地位平等的基礎上加強合作，不可能通過一個機構隸屬于另一個機構來解決問題。” 對于公開市場操作，紐約聯儲認為：“有效的信貸政策可能需要在長期和短期政府證券市場開展公開市場操作，以便影響政府證券相對于私人債務工具的吸引力。在這種情況下，維持長期可流通國債的供應對信貸政策至關重要。”

　　特別委員會提出了不同看法，一致認為：“FOMC應將其對市場的干預保持在絕對最低水平，以符合其信貸政策……由于FOMC時刻準備著進行干預，市場的正常秩序不可避免地受到削弱。在任何市場中，專門機構和制度的發展，目的在于以自發的力量和彈性保護市場，并使其具有廣度和深度。這種構想往往受到官方‘母性’的抑制，私人市場機構尤其容易受到隨機出現的官方行動的干擾。按照市場標準，官方行動似乎總是反復無常的，導致個人或私人在預判市場前景時無法事先合理評估和預期這種行為風險。”

　　與紐約聯儲不同的是，FOMC認為，政府證券市場之所以缺乏彈性，深度與廣度不夠，不是因為美聯儲參與太少，而是太多。此后，呵護市場自由成為新的行為準則。當然，FOMC也強調，如果維護良序市場需要的話，美聯儲仍然會進行干預。特別委員會就限制美聯儲對政府證券市場的干預提出了兩條建議。

　　第一，常態下，公開市場操作僅限于短期國債。委員會認為，當FOMC為執行貨幣政策而進行干預時，如果只是購買或出售非常短期的政府證券，會最小化對市場的干擾。唯一的例外是，當政府證券市場變得無序時，才干預長期和長期國債市場，且只限于糾正市場的無序，而非保持市場的有序。委員會對“無序”的定義是：賣出行為如此迅速、如此危險，阻礙了空頭回補和通常尋求從疲弱市場購買中獲利的投資者的新訂單。簡而言之，就是當時市場面臨流動性沖擊時的“減價拋售”（fire sale）行為，美聯儲需要果斷行動，充當“救火隊長”，也即“最后交易商”。

　　第二，放棄協助國債發行的政策，形成了此后偏好于國庫券的公開市場操作風格。特別委員會認為，對財政部融資的支持代表著FOMC過度干預的傾向。特別委員會建議，在國債增發期間，不購買：任何即將到期的國債，任何新發行的國債，以及任何期限與待售債券期限相當的未償債券。同時，也主張美聯儲應準備著，通過購買短期國債注入儲備，支持陷入困境的發行。

　　由于馬丁兼任美聯儲主席和FOMC主席，特別委員會的意見占據上風。馬丁和斯普勞爾最終也取得了共識，二者均認可，在當時的條件下，將公開市場操作限定在短期國債是有益的，未來應根據貨幣政策目標動態調整。貨幣政策新范式的核心信條是：最小化對市場的干預，以及最小化對政府以市場化條件融資的干預。直到2008年之前，短期國債都是美聯儲公開市場操作的主體。此后，市場進入“無序”狀態，美聯儲也啟用了“例外”條款，只是假想的“例外”情況變成了常規操作。

　　2008年以來的歷史，已經從“馬丁時間”進入到“斯普勞爾時間”。如果通脹預期進一步升溫，美聯儲或許會再次回到“馬丁時間”。

　　以史為鑒：美聯儲如何漂亮地縮表？

　　二戰前后收益率曲線控制政策之所以能落實，關鍵在于不同數量型貨幣政策工具的配合分離了物價上漲和通脹預期。后者對于穩定長端利率至關重要。那時，貨幣數量論仍能有效解釋通脹（預期）波動。美聯儲在購買國債的同時，也提高了法定準備金率，前者增加基礎貨幣，后者降低貨幣乘數，故M1、M2增速要顯著低于基礎貨幣增速。對于穩定長端利率而言，穩定通脹預期比直接購買長期國債更有效，也更加可持續。所以，整個二戰期間，美聯儲10年期以上的長期國債保有率都在3%以下，1944-1947年連1%都不到。1947年后，形式發生了變化。隨著物價控制的放松，通脹波動加劇，美聯儲不得不進行干預。

　　打破原有均衡關鍵變量是通脹預期。一旦通脹預期形成了，長期利率上限將面臨壓力。悖論在于，只有放松利率限制才能遏制通脹預期，但總有一方需要承擔利率上行產生的損失，只是這一次輪到了財政部。通過債務互換計劃，財政部以更高的成本凍結了長期國債市場的流動性，穩定了債券市場秩序。債權人要么降低了久期，要么收獲了更高的風險溢價。美聯儲終于贏得了獨立地制定貨幣政策的權力。這算得上是一個多贏的局面。只有通脹預期維持低位，債務管理和收益率曲線控制政策才可持續。值得強調的是，本階段，即便是貨幣政策從屬于債務管理，即便美聯儲依附于財政部和白宮，它也提高了準備金率來壓制市場的通脹預期。再看今朝，不禁要問：現代貨幣理論（MMT）是一種歷史的倒退，還是與時俱進？

