文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 王劍

　　“貨幣”和“信用”是近年市場(chǎng)分析中常用的詞，但不算嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男g(shù)語(yǔ)，更像是縮略詞，也像“行話”。貨幣，指的是貨幣條件，具體可以用銀行間貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性松緊程度來(lái)表征，這個(gè)市場(chǎng)主要交易的是基礎(chǔ)貨幣；信用，指的是信用融資的投放力度，最直接的表征指標(biāo)是貸款。有時(shí)也會(huì)用社融來(lái)表示，但社融里面的成分更多，里面也有股權(quán)融資，這就不屬于信用了。但股權(quán)融資很少，所以用社融也勉強(qiáng)可以。

　　理論上，貨幣和信用之間的關(guān)系，貨幣銀行學(xué)老師都教過(guò)。

　　這里也做一個(gè)簡(jiǎn)要的介紹：

　　央行負(fù)責(zé)貨幣政策，可以確定基礎(chǔ)貨幣投放的數(shù)量和利率。比如，MLF、逆回購(gòu)是近期投放基礎(chǔ)貨幣的主要工具。央行可以決定投放多少，也可以決定按什么利率投放。

　　當(dāng)然，除了這些貨幣政策工具，其他因素也會(huì)影響基礎(chǔ)貨幣，比如財(cái)政收稅、支出等。雖然這些因素央行不能直接控制，但央行可根據(jù)這些因素，相應(yīng)調(diào)整貨幣政策工具投放量，最終將基礎(chǔ)貨幣總投放量控制在她合意的水平。也正因?yàn)槿绱耍饪囱胄胸泿耪吖ぞ咄斗帕縼?lái)評(píng)判貨幣政策方向，是不夠全面的。 

　　央行加大基礎(chǔ)貨幣投放力度的話，就會(huì)被稱為“寬貨幣”。當(dāng)然，如果是別的因素導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加，而央行沒(méi)有相應(yīng)回籠基礎(chǔ)貨幣（如果她認(rèn)為有必要，則她完全有手段這樣做），任由基礎(chǔ)貨幣增加，那其實(shí)也是寬貨幣。

　　比如，央行用政策工具M(jìn)LF投放了100元基礎(chǔ)貨幣，那么這100元全是超額準(zhǔn)備金（以下為銀行資產(chǎn)負(fù)債表）。

　　所以，貨幣寬松之后，銀行就會(huì)有更多的超額準(zhǔn)備金。對(duì)于銀行而言，這筆資產(chǎn)的收益率太低，所以一般來(lái)說(shuō)是會(huì)將其投放出去。所謂信用投放，主要是投放貸款。

　　但是，在貸款放出去前，銀行會(huì)拿超額準(zhǔn)備金在市場(chǎng)上做一些債券投資，于是，銀行間貨幣市場(chǎng)利率就會(huì)下降，就會(huì)顯得寬松。這就是“寬貨幣”的效果。

　　然后，就開(kāi)始進(jìn)入到“信用”的故事。

　　從整個(gè)銀行業(yè)的角度，貸款不是銀行把超額準(zhǔn)備金投放給了借款人，而是，貸款是憑空記賬。比如，投放了1000元貸款：

　　然后，就派生了1000元存款。假設(shè)法定存款準(zhǔn)備金率是10%的話，那么新增了1000元存款，就需要交100元法定準(zhǔn)備金，于是，銀行業(yè)此前擁有的100元超額準(zhǔn)備金就全轉(zhuǎn)為法定準(zhǔn)備金了，于是超額準(zhǔn)備金消耗完畢。

　　于是，銀行間流動(dòng)性又緊張了。所以，寬信用會(huì)導(dǎo)致緊貨幣。

　　此時(shí)，貨幣和信用是相反的。信貸投放力度大，快速消耗了超額準(zhǔn)備金，導(dǎo)致緊貨幣。或者，信用投放乏力，使超額準(zhǔn)備金消耗慢，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性不是很緊，呈現(xiàn)出一種被動(dòng)的寬松。

　　所以，貨幣和信用之間產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，有一個(gè)關(guān)鍵的樞紐，就是貸款的投放。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，在我國(guó)研究這一事項(xiàng)時(shí)，已經(jīng)習(xí)慣了這樣一種假設(shè)：只要銀行有超額準(zhǔn)備金允許放貸款，它們總是能放出去貸款的。

　　殊不知，這條假設(shè)不是到哪兒都成立的。比如日本和歐洲，貨幣寬松了那么久，也沒(méi)見(jiàn)信貸投放量起來(lái)，他們的“借款人”已經(jīng)消失很久了，即使利率再低，也沒(méi)打算來(lái)借錢。可見(jiàn)，“貸款總能放出去”只是我國(guó)過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)象，它不是永恒真理。

　　一直有個(gè)說(shuō)法，貨幣政策是“軟繩”，而央行是跟在宏觀經(jīng)濟(jì)后面那位牽住繩子的人。如果經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，央行回籠流動(dòng)性，就仿佛死死拉住繩子，不讓前面的經(jīng)濟(jì)瘋跑。而如果經(jīng)濟(jì)過(guò)冷，央行手持繩子，是沒(méi)辦法在后面刺激經(jīng)濟(jì)前行的。

　　原因很簡(jiǎn)單，你無(wú)法用軟繩在車后推動(dòng)車前行。

　　具體而言，就是即使利率再低，不想借錢的企業(yè)，還是不會(huì)來(lái)借錢，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢(shì)不好，它不會(huì)增加投資（當(dāng)然，如果利率低到一定程度，企業(yè)借了錢能搞別的事情，那就是另外一回事了）。

　　這就是貨幣政策的“軟繩效應(yīng)”，本質(zhì)就是流動(dòng)性陷阱。歐洲、日本的現(xiàn)實(shí)驗(yàn)證了這種現(xiàn)象的存在。

　　但我國(guó)過(guò)去為何沒(méi)有這樣的現(xiàn)象呢？從過(guò)去幾年的數(shù)據(jù)上看，只要是貨幣寬松，我國(guó)的銀行資產(chǎn)增速就會(huì)上升，而貨幣一旦收緊，銀行資產(chǎn)增速馬上回落。貨幣政策不是軟繩，而是收放自如。

　　難道我國(guó)貨幣政策不是軟繩，而是硬竹竿？能拉又能推。

　　這本質(zhì)，根本原因在于我國(guó)過(guò)去有一些信貸需求幾乎是無(wú)限的部門(mén)，主要是城投、地產(chǎn)。當(dāng)然，如果把賣地視為城投的主要還款來(lái)源，那么這兩個(gè)部門(mén)其實(shí)是綁在一起的，就是同一個(gè)部門(mén)。

　　這有著濃重的凱恩斯主義色彩。當(dāng)借款人消失，市場(chǎng)上的信貸需求回落時(shí)，貨幣寬松并不能帶來(lái)信用投放。這時(shí)，就需要政府“有形的手”來(lái)提供需求，比如投資于基建項(xiàng)目，那么就有城投公司來(lái)融資。此外還有房地產(chǎn)企業(yè)，由于房?jī)r(jià)長(zhǎng)期以來(lái)一直在漲，因此，房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求也幾乎是無(wú)限的。

　　這講的是融資需求端。融資供應(yīng)端呢？從銀行的角度，城投和地產(chǎn)，由于帶有“政府信用幻覺(jué)”和“土地信用幻覺(jué)”，因此一直覺(jué)得它們是不會(huì)違約的，因此也愿意向它們投放貸款，利率還收得不錯(cuò)。于是，一拍即合，這種融資便達(dá)成了。

　　因此，由于存在城投、地產(chǎn)這兩個(gè)融資需求幾乎無(wú)限的部門(mén)，只要貨幣政策一寬松，信用投放就會(huì)顯著增長(zhǎng)。

　　這真是一個(gè)絕妙的存在。它讓貨幣政策從軟繩變成了硬竿，可推可拉，收放自如。

　　但顯然，這兩個(gè)部門(mén)看似無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)是蘊(yùn)含巨大風(fēng)險(xiǎn)的。因此，政府管控這些領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的努力一直沒(méi)停過(guò)。2020年疫情基本消停后，政府先后出臺(tái)了很多政策，招招見(jiàn)血地管控了城投、地產(chǎn)的融資。

　　2020年12月31日，央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》。對(duì)銀行投放房地產(chǎn)貸款構(gòu)筑了比例上限，部分已超上限的銀行面臨壓降比例的壓力，而沒(méi)超上限的銀行，顯然也不能增了。

　　2021年4月13日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)》，嚴(yán)肅地重申了幾條要求：嚴(yán)禁地方政府以企業(yè)債務(wù)形式增加隱性債務(wù)，嚴(yán)禁地方政府通過(guò)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)融資或變相舉債。

　　除了這兩個(gè)重磅炸彈之外，平時(shí)的各種文件、監(jiān)管要求更多。

　　不出意外的話，城投、地產(chǎn)的融資即將日漸回落。隨著這兩個(gè)融資永遠(yuǎn)饑渴的部門(mén)的退下，不久之后，我們?cè)僖膊荒芗僭O(shè)寬貨幣必然會(huì)帶來(lái)寬信用了。

　　這一政策的意圖，一方面是防風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，也是為了把有限的融資資源導(dǎo)入到制造業(yè)等實(shí)體部門(mén)。前文所言，由于“政府信用幻覺(jué)”和“土地信用幻覺(jué)”的存在，銀行覺(jué)得城投、地產(chǎn)是完全沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的，收益率又不錯(cuò)，那么恨不得所有融資資源都往這邊傾斜，留給制造業(yè)等實(shí)體部門(mén)的融資就少了。而且，做制造業(yè)多辛苦啊，得去企業(yè)調(diào)研，有時(shí)還得下廠礦進(jìn)車間，而做城投、地產(chǎn)是多么輕松。

　　長(zhǎng)此以來(lái)，很多銀行業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)連調(diào)研企業(yè)的專業(yè)技能都荒廢掉了。

　　在新階段，不用再擔(dān)心寬貨幣會(huì)讓資金流向城投、地產(chǎn)，那么就會(huì)有一些不同于以往的邏輯：

　　（1）寬貨幣跟信用投放之間的關(guān)聯(lián)度會(huì)減弱，貨幣政策更像軟繩了。

　　（2）城投、地產(chǎn)融資需求回落后，制造業(yè)的融資需求回升還需要一段時(shí)間，企業(yè)家得真正看到有生意可做，才會(huì)申請(qǐng)貸款加大投資。

　　（3）資金不會(huì)大量流向城投、地產(chǎn)，那么銀行間市場(chǎng)可以比以前寬松一些，一定程度上也能降低銀行的負(fù)債成本，有助于它們?nèi)ブС种圃鞓I(yè)。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔(dān)任金融行業(yè)分析師，2018年加盟國(guó)信證券，任金融業(yè)首席分析師。)