　　通脹的持續性是美聯儲行為的重要約束。近30年多來，建立在美元信用本位下的全球化是理解通貨膨脹率的背景。產業內中間品貿易的全球化、資本要素價格的下降、勞動力供給的增加和貨幣政策規則的變化，都是解釋全球范圍內去通脹和菲利普斯曲線平坦化的重要原因。然而，2008年金融危機之后的三大轉變——全球化、人口結構、貨幣政策框架，以及政治-意識形態的左轉，為中長期內美國通脹的上升埋下了伏筆。

　　第一，80、90年代以來的深度全球化是全球性低通脹的大背景，價值鏈貿易降低了中間品投入成本，不同國家要素稟賦的互補性提升了效率，降低了勞動成本，但效率優先的全球化進程正在調整，國家安全和碳排放等效率以外的維度重要性凸顯，全球化或難再成為價格壓抑的增量。疫情對全球價值鏈沖擊所產生的漲價效應是一次預演。

　　第二，中國、美國和全球人口結構都已經出現大轉折，勞動人口占比峰值已現。中國勞動力優勢在不斷下降，“中國出口什么，什么就便宜”的時代隨著中國人口紅利的消失漸行漸遠。

　　第三，后危機時代投放的海量貨幣覆水難收，美聯儲擴表是最積極的。相比于2008年初，美聯儲資產負債表的規模放大了7.6倍。日本央行與歐洲央行分別為5.3倍和4.6倍。與2008年大危機不同，新冠肺炎疫情期間，美國M1和M2增速都達到了二戰后的峰值。居民儲蓄和勞動份額陡增，這些都是點燃通脹的燃料。量化寬松貨幣政策不會引發通脹的邏輯在將來可能被證偽。

　　第四，《提高工資法案2021》是拜登新政的重要內容，歷史也經驗顯示，最低工資與物價上漲有顯著的正相關性。本次修訂的兩大不同之處還在于：最低工資的覆蓋面更廣；全面提升至15美元每小時后，最低工資與中位數工資掛鉤，這使最低工資上漲得以持續，奠定了“工資-物價”螺旋的基礎。

　　2021年一季度，美國GDP同比增速首度恢復正值，GDP缺口持續收斂，但就業難題仍然存在，尤其是低收入階層的就業人數相比疫情之前仍有接近30%的缺口。通脹是一頭若隱若現的灰犀牛，充滿著不確定性。4月，整體通脹達到4.2%，核心通脹觸及3%，雖有基期的原因，但中長期內大于2%的通脹率已經成為一致預期。如果再疊加外生沖擊，通脹還將上行。如此一來，信用收縮就是必選項，美國政府發行國債的成本也會提高，美國財政可持續性將不再是一個不容置疑的問題。

　　美聯儲要想漂亮地縮表，首先需要從支持國債價格的債務管理政策中獨立出來；其次，需要站在美聯儲的交易對手方——交易商的角度來思考，由于中長期國債和MBS是美聯儲資產的重要組成，故需要問的問題是：中長期國債和MBS在什么情況下對交易商有吸引力，從而方便美聯儲“出貨”（表1）？從二戰期間的歷史經驗看，陡峭且相對穩定的利率期限結構或有所幫助。第三，以一種可持續的方式，維持相對積極的財政政策，這就需要在擴大稅基、填補稅收漏洞的同時增加支出，撬動私人部門的投資和消費需求，在經濟增長中緩和貧富分化。這是拜登政府的“既要……又要……還要……”。拜登正重新制定進步主義方案，帶領美國重回“羅斯福時代”。

　　表1：美聯儲資產負債表（截止到4月29日，單位：億美元）

　　數據來源：美聯儲，東方證券財富研究中心

　　歸根到底，美聯儲能否再次漂亮地縮表，要看美國經濟是否具備內生增長動能。歷史觀之，美國經濟之所以能夠掙脫“大蕭條”，美聯儲之所以能夠漂亮地縮表，二戰只相當于一劑“強心針”，關鍵在于大蕭條、二戰期間和冷戰時期的重要創新和高密度的研發投入，聯邦政府在基礎研發投入和推動軍民融合方面都發揮著極其重要的作用。

　　美聯儲資產負債表相對規模的收縮，有且僅有一條途徑：擴表速度低于經濟增速，缺口越大，縮表進程越快，其它都是細節。當然，分子與分母并非割裂，一般而言，只有在分子的收縮是內生的——作為分母擴張的結果，美聯儲才能漂亮地縮表。

　　本文原發于新財富

　　(本文作者介紹：東方證券首席經濟學家